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自从Modigliani and Miller(1958)的经典论文奠定了现代公司资本结构理论的基础以来,学者们不断引入新的理论对上市公司的财务决策做出解释,其中最重要的理论原则主要包括权衡理论、委托代理理论、信息不对称理论以及控制权市场理论等,这些经典的有创建性的理论为解释财务决策行为做出了巨大贡献,然而在古典理性框架下创新出来的理论都离不开决策者是“理性经济人”的假设前提,而20世纪70年代开始出现的行为经济理论开始挑战这一假设,把现实中非理性决策者的行为作为研究的对象,开拓了理论和实证研究的新视野。管理者过度自信的假设正是基于这一理论创新引入公司金融领域的,把管理者过度自信变量纳入经典的理论体系,分析其对上市公司融资、投资以及并购等财务决策的影响,为完善公司金融理论体系提供更加现实的基础。 而针对中国制度背景和市场环境,管理者过度自信与公司财务决策行为的研究才刚刚开始。因此,本文尝试研究以下问题:中国上市公司管理者是否存在过度自信的认知偏差?管理者过度自信是否是导致公司的投、融资决策行为异化的原因?这种行为偏差对公司价值和股东利益产生怎样的影响?本文首先在回顾公司财务决策理论的基础上,追溯了管理者过度自信的心理学根源以及相关的前沿文献,阐明了管理者过度自信与公司投融资决策的内在联系;其次,基于中国上市公司的制度背景和市场环境,在与西方成熟市场比较的基础上,剖析了上市公司财务决策行为的特征;第三,在实证研究方面,本文利用多种方法构建管理者过度自信的度量指标,研究其替代变量是否会影响公司投资、并购和融资决策,进而影响公司价值和股东利益。 鉴于我国上市公司的制度背景与数据的可获得性,本文分别利用管理者持有本公司股票的变化状况、上市公司盈余预告数据以及并购频率构建管理者过度自信的度量指标。首先,根据上市公司董事长持股数量变化来判断管理者是否过度自信,以此来检验过度自信是否影响公司的投资决策;针对高速发展中新兴资本市场特征,区分自由现金流和外部融资现金流,分别进行过度投资-现金流敏感性检验,结果发现导致管理者过度自信引起的过度投资对现金流的敏感性方面在于外部融资活动产生的现金流,而并非生产经营活动带来的自由现金流。 在检验管理者过度自信与并购决策和并购业绩的研究中,在管理者持股数量变化的基础上加入了并购频率作为过度自信变量的稳健判断,分析过度自信对并购规模和并购业绩的影响。在此,分别构建L0git模型和多元回归模型,而且设置股权分置改革的虚拟变量以检验样本期间中国资本市场的巨大变化是否对公司并购产生影响。结果表明,管理者过度自信与并购决策呈显著正相关关系,而且在管理者过度自信既定的前提下,尚未实现股权分置改革的企业,更倾向于实施并购决策:管理者过度自信与并购绩效呈显著负相关关系,而且在市场投资者理性假定下,市场会从并购交易原因中鉴别过度自信的管理者行为,并做出更为显著的消极反应。 将我国上市公司中管理者盈余预测误差超过50%及以上的样本定义为过度自信,从所有披露了业绩预测的样本中,选择乐观预测样本来检验管理者过度自信与公司融资和股利分配决策的关系。研究发现,当公司需要外部融资时,管理者的过度自信使净债务融资与资金缺口之间的敏感性增强,显示了过度自信管理者比一般管理者使用更多的债务融资;在公司内部现金流充裕时,过度自信管理者也偏好先使用内源资金;通过向股东支付更少的现金股利,以保留更多的内部资金。