1994年,在庆祝新英格兰银行成立300周年的会议上,美联储主席格林斯潘提出“中央银行是否应该更多地关注资产价格的泡沫”问题,由此引发了从上世纪90年代后期至今尚未结束的学术界及中央银行关于资产价格与货币政策关系的热烈讨论。房地产是企业和居民的重要资产,由于房地产兼具消费品及投资品的双重特性,其价格的波动对实体经济及金融体系的影响在深度和广度上都有可能要胜过股票及其他金融资产。所以房地产价格的波动对货币政策提出了更为严峻的挑战。我国房地产业经过20多年的发展已进入快速增长时期,特别是1998年初中央在全国范围内停止实物分房的决定使房地产市场化程度不断提高,房地产业对经济增长的拉动作用也日渐显著,逐渐成为国民经济的支柱产业。另一方面,随着宏观调控方式逐步由行政手段向经济手段转变,货币政策手段在国家宏观调控中的作用已也变得越来越重要。在这样的背景之下,我们有必要借鉴国外的研究经验,并结合我国实际,深入研究房地产价格对货币政策框架各个层面产生的冲击,这些层面包括货币供求、货币政策传导机制、物价稳定目标和央行的金融稳定目标、以及开放经济条件下的货币政策;同时需要基于房地产价格的冲击探讨我国货币政策框架的修正方向,以此形成一个关于我国房地产价格与货币政策关系的完整的视角。房地产价格与货币供求的关系是论题研究的起点和基础。作者认为内生货币理论能在理论上很好的解释两者的关系。当前,在内生货币体系下,房价上涨导致我国内生货币扩张的途径主要有两条:一是基于房地产抵押的信贷需求膨胀引致的商业银行内生货币供给的扩张;二是被房价持续上涨及人民币升值预期所吸引的外汇流入导致央行大量基础货币的被动投放。论文第二章通过Granger因果检验法初步验证了房价波动使货币需求不稳定,造成货币供给的内生性进一步增强的事实,在此基础上运用相关理论模型,如银行信贷配给模型,对内生货币体系下房价波动对货币供求的影响路径上的关键因素进行理论探讨。房价波动对货币供求的冲击对基于货币需求稳定,货币供给外生的货币供应量中介目标有效性带来影响,加大货币政策调控的难度。因此作者认为在当前暂时无法放弃货币供应量名义锚的现实面前,权宜之计是应将房地产市场监测数据列入当前货币供应量调控的参照指标,作为发挥经济反映功能的先行指标之一。货币政策传导机制一直是货币政策研究的焦点问题。房地产市场的逐步成熟使房价承载和传导货币政策信号的能力不断加强,并进一步对整个宏观经济产生实质影响。因此,研究我国房价在货币政策传导机制中的作用具有重要的意义。房地产业是资金密集型产业,其供给和需求均离不开金融支持,因此货币政策对房价的波动有着极其重要的作用,任何货币政策的变动,都可以通过银行信贷渠道影响房地产市场。同时,房价波动不仅会通过Tobin’Q效应、财富效应及预期效应等影响实体经济的投资和消费,从而影响货币政策目标——物价和经济稳定增长的实现,而且在以间接金融为主的我国,房地产作为企业和个人最重要的抵押品,其价格的高涨同时也提升了银行信贷扩张能力,从而通过资产负债表效应对实体经济产生深远影响,因此房地产价格在货币政策传导过程中又同时具有潜在的放大器作用。论文第三章在理论分析基础上,运用向量误差修正模型(VECM)实证检验房价在货币政策传导机制中的作用。分析结果表明,房价在货币传导机制中的作用较为显著,房价渠道的总体传导效率较高。因此在我国,房地产市场已成为货币政策传导的重要途径。作者认为当前我国央行应高度重视房地产市场货币政策传导机制,促进货币市场、房地产市场及宏观经济三者协调稳定发展。大多数国家的中央银行一直将物价稳定作为最主要甚至是唯一的货币政策目标,但大多数国家衡量通货膨胀的价格指数不包括资产价格(如房地产和股票等)。上世纪70年代以后,各国出现了低通胀与资产价格大幅波动共存的现象,国内外众多学者都在探讨央行的货币政策是否应该对资产价格波动做出反应,而这些讨论基本上都是以研究资产价格变化对于货币政策最终目标——物价稳定的意义为基础的,也就是回答资产价格是否应该纳入到通货膨胀的衡量中去这一问题,如何准确测量通胀压力的问题。论文的第四章主要分析了两个问题,一个是房地产价格与通货膨胀的关系问题,另一个是房地产价格是否应当纳入到传统的物价指数中,作为货币政策的目标,纳入央行的损失函数。对于第一个问题,论文从理性投资者角度和货币当局视角两方面对房价和通胀的关系进行理论解析,并介绍资产价格指数(FCI)对反映未来通胀压力的作用;同时运用ARDL模型检验房价对通胀的影响,估计含有房地产价格的通胀预测方程,并分别在适应性预期和理性预期假设下,运用工具变量法和自相关模型检验房价中含有的通胀信息及房价的费雪效应。对于第二个问题,论文介绍了各类纳入资产价格的广义物价指数,并详细分析了广义物价指数作为央行通胀测度的可行性。作者认为房地产价格对未来通货膨胀有预测作用,同时“费雪效应”较为显著,房地产价格对未来通胀有显著的对冲作用,这表明房地产价格确实包含了通货膨胀预期,央行在制定货币政策过程中需要解读房地产价格中的通胀预期信息。而当前编制包含资产价格在内的广义物价指数并作为货币政策的最终目标的构想在实际操作中仍然存在诸多障碍。资产价格泡沫影响最为直接的将是金融体系稳定。而中央银行是维护金融稳定职责的天然承担者。但理论和实践证明金融稳定和物价稳定两大目标存在短期冲突性,房地产过热往往使央行在物价稳定和金融稳定难以抉择。论文第五章首先总结金融稳定相关理论,尤其是对金融稳定与物价稳定关系的解析,在此基础上运用各种理论深入探讨房地产价格波动对金融稳定的冲击,并结合相关历史案例,同时运用我国数据和Hodrick-Prescott滤波、Granger因果检验等方法实证分析了房地产价格与银行信贷的关系,从而揭示房地产周期与银行危机的互动机理。作者发现房地产价格波动对信贷供给都有显著的冲击,房地产周期波动先行于信贷供给周期波动,对其有一定的预测作用,这也就证明了我国的房地产价格波动对央行维护金融稳定的目标存在较强的冲击,因此央行在运用货币政策工具时,必须关注这两个目标之间的分歧。在当前我国汇率弹性相对不足的情况下,对房地产价格有更大冲击的是汇率的预期,而不是汇率本身。在人民币升值预期不断强化的条件下,国际资本在房地产市场的投机行为是催生房地产泡沫的重要因素,而人民币升值压力货币化更加剧了房地产市场的流动性泛滥。论文第六章运用灰色关联度方法验证了人民币升值预期已对房地产市场产生了较大冲击;同时运用新开放宏观经济学理论(NOEM)框架下的一般均衡模型分析国际资本流动是如何影响汇率变动与资产价格之间的互动关系;并运用包含房价的扩展的四象限蒙代尔—弗莱明模型分析我国货币政策困境。在分析国际经验教训的基础上,作者认为我国应该保持灵活的浮动汇率政策,坚持货币政策的独立性;坚持主动持续渐进的本币升值方式;加强对短期投机性资本流入的监管;实行积极的财政政策、收入政策和产业政策扩大内需;培育完善的金融市场,为汇率制度改革提供条件。为形成一个完整的视角,论文第七章在综合前几章分析的基础上,思考中央银行应该如何关注房地产价格,防范泡沫对宏观经济冲击的我国货币政策框架的修正方向是什么,包括房地产价格在内的房地产市场数据应当在货币政策制定过程中扮演什么样的角色,如何有效利用和解读房地产价格信息等综合性问题,这也是论文要解决的核心问题。基于房地产价格波动对货币政策框架各个层面产生的冲击,作者认为中央银行对于房地产价格的冲击理应作出反应,但央行的货币政策关注房地产价格不等于钉住房地产价格,房地产价格不应当作为货币政策的目标,即不应当纳入中央银行的损失函数中,而是应当将其作为重要的信息变量,作为损失函数的约束条件。前瞻性弹性通货膨胀目标制是一种灵活的货币政策框架,可以在稳定物价的同时稳定资产市场,在一定程度上克服了物价稳定与金融稳定的冲突,同时也避免了货币供应量中介目标的失效,增强了货币政策传导的效率。我国货币政策框架应逐步创造条件向其过渡。而房地产价格信息在此货币政策框架中扮演着先行指标的角色,作为通胀预测方程中的前瞻性信息变量,发挥着对未来通胀及产出的预测功能。作者运用动态最优化方法推导包含资产价格信息的目标化规则,并认为当前迫切需要对我国房地产价格指数编制、数据样本采集、房地产市场合理价格确定及泡沫预警指标体系编制作出进一步的探索,做到对房地产价格信息的有效解读和利用。