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本文利用A股市场1700多只股票约7年(2004年-2010年)的高频交易数据,应用小额交易(低于5万元人民币)作为个人投资者发起交易的代理变量,来研究我国A股市场上个人投资者的交易特点以及交易指标与股票收益的动态关系。 基于Lee和Ready(1991)的算法,对个人投资者每日的逐笔交易数据进行买卖方向的确定,并累加得到每日的买入金额和卖出金额,然后参考研究个人投资者净交易指标的文献,构造了个人投资者对某只股票的日净交易指标NIT,其中某股票的NIT为个人投资者日买入金额-日卖出金额,再除以构造日前一年该只股票的日均交易额,以此去除价格和交易规模对NIT指标横向比较的影响。 研究个人投资者的NIT指标,本文发现,个人投资者偏好于买入换手率高、收益率波动大的小市值股票。在买入和卖出股票时,以1周为界限,短期采用反转策略,长期来看则采用动量策略买入,卖出策略则不明显。此外,在买入和卖出时,对待不同市值的股票,策略的转变有所不同。买入时,小市值和大市值股票在短期反转策略买入,但长期对小市值的动量策略买入不明显,大市值股票长期来看,策略逐渐转变,在6个月的较长期转为动量策略买入。卖出行为来看,小市值和中市值股票的短期反转卖出显著,但大市值的则不明显。长期来看,小市值股票对3个月的历史滞后收益率采用动量卖出,但大市值股票不论短期还是长期,均不明显。 依据周NIT与历史前9周NIT均值的差额,本文对所有个人投资者买卖的股票进行分组,以区分买卖和NIT指标的强度,并研究其与历史不同滞后期收益的动态关系。研究结果表明,个人投资者的强势买入当周后5天至20天的经市场调整的累计收益率均显著为负,表明个人投资者的强势买入通常是个错误的决策。 此外本文通过股票分组的研究研究,验证了历史收益率、NIT分组以及换手率指标对未来股票短期收益率的预测能力。研究结果表明,三者对未来收益率均有一定的预测能力。对于NIT指标,随NIT分组的增加,即买入越强,下周的收益率显著为负,且负的越多;对收益率,则发现存在短期收益率反转的现象,即本周收益率的分组越大,则下周的收益反正反转。换手率代表的交易量情况,同样对未来短期收益具有预测能力,换手率越高,下周的收益率则越小。通过对不同分组进行构造多空的投资策略,可以实现下周20-100个基点的周收益率。且在5%的显著性水平下显著。 另外本文也发现了个人投资者存在处置效应的证据,个人投资者倾向于卖出前期收益的赢家股票,而不愿意实现亏损,卖出前期收益为负的股票。本文得到的个人投资者的买卖策略同史永东等(2009)年利用账户信息得到的结果类似,表明本文采用的小额交易代理个人投资者的交易的方法具有实际可行性,此外对个人投资者的量化描述,也符合对个人投资者行为解释的理论原因,如个人投资者存在过度自信现象,导致交易频繁,换手率高;个人投资者存在代表性偏差,对历史收益率关注较多,及存在处置效应等。