本文第一部分首先回顾了2001年以来A股市场的定价水平下降趋势，探讨了价值回归压力的起源，即2001年之前供需关系不平衡下的风险资产价值与价格的背离。在此基础上本文对近年来A股市场的低迷走势与宏观经济的高度繁荣之间的严重背离给出解释，即全流通与国际化预期、持续扩容、投资者结构改变等因素共同促成了供需关系的逐步改变，趋于理性的投资者逐步提高了对预期回报率的要求，由此产生的定价水平下降压力无法通过盈利水平的上升得到弥补。 本文第二部分探讨了股权分置制度对A股上市公司治理从而定价水平的影响，以及股权分置改革所可能支付的对价幅度。我们认为，股权分置制度放大了中国资本市场原有的治理缺陷，并加剧了大股东与小股东之间的利益冲突，集中表现在恶意融资与利益侵占方面。我们相信股权分置改革将在相当大程度上改善上市公司治理水平，对资本市场的长期发展影响深远。我们构建了一个简易的全流通博弈模型，测算结果表明流通股东可望从股权分置改革过程中平均获得20％以上的对价，但难以超过30％，将可在相当程度上对A股市场定价水平形成支持。 以高登模型为基础，通过与国际市场的定价水平及定价因素的比较，本文第三部分分析了A股市场的定价均衡，并发现A股市场定价的根本矛盾产生于投资者的预期回报率与股票所能提供的收益率之间的不对称。非蓝筹股的结构性高估是A股市场定价水平偏高的主要表现，蓝筹股的定价水平相对合理但仍有偏高嫌疑。我们接着探讨了化解A股市场定价矛盾的可选方法与途径。通过制度性变革改善上市公司的治理结构及加强投资者保护，从根本上提升盈利水平，将是化解A股市场定价矛盾的根本途径，全流通补偿则可能是最为直接的途径。 类似的，多阶段股利贴现模型测算的结果表明，以沪深300指数为代表的蓝筹股群体不考虑股改对价因素时的合理定价大约在12.41倍左右。目前定价水平仍略有高估，若上述股权分置改革中20％以上的对价能够实现，将足以弥补目前市场的定价压力甚至产生一定的上升动力。 同时，从美国股市100多年的历史经验看，宏观经济的持续增长应带来股票市场的长期牛市与定价水平的持续上升，我们认为A股市场整体的合理市盈率区间应在12-30倍之间，但在进入这一阶段之前A股市场仍需要化解其历史遗留的定价矛盾以完成重生。 本文第四部分继续展望了2005年之后A股市场在制度性变革的大背景下，围绕定价问题的各因素所可能发生的变革与调整。预计结构性调整的继续进行将使A股市场定价水平高估的压力得到充分消化；制度性变革带来的公司治理结构及投资者保护改善有望抵消因大规模扩容带来的股权风险溢价上升压力；上市公司质地的改善将使宏观经济的繁荣能够顺利转化为上市公司盈利的持续高速增长；双向扩容格局下资产供需关系经过内在调整后有望形成再平衡；股改对价的支付有望直接化解残余的估值压力，对于定价水平已经基本合理的蓝筹公司将产生一定的上升动力。上述变革与调整的大致完成，将使A股市场根本性的定价矛盾得以化解。 本文第五部分总结了全文并对A股市场的发展前景进行了展望。随宏观经济完成调整而进入新一轮增长，A股市场有望进入一轮长期牛市，定价水平也将进入持续上升阶段。若以此前景衡量，过去三年以及未来一到两年的调整正是在为这一轮牛市奠定长期基础，则2005年之后的一段时间或将成为A股市场定价水平扭转长期下降趋势的一个转折点，甚至是A股市场发展过程中的一个转折点。