现金股利政策是上市公司重要的财务政策之一。长期以来,何为股利政策的本质一直是学术界探讨的热点和难点问题。传统股利理论重点关注的是管理层和股东之间的代理冲突,但是在法与金融的这一系列文献当中,他们发现在大多数的国家当中,公司的代理冲突并不是管理层与股东之间,而主要是大股东与中小股东之间的代理问题。La Porta et al.(2000)指出,股利政策可能成为法律制度不完善的情况下解决大股东与中小股东冲突的替代手段。而国内的很多研究发现,股利政策可能会成为大股东掏空的工具。尤其是公司最终控制人两权分离时,控股股东利用优势控制权,为了最大化自身利益,现金股利政策的制定,可能并不是大股东与中小股东利益均沾的投资回报,也不是缓解代理问题的替代机制,反而是控股股东侵占中小股东利益的工具。而东南亚金融危机期间,出现很多控股股东洗劫公司的案例,为了自身利益,控股股东转移资产、抽空利润。因此当宏观环境发生了急剧的变化,利益侵占行为可能会愈发地严重。而目前国内学者对于大股东利用股利政策掏空的研究很少结合宏观环境的变化来深入分析。本文选取2013-2017年A股上市公司作为基准研究样本,采用Logit模型和Tobit模型分析终极控制人两权分离度对现金股利政策的影响,并利用2015年股灾的发生作为外部冲击,将股灾前和股灾后现金股利支付情况进行对比,来考察股灾发生后控股股东两权分离度对公司股利政策的影响,结果发现:(1)第一大股东持股比例越高,公司越会选择高现金股利政策,现金股利成为大股东掏空的工具;(2)终极控制人两权分离度越大时,上市公司越倾向于高现金股利政策,两权分离度加剧了控股股东的侵占行为;(3)在控制权大于20%的时候,当两权分离时,相比于股灾发生之前,股灾事件后,终极控制人利用现金股利政策进行掏空的行为更普遍。基于上述研究结果,本文认为现金股利政策是终极控制人侵占中小股东利益的工具,即使在公司面临股灾这种宏观环境急剧变化的期间,也没有得到缓解。因此,本文建议要坚持合理的现金股利政策、优化上市公司股权结构、完善中小投资者保护的相关法律,同时,中小投资者本身要坚持理性投资,避免盲目跟风。本文抛开常见的大股东问题,更深层次的从终极控制人两权分离度的角度来研究现金股利政策,并且结合宏观环境的急剧变化这一突发性事件来研究上市公司股利政策,将宏观经济环境与微观企业行为相结合,为危机时期的现金股利政策研究提供了来自中国股灾的经验证据。