卖空交易是一种重要的交易制度,对资产价格有重要影响,卖空受限会导致股价高估,放松卖空能够有效抑制股价泡沫(Miller,1977;Hong and Stein,2003)。然而,在股价下跌时,业界常常指责卖空者通过卖空放大负面消息及使用内幕消息操纵股价、制造市场恐慌,导致股价大跌。2010年3月,我国A股市场正式引入了卖空机制,这是一项重大的金融创新,标志着我国资本市场正式进入“双边市”时代。卖空机制的引入可以让对市场持有不同看法的投资者通过买多和卖空充分表达自己的意见,能够有效提高市场的价格发现效率。然而,在2015年,我国A股市场发生剧烈波动,发生了罕见的股灾。随后,媒体及业界纷纷指责卖空者是股灾的罪魁祸首。社会各界纷纷在反思:为什么我国A股市场卖空机制的引入没有能够抑制市场的泡沫,反而使得市场的波动更大?对于卖空交易是否是引起股灾的原因也引起了激烈的争议。本文从卖空因子风险溢价、卖空者交易策略、卖空者消息来源这三个视角来深入剖析卖空机制对股票价格的影响,以期能够更加深入理解在A股市场中卖空机制对股价的影响。本文首先使用投资组合法及Fama-MacBeth回归检验了卖空率与股票预期收益率的关系,发现在控制其它因素的条件下,股票卖空率与股票预期收益率显著负相关,通过买入低卖空率的股票组合,同时卖出高卖空率的组合能够获得超额收益,这说明卖空率具有预测股票收益率的作用。接着更进一步分析了卖空率能够预测股票收益率的原因。根据有效市场和资产定价理论,在允许卖空情况下,市场套利会很快修正资产的错误定价,卖空率的高低应该反应了股票自身所包含的风险。通过构建卖空风险因子,并检验发现卖空风险因子具有显著的风险溢价,说明卖空因子具有定价作用。市场表现是投资者交易行为的结果,本文紧接着从短期和长期两个时间维度检验了我国A股市场中卖空者的交易策略及不同因素对卖空者交易策略的影响。研究发现A股市场的卖空者在股价下跌时增加卖空量,股价上涨时减少卖空量。但是在股价下跌时卖空者针对股价高估的股票进行卖空,并未对股价低估的股票进行卖空以打压股价,说明卖空者采用价值交易策略。进一步考察了卖空者交易策略在不同市场行情下的差异,发现在牛市中,卖空者对股票过去收益率反应敏感性减弱,而在熊市中加强;再次,考察外部风险冲击对卖空者交易策略的影响,研究发现在外部经济政策不确定性升高时,为降低交易风险,投资者减少卖空量。最后研究了卖空交易策略对股价的影响,发现对股价高估的股票进行卖空后,其未来股价显著下跌使得股价收敛至内在价值附近。股灾前的卖空交易并未加剧股灾期间股价的下跌,相反股灾前卖空量高的股票,股灾期间股价下跌幅度更低。最后,针对卖空者参与内幕交易的指责,本文考察了卖空者信息优势的来源,进一步研究了卖空者参与内幕交易对股价的影响。通过研究上市公司内部人减持、年报、诉讼、分析师评级下调、停复牌以及高送转等重大公告前后卖空交易行为的变化,系统考察卖空者是否参与了内幕交易以及何种因素影响卖空者参与内幕交易。发现卖空率较高的股票,其未来收益较低,表明卖空者拥有信息优势,属知情交易者;卖空者拥有非常精确的择时交易能力,在重大利空公告出现前显著增加卖空量,而在利好公告出现前则显著减少卖空头寸,表明卖空者作为知情交易者的信息优势源自内幕消息;公司内外部投资者的信息不对称程度越低,或公司所在地的法治水平越高,卖空者参与内幕交易的行为就越少。进一步研究卖空者内幕交易对股价的影响,发现利空事件公告前卖空者内幕交易严重的公司,其事件公告后股价下跌幅度更大。因此,监管机构应密切关注公司重大消息公布前后卖空量的异常变动,同时,完善信息披露规则、健全证券分析师制度并强化法律法规的执行力度,才能有效防范卖空者参与内幕交易。