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随着金融业持续扩大对外开放的深入推进,关于我国证券市场交易制度改革的呼声渐高,而作为衡量证券市场质量的指标——价格发现能力(定价效率),它是否受T+1交易制度的影响,对于证券市场交易制度改革具有重要的意义。因此,本论文聚焦T+1交易制度的限制对证券的市场价格发现能力(定价效率)的影响。
目前对于价格发现能力的研究并未与T+1交易制度联系起来。要么只是单纯的T+1的实证分析,要么只是单独研究价格发现能力(定价效率),市场的价格发现能力(定价效率)与交易制度之间的研究尚需深入。这里面既有数据不足的问题,即难以找到仅交易制度不同,其他方面均相同的一组数据,也有相应的理论模型缺失的原因。因此,研究的关键在于在中国市场上能找到基本面相同,同时交易,仅交易制度不同的样本。并根据样本的特点进行理论设计与推导,建立相关的交易理论模型,来研究T+1的交易制度对价格发现能力(定价效率)的影响。本文的具体的研究思路如下:
本文首先考虑研究数据的可得性与可行性,为准精准确定交易制度的限制对市场价格发现能力(定价效率)的影响,关键在于找到能够在同一市场上、同时交易,仅仅采取不同交易制度限制(采取T+1制度或者T+0制度)的研究样本。因此本文通过找到我国市场上具备这样的性质的一组独特的样本——两只沪深300ETF基金作为样本来进行研究,这两只沪深300ETF的在追踪标的物、交易时间上完全相同,他们的差别仅为一只ETF采取T+1交易制度,而另一只ETF则可以采取T+0交易制度。然后,根据ETF基金本身的设计机制,即既可以分别在一级和二级市场上交易,也可以实现跨市场的买卖。本文在参考有限套利理论的基础上,建立了新的理论模型,可以同时分析两种交易制度对价格发现能力(定价效率)的影响,并应用两只沪深300ETF和沪深300指数现货从2014年10月到2018年9月的一分钟级的高频交易数据,利用误差修正模型(VECM模型)进行研究,得出相应的信息份额用来度量价格发现能力。然后进行回归分析对该理论模型的推导结果和推论进行了证明与研究。
本文的理论和实证分析可以得出两个重要的结论:第一,根据本文的模型推导可以知道,投机交易者由于日内交易的限制(T+1限制),不能实现T+0的交易,使得机会投资者在股指ETF价格的价格偏离了其基本面的价值(股指的价格)时,无法通过跨市场的交易来及时消除这些偏差。偏差的较长时间的存在意味着市场的价格发现能力(定价效率)不足。同时,根据两只沪深300ETF的信息份额(价格发现能力)序列的计算结果和实证分析的结果可知,在其他条件都相同时,只能采取T+1交易制度的嘉实沪深300ETF的价格发现能力(定价效率)明显低于可实现T+0交易的华泰柏瑞沪深300ETF。第二,根据实证分析的回归结果,本文确定了隔夜信息的变化和市场趋势是T+1交易制度影响价格发现能力(定价效率)的主要因素,进而验证了跨市场的套利行为是影响价格发现能力(定价效率)的重要因素。
但是,必须指出的是本文的研究依赖于两个重要的前提——机构投资者的作用和较为充裕的流动性。同时,由于ETF可以在一级市场申购与赎回,也可以在二级市场上竞价交易,还可以进行跨市场操作,这与个股在一定程度上存在不同,因此将T+1交易限制的改革全面推广至个股层面仍然需要进一步研究。
目前对于价格发现能力的研究并未与T+1交易制度联系起来。要么只是单纯的T+1的实证分析,要么只是单独研究价格发现能力(定价效率),市场的价格发现能力(定价效率)与交易制度之间的研究尚需深入。这里面既有数据不足的问题,即难以找到仅交易制度不同,其他方面均相同的一组数据,也有相应的理论模型缺失的原因。因此,研究的关键在于在中国市场上能找到基本面相同,同时交易,仅交易制度不同的样本。并根据样本的特点进行理论设计与推导,建立相关的交易理论模型,来研究T+1的交易制度对价格发现能力(定价效率)的影响。本文的具体的研究思路如下:
本文首先考虑研究数据的可得性与可行性,为准精准确定交易制度的限制对市场价格发现能力(定价效率)的影响,关键在于找到能够在同一市场上、同时交易,仅仅采取不同交易制度限制(采取T+1制度或者T+0制度)的研究样本。因此本文通过找到我国市场上具备这样的性质的一组独特的样本——两只沪深300ETF基金作为样本来进行研究,这两只沪深300ETF的在追踪标的物、交易时间上完全相同,他们的差别仅为一只ETF采取T+1交易制度,而另一只ETF则可以采取T+0交易制度。然后,根据ETF基金本身的设计机制,即既可以分别在一级和二级市场上交易,也可以实现跨市场的买卖。本文在参考有限套利理论的基础上,建立了新的理论模型,可以同时分析两种交易制度对价格发现能力(定价效率)的影响,并应用两只沪深300ETF和沪深300指数现货从2014年10月到2018年9月的一分钟级的高频交易数据,利用误差修正模型(VECM模型)进行研究,得出相应的信息份额用来度量价格发现能力。然后进行回归分析对该理论模型的推导结果和推论进行了证明与研究。
本文的理论和实证分析可以得出两个重要的结论:第一,根据本文的模型推导可以知道,投机交易者由于日内交易的限制(T+1限制),不能实现T+0的交易,使得机会投资者在股指ETF价格的价格偏离了其基本面的价值(股指的价格)时,无法通过跨市场的交易来及时消除这些偏差。偏差的较长时间的存在意味着市场的价格发现能力(定价效率)不足。同时,根据两只沪深300ETF的信息份额(价格发现能力)序列的计算结果和实证分析的结果可知,在其他条件都相同时,只能采取T+1交易制度的嘉实沪深300ETF的价格发现能力(定价效率)明显低于可实现T+0交易的华泰柏瑞沪深300ETF。第二,根据实证分析的回归结果,本文确定了隔夜信息的变化和市场趋势是T+1交易制度影响价格发现能力(定价效率)的主要因素,进而验证了跨市场的套利行为是影响价格发现能力(定价效率)的重要因素。
但是,必须指出的是本文的研究依赖于两个重要的前提——机构投资者的作用和较为充裕的流动性。同时,由于ETF可以在一级市场申购与赎回,也可以在二级市场上竞价交易,还可以进行跨市场操作,这与个股在一定程度上存在不同,因此将T+1交易限制的改革全面推广至个股层面仍然需要进一步研究。