论文部分内容阅读
一直以来,有效市场假说(EMH)作为现代金融理论的基石,在资产定价中得到广泛应用。根据这一理论,股票价格已经反映了所有可获得的信息,投资者不能通过积极主动的投资策略长期获得超额收益。然而,在有效的资本市场上,规模效应、日历效应、动量效应、反转效应、账面市值比效应等金融“异象”不断地被发现,给有效市场假说带来了质疑和挑战。尽管我国A股市场已经经历了二十几年的发展并且取得了一定成就,但与发达国家的成熟市场相比,仍然存在诸多问题,这也使得我国A股市场存在上述多种异象,这些异象也是我国学者包括实务界在内近些年的研究热点,特别值得关注的是关于月份效应在中国股市的存在性及表现特征的探索和研究,已经取得了一定成果,使我国资本市场得到了进一步的发展。但是国内目前关于月份效应的研究多仿照国外传统的研究方法,即利用时间序列回归的方法,将各种市场指数作为研究对象,然而结果会根据所选取的样本期和研究方法的变化而变化,有时甚至得出相反的结果。此外,我国目前的研究多集中在月份效应的具体表现上,至于它的成因,多从理论角度尝试对其进行解释,并没有从实证角度去检验。本文参考国外关于月份效应最新的研究方法结合我国的实际情况,对投资者最为关心的个股超额收益月份效应的存在形式及形成原因进行了实证研究。首先,本文选取沪深两市在1996年12月31日之前上市的459只股票在1997年1月1日至2016年12月31日期间的市场数据作为研究对象,利用国内市场研究月份效应通用的简单描述性统计方法和虚拟变量法,对我国A股超额收益月份效应的存在性和具体表现形式进行了研究分析。其次,利用一元Fama-MacBeth回归对不同观察期的个股超额收益月份效应的存在性进行进一步检验。然后,为了验证月份效应的来源,我们对一元的Fama-MacBeth回归进行扩充,增加个股的过去10年相同月份的平均超额收益这一项,将此回归结果与一元Fama-MacBeth回归的结果做对比,结果显示个股的超额收益率月份效应来源于其预期收益,而非残差的自相关。为了进一步分辨月份效应的来源,判定其是来自于风险溢价的季度性变化还是完全因公司而异。我们首先基于传统的8个和公司特征相关的风险因子分别构建对应的投资组合,通过对比基于过去相同月份和不同月份的投资组合的收益,来验证对应的风险因子是否有月份效应,并用Fama-French三因子模型对结果进行检验。然后,构建日历效应组合和与之相对应的随机组合,通过比较两者收益的波动大小来判断月份效应的来源。最后,我们通过时间序列回归和横截面回归对我国A股超额收益率的月份效应的形成原因进行研究。本文得出了以下结论:(1)我国个股超额收益存在显著的月份效应,即在二月份表现出显著的正收益、在十二份月表现出显著的负收益;(2)个股超额收益的月份效应来源于风险溢价的季节性;(3)传统的宏观风险溢酬因素并不能解释月份效应;(4)与公司特征相关的风险溢酬因素对月份效应具有很强的解释能力。