自1981年我国恢复国债发行以来,中国债券市场经历了从无到有、从不完善到逐步完善、从不规范到逐步规范的过程。债券市场对我国经济的高速发展作出了不可磨灭的贡献。各种国债、金融债以及企业债的发行,为我国经济发展筹集了大量的建设资金。形成了除股票市场之外,又一有效的融资和直接投资场所,债券市场也为央行公开市场操作提供了平台。流动性是市场的一切,良好的流动性是一个流通市场质量的根本,没有流动性的市场会逐渐走向衰亡。债券市场的流动性高可以降低发行人的发行成本,方便投资者的流通转让,有效的传递货币政策信号。本文将对我国银行间债券市场流动性进行理论和实证研究。随着经济的发展,银行间债券市场已经成为我国债券市场的主体,从发行规模、成交量、托管量来看,都远远超过交易所市场和商业银行柜台市场。但是国内研究债券市场流动性都集中在交易所市场,对银行间债券市场的流动性的实证研究不多。本文的创新在于用高频数据度量我国银行间债券市场的流动性现状,并与国外债券市场流动性进行比较,实证与案例结合,分析我国银行间债券市场流动性存在的问题,结合国外市场的经验,提出提高我国银行间债券市场流动性的政策建议。从流动性的定义来看,市场流动性是指市场参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资产价格发生显著波动,可以从交易速度、交易成本、交易活跃程度和交易对价格的影响四个方面来描述流动性,通过紧度(或宽度)、深度和弹性三个层次来度量流动性,买卖价差是衡量流动性的一个最基本的指标,衡量潜在的订单执行成本,是对做市商提供即时交易服务的补偿。交易量法可以有效度量市场的深度,一般选取做市商的报价规模、报价金额、已实现的交易规模、交易量、交易频率和换手率来度量,市场深度越大,流动性越好。影响市场流动性的因素包括债券发行规模、期限设计、基准债券的发行、盯市制度、税收制度、交易和结算机制、透明度、做空机制、交易主体等。一般来说,期限完整、发行量较大的基准债券有利于市场流动性的提高,因为它提供了无风险收益率曲线,有助于套期保值和提高市场交易量。为了提高基准债券的流动性,很多国家还采用新的流动性高的债券置换旧的流动性差的债券,通常使用的方法包括债券转换(bond conversion)、买断式回购(coupon pass or outright repurchase)和反向拍卖(reverse auction)。资产组合价值是否盯市也会影响投资者交易的动力。做市商制度具有稳定市场价格波动、提高交易效率等方面的作用。他们通过为市场不间断地提供即时性服务,提高了市场的流动性水平。高的市场透明度可以增加投资者信心,吸引更多的投资者进入市场。但是过高的市场信息透明度会增加市场波动,使做市商面临更多风险,从而买卖价差增加,市场流动性下降。做空机制能减少清算失败,增加套利机会,同时为基金经理和机构投资者提供闲置证券的额外收益,有利于提高市场流动性。不同的投资者对债券的需求不同、风险偏好不同、对未来市场的预期不同,才能使交易活跃,提高市场流动性。从全球债券市场来看,美国、日本、欧盟三大经济体仍然占据世界债券市场的绝大多数份额,在国内债券市场方面,美国、日本、意大利、法国、德国、西班牙的债券未清偿余额在全球排名前六位,占所有国内债券市场的76.6%。在国际债券市场方面,按发行人居住地的国别划分,美国、英国、德国、荷兰、法国、西班牙发行的国际债券未清偿余额在全球排名前六位。欧盟作为一个整体,其国际债券未清偿余额所占比重为60%。美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好、发展最完备的债券市场。在美国,债券市场一级交易商每天的交易量超过5000亿美元,远远超过美国证券交易所每天500亿的交易量。美国提高债券市场流动性的经验包括:首先美国建立了完善的债券管理机构。在美国,财政部决定国债发行计划,管理国债组合。公共债券局(Bureau of Public Debt)负责国债的拍卖。美联储作为美国的中央银行,负责公开市场操作,通过一级交易商制度协助联邦政府融资,同时管理一级交易商。纽约联邦储备银行还发起成立了专门负责美国国债市场运行的组织TMPG(Treasury Market Practices Group),该组织由来自做市商、银行、买方公司的高级金融专家和法律专家组成,定期讨论研究美国国债的发行,评估二级市场的流动性状况,提高现券市场、回购市场和相关市场的交易量。其次,美国建立了完善的一级交易商系统,一级交易商有一定的权利和义务。他们因为可以直接和美联储交易,定期咨询货币政策、财政政策当局,从而获得很多的内部信息。但他们必须积极参加所有美国国债的拍卖,在美联储公开市场操作时为央行提供双边报价,美联储会定期评估一级交易商在公开市场操作和国债拍卖中的表现。一级交易商还必须定期向美联储提供金融市场的信息,一年两次为财政部提供融资咨询。再次,美国建立了多层次的债券市场。美国债券市场包括现券市场、回购市场、远期市场,回购市场允许卖空,远期市场交易活跃。债券品种除了固定利率债券、浮动利率债券外,抗通胀债券和本息剥离债券(STRIPS)占比很高,满足了投资者多样化的投资和不同风险管理的需求。美国集中发行1月、3月、6月、2年、5年、10年、30年期国债和5年、10年、30年抗通胀债券,建立了完整的收益率曲线。最后,美国债券市场的信息透明度很高。日本债券市场的规模仅次于美国,日本针对10年期国债流动性差的情况通过发行增额国债、买断式回购和增加流动性特别拍卖等手段来提高流动性。欧洲债券市场是在一个以银行融资为主导的经济背景下发展起来的。以债券存量与GDP比值衡量,欧元区债券市场规模和美国、日本相当,均在150%左右。欧洲通过整合基础设施和电子交易系统统一市场、逐步统一国债市场操作惯例、鼓励市场机构进行积极的资产组合管理、套利交易以及衍生品交易、鼓励融资融券机制的发展等手段有效提高了欧洲债券市场的流动性。新兴国家中土耳其提高债券市场的经验包括降低国家风险、完善交易机制、提高信息透明度等。本文使用了Wind资讯数据库以及中国债券信息网中的银行间债券市场的相关数据,主要包括国债的基本信息、日国债行情、日国债双边报价、现券交易、回购交易等,在第五章实证研究了整个银行间市场的流动性状况,并深入的研究市场内各期限债券的流动性状况。第六章在前面实证分析的基础上得出银行间债券市场流动性的相关结论:近年来我国银行间债券市场发展迅速,市场深度、流动性逐渐增加。各期限层次债券流动性差距明显,一般来说,剩余期限越大,买卖价差越大,交易量越小,债券流动性越小。但是市场流动性波动较大,现券交易量远小于回购交易量,买断式回购交易占比过低,央票、国债、政策性金融债占绝大多数,企业债市场份额偏低,没有发行地方政府债券,市场参与者中金融机构独大,非金融机构参与比例太小,金融机构参与者中银行又占绝对主体,保险公司、基金、证券和外资银行参与不够,并分析了相关原因。第七章针对第六章的问题给出了政策建议。建议增加短期债券发行比例,用新的流动性高的债券置换旧的流动性差的中长期债券,通过一系列制度建设提高现券交易量,降低回购交易比例,大力发展买断式回购,扩大市场参与者的类型和数量,大力发展企业债,在适当的时候推出地方政府债券,发展衍生金融工具,增加信息透明度,进一步完善做市商制度,进一步推进统一互联的债券市场建设。