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套利概念是资本市场理论的核心。作为20世纪80年代金融创新中出现的最重要、最成功的金融工具之一,股指期货的产生是股票市场发展到一定阶段的产物。股指期货的诞生和发展适应了资本市场发展的需要,也证明了它是一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。股指期货的交易始终伴随着套利,有效套利机制的存在将保证股指期货的价格合理形成,期现套利对于股指期货市场非常重要。现在我国将要发展股指期货,将为我国股票市场提供必要的补充,为我国资本市场优先发展提供助益。但是,整体上来说,国内期货市场的套利,不管是理论研究还是实践操作,远远落后于国外的水平。随着股指期货的即将推出,理论界和实务界都对套利理论,尤其是期现套利提出了更高的要求。论文以我国期货市场的变革为背景,学习、借鉴国际期货套利的前沿理论,采用理论研究和实证检验相结合的方法,对股指期货期现套利理论和应用进行了深入研究,取得了一些研究成果。
第1章绪论,说明了:(1)研究背景:股指期货是金融期货中历史最短、最成功、最重要的金融产品,已成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一,而我国股指期货处于即将推出的前夜。(2)研究意义:有效的期现套利机制能提高股指期货定价效率,对股指期货市场是至关重要。(3)主要概念界定:如股指期货、套利、套利机会、期现套利等。(4)研究目标:试图从股指期货期现套利的不同层面着手,为我国股指期货期现套利提供前瞻性的理论考察。(5)研究思路:主要基于持有成本理论展开研究,同时也基于历史数据进行门限协整等计量分析。(6)创新点为3个。
第2章对股指期货期现套利相关的理论与部分文献进行总结与分析。股指期货期现套利涉及的理论有无套利理论、一价定律、有效市场理论、风险中性定价理论。股指期货期现套利文献分为国外和国内(大陆)两部分,国外研究文献系统而深入,包括:套利机会的成因、套利机会、套利反应的速度、纯套利与准套利、套利与定价效率、非持有至到期日策略、套利门限等方面。国内文献主要是最近几年才开始研究的成果,包括股指期货期现套利定价模型的推导、基于持有成本的期现套利实证分析等。
第3章基于持有成本模型,研究股指期货定价。定价是期现套利的基础。首先是完全资本市场下的定价模型推导,对该定价模型的适用性检验方法以及定价模型的缺陷。由于完全资本市场假设不符合现实中存在交易成本的实际,接下来是考虑成本的不完全资本市场下的区间定价模型。最后,介绍了考虑不同因素的六种定价模型。迄今为止,持有成本模型一直是股指期货定价的标准模型。
第4章按照从套利——股指期货套利——股指期货期现套利的逻辑顺序展开,逐步深入分析期现套利。套利部分分析了套利的本质:复制具有相同现金流的金融产品而价格会暂时失衡;套利机会:金融市场价格非均衡是套利机会的源泉;套利受到的限制:套利成本和风险、外部监管、市场成熟程度等;套利相对优势:风险小、收益稳定;套利最大缺点:潜在收益受限制。股指期货套利部分通过与商品期货套利的比较,分析了股指期货套利的特点;对期现套利、跨期套利、跨市套利、跨品种套利、到期日套利和事件套利等六种类型进行了阐述;股指期货套利的主要作用就是实现了价格的均衡,其次增加市场流动性。期现套利部分分析了其是真正意义上的套利,以及积极、消极功能和交易中的风险因素。
第5章分析股指期货期现套利策略与流程。除了持有至到期日套利策略外,期现套利还有非持有至到期日策略,包括提前平仓、延迟平仓(滚动套利),这些策略在各自合适的条件下会使投资者获得更大的收益。根据股指期货期现套利流程图,分别在正向套利和反向套利的情况下,考虑各种不同的市场情形,灵活运用持有至到期日策略和非持有至到期日策略,定量表示了各自可以获得的最大收益。
第6章基于持有成本,实证分析股指期货期现套利。首先,期现套利机会来源于股指期货的错误定价,主要有:新股效应、市场初期、指数成分股分红期、市场转折时点、突发事件等情形。其次,期现套利需要考虑:(1)成本:包括交易成本、跟踪误差。(2)上下限影响因素:现货指数的模拟、股息率的估计、保证金的储备、无风险收益率的确定等。最后,采用台湾加权股指期货、现货和香港恒生指数期货、现货在2001年到2006年的数据进行套利机会的实证分析,发现两个市场的套利机会有较大的不同。
第7章使用门限协整模型来研究交易成本存在下的股指期货套利机会。首先,回顾了检验一价定律的计量方法演变过程。存在交易成本的时候,要用门限协整来分析交易成本门限。其次,介绍了非线性时间序列模型,门限模型的客观性、被动解释性以及对交易成本存在情况下的套利机会检验。最后,详细介绍了Balke和Fomby(1997)门限协整模型与检验,并对我国的香港恒生指数期货5分钟数据和沪深300指数期货仿真交易5分钟和1分钟数据进行了实证研究。结果显示:(1)对于如香港恒生指数期货这样效率较高,较成熟的股指期货市场,运用原始价格和对数价格得到的套利机会有较大差异,而采用对数价格能得到比较合理的结果。(2)运用门限协整模型得到的门限值要低于基于经典持有成本理论得到的套利成本,说明后者低估了提前平仓期权的价值(提前平仓期权增加了收益)。(3)对于沪深300指数期货仿真交易,采用5分钟价格,运用原始价格和对数价格得到的套利机会完全一致,且与采用1分钟价格,运用原始价格和对数价格得到的套利机会几乎完全一致,这说明仿真交易套利机会的频率、幅度和持续时间均很大。
第8章探讨了成熟股指期货的经验,分析了我国推出股指期货已经具备的条件,根据期现套利对提高股指期货定价效率的重要作用,分析了影响期现套利的因素:套利资金规模、融券制度、套利资金的机会成本、交易成本、保证金比例等。由此,探讨了我国将来推出股指期货可能存在的问题,如:理论价格无法合理测定、融资需求、相关制度等。最后,提出了相应的政策建议。
第9章结论与展望。从理论和实证上总结了相应的结论。对股指期货期现套利研究的进一步深入,有赖于计量模型、数据等的完善。