我国上市公司很多是经国有企业改制形成的,“一股独大”和“所有者缺位”问题同时存在。针对上市公司治理结构的缺陷,2001年8月16日,中国证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(证监发[2001]102号),要求在我国上市公司中全面引入独立董事制度,以完善上市公司治理结构。然而这一起源于英美且行之有效的制度是否能够在中国本土化,独立董事是否能够如监管机构之愿有效履职、保护中小股东的利益?学术界和实务界对此看法不一。已有文献从监督关联交易、约束盈余管理、规范信息披露以及抑制大股东资金占用等多个角度对此进行了考察,却并未得到完全一致的结论。2005年4月29日,股权分置改革试点工作的启动拉开了中国资本市场股权分置改革的序幕。在股权分置改革中,流通股股东虽然拥有股改方案的否决权,但是由于处于信息劣势地位且无法直接参与对价方案的制定,他们的利益很容易受到损害。独立董事作为中小股东的代言人,应该在董事会中为流通股股东争取合理的对价。《上市公司股权分置改革管理办法》要求独立董事就上市公司股权分置改革方案出具独立董事意见函,强调了独立董事在股权分置改革中的作用,为研究独立董事是否有效履职提供了新的视角。因此,考察独立董事是否在股权分置改革中为流通股股东争取了合理的对价补偿,保护了中小股东的利益,为我们研究独立董事是否有效履职提供了证据。本文即通过实证检验独立董事与上市公司股改对价之间的相关关系来考察独立董事是否保护了中小股东的利益。论文采用理论分析和实证检验相结合的研究方法：在理论分析方面,回顾了国内外研究独立董事作用、投资者保护和股改对价的相关文献资料,运用代理理论、利益相关者理论和资源依赖理论等独立董事制度的基础理论,解释独立董事制度引入公司治理的动机,分析独立董事的功能定位,并立足中国国情,梳理了独立董事制度在中国的引入进程和独立董事保护中小股东的状况。最后针对本文的研究视角,深入分析独立董事在股权分置改革中的作用,认为在股改这个中国资本市场上特有的治理实践中,独立董事负有保护流通股股东利益的责任。在实证方面,论文通过建立两个实证模型检验独立董事与股改对价的相关关系：一是独立董事与实际对价水平的相关性检验：Consideration_Rate=C1+a1Professional+a2Education+a3Payout+a40uts_d+ a5Nonfloating+a6Top1_ratio+a7Duration+a8PB+e (4.1)二是独立董事与实际对价公平性的相关性检验：CR_Fair=c2+β1Professional+β2Education+β3Payout+β4Outs_d+β5Nonfloati ng+β6Top1_ratio+β7Duration+β8PB+γ(4.2)在研究手段上,论文以2006年度仅采用直接送股作为对价方式的602家上市公司为样本,综合运用描述性统计,相关系数分析、回归分析等方法对独立董事和股改对价的相关性进行了实证分析。模型4.1的检验结果显示,独立董事的教育背景对实际送股率有显著的正向作用,独立董事的金融或财会背景、独立董事比例对实际送股率的正向作用很不显著,而独立董事津贴对实际送股率有不显著的负相关关系。模型4.2的检验结果显示,独立董事的金融或财会背景与实际送股率的公平性有显著的正相关关系,独立董事的教育背景以及独立董事比例和实际送股率的公平性之间存在不显著的正相关关系,而独立董事津贴对实际送股率的公平性有不显著的负相关关系。本文实证结果表明,尽管独立董事的教育背景以及金融或财会背景对股改对价有显著的正向作用,即独立董事的某些特征能够帮助流通股股东获得更高的送股率或相对更公平的送股率,但是由于现有的制度和履职环境不完善(如独立董事不独立、独立董事信息不对称和独立董事激励机制的缺失),导致虽然独立董事依照监管机构的要求对股改方案出具了独立意见函,履行了职责,但是总体上他们并不能为流通股股东争取更高、更公平的对价补偿,独立董事在股权分置改革中维护流通股股东利益的效果是很有限的。因此本文的结论是：独立董事在股权分置改革过程中没有有效的保护中小股东的利盆。最后,本文基于研究结论提出了完善独立董事制度、促使独立董事有效履职的政策性建议：首先针对独立董事“不独立”的现状,改善独立董事的选任机制。在独立董事提名程序上,可以由监管机构发起对独立董事进行选择和培训,确保独立董事的任职资格,当上市公司有聘任独立董事的需求时提出申请,由上述机构综合考虑上市公司的行业背景、经营情况等实际情况,为申请者选派专业背景和工作背景最匹配的独立董事,并定期进行轮换,以此保证独立董事在来源上的独立性。其次针对独立董事信息不对称的现状,建立有效的信息获取机制和沟通制度,以保证独立董事在决策时能够有足够的信息来支持。如上市公司应当定期或不定期地组织独立董事进行交流学习,了解公司内部经营管理信息、财务状况,确保独立董事尽可能掌握决策所需的关键内部信息；提前将与董事会议题相关的关键信息、(如公司面临的潜在风险、可能的战略机会等)提交给独立董事,保证独立董事有充足时间审议；在独立董事行使对董事会决议的表决权时,要求独立董事除签署独立意见外,还要提供支持独立意见的理由和观点,迫使独立董事主动搜集信息以支持决策。最后针对独立董事激励机制缺失的现状,完善独立董事的激励约束机制。如提供股票期权等与中小股东利益挂钩的激励办法。比如在股权分置改革中,将股改对价方案与独立董事激励相结合,按照非流通股股东给予流通股股东补偿总额的一定比例,提取独立董事风险基金,使独立董事的利益与流通股股东的利益关联起来,这样独立董事才具备维护流通股股东利益的动力。论文创新之处在于：(1)研究角度的创新：论文不同于以往文献考察独立董事与关联交易、盈余管理等指导意见规定的重大事项的关系,而是利用股权分置改革这一中国资本市场特有的治理事件提供的证据,通过考察独立董事与股改对价的相关性来考察独立董事是否保护中小股东的利益,充实了独立董事的研究文献。(2)研究变量的创新：不同于以往文献使用绝对值衡量股改对价水平,论文借鉴了杨丹等(2008)提出的公平价格模型,对602家样本公司实际送股率的公平性进行了考察,建立了对价公平性这样相对值变量,拓展了对股改对价的衡量方法。(3)研究方法的创新：由于论文区别了股改对价的绝对水平和相对公平性两个层面,因此论文除了采用了描述性统计、多元线性回归的方法,也采用了Logistic多变量回归方法。除了考察到独立董事对股改对价水平高低的影响,也检验了流通股股东所获股改补偿公平性上独立董事是否发挥了积极的作用。论文的不足之处在于：(1)在样本的选择上,虽然考虑到研究的可比性,选择的样本局限在2006年采取直接送股的对价支付方式,未纳入考虑多样化的对价方式以及多个股改年度,这使得论文的结论只在一定的范围内可靠。(2)变量的选取上,论文所选取的独立董事履职的特征变量可能过于表象。上市公司“关门议事”的决策惯例,使得独立董事在董事会中的真实履职状态不为公众所知。论文所选取的独立董事相关变量可能无法完全代表独立董事真实的履职行为和履职状态。因此要想更好的考察独立董事在特殊事件上的履职效果,除了采用经验研究方法,还有必要采取问卷调查的研究方法,这样才可能从内生和外生的角度全面地考察独立董事是否有效的履职,保护中小股东的利益。