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众所周知，自2009年创业板开市以来，创业板资本市场成为了众多创业者实现自我价值的平台，随之，上市首发（Initial Public Offerings，简称IPO）成为了众多企业高管梦寐以求的奋斗目标。然而有一个非常值得研究的课题映入了我们的视线。一旦这些企业在创业板IPO成功之后，很多企业的高管却纷纷减持手中的股份。据深交所统计资料显示，从创业板开板后满一年即2010年11月至2013年年末，创业板上市公司高管减持股份的总额约为12.72亿股，金额达到230.61亿元;而增持股份总额约为0.85亿股，金额为9.28亿元，减持股份数额占总股份数额变动的93.7％。既然创业板资本市场可以为高成长性的新兴创新公司特别是高科技公司提供融资平台，而且还可以为创业者提供利益最大化机制，那么为什么刚过12个月或18个月的证监会规定的限售期，一些企业高管还纷纷减持股份？尤其是一些离职高管给出了所谓“孩子工作”、“投资新领域”等“解释”。这种现象不得不让人产生种种理性的思考。
作为个体上市公司，高管持股是高管激励的一项重要内容，也是公司治理的合规合法制度，增持或减持本属正常业务。但由于随着创业板市场的开市，大批企业同时上市，以及大量高管同时减持，使得资本市场的稳定性特别是中小投资者的信心受到了极大影响。重要的是，这种消极影响进一步波及到了待上市公司融资环境的治理，在某种程度上影响了企业IPO的积极性。因而从普遍现象或普遍规律上理性分析的话，不妨将公司治理和创业板资本市场表现出来的特性（如市盈率等）作为重要的考察因素，以考察公司治理和资本市场市盈率与高管减持的内在逻辑关系。这成为了本文研究初衷和目的。
一方面，公司治理作为比较成熟的理论结论，主要包括三个维度:所有权结构、董事会治理以及高管激励。公司治理解决的是由两权分离而产生的代理问题，能够协调公司委托人与代理人之间的关系。良好的公司治理有助于减少内部人交易行为。因此，本文将从所有权结构、董事会治理以及高管激励三个层面分别来探讨其与高管减持之间的关系，以期从公司内部治理机制中来寻找对公司高管减持获利性的制约因素。
另一方面，据wind数据库显示，中国创业板自2009年开市以来，一直存在“三高”现象。创业板平均市盈率已逾75倍，相比美国纳斯达克市场最高市盈率30余倍而高出了许多。也就是说，中国创业板资本市场市盈率存在着偏离实际股票价格的现象，即估值泡沫的存在。那么这是否是导致理性的内部人选择减持的原因？这成为了本文研究的问题之二。
因此，本文在研究对公司治理与高管减持两者关系的基础之上，引入资本市场市盈率作为调节变量。选取中国2010-2013年的225家创业板上市公司（剔除相关样本以后）为研究对象，来考察在市盈率的影响作用下，公司治理与高管减持的关系，并从中寻找内在规律为公司治理及监管部门提供有关参考。
本文内容及结构安排如下:
第一章为导论。在导论中，本文根据近几年深交所统计的董监高及相关人员股份变动数据。从数据出发，提出本文研究问题，介绍本文研究背景及其意义，列举本文研究方法，指出本文的框架结构，总结本文的创新点等。
第二章为理论基础及文献综述。首先从公司治理内涵、公司治理委托代理等理论进行回顾和总结，并对公司治理的国内外文献进行综述。其次从高管减持内涵、内部人交易理论及高管减持相关文献进行综述，最后对公司治理与高管减持关系相关研究、市盈率与高管减持关系相关研究进行了梳理和评析。通过梳理发现，已有成果在研究公司治理与高管减持之间关系的同时，并没有深入考虑到市盈率对公司治理与高管减持关系的影响机制。
第三章为研究假设与概念模型。基于国内外大量研究成果的基础之上，对公司治理与高管减持之间的关系进行了理论归纳并提出了具体假设，同时，考虑到市盈率对两者关系的影响，根据关旭、王军法(2011)的相关成果，做出了相应的调节作用假设。具体假设内容是，H1:股权集中度、股权制衡度与高管减持力度负相关;H2:独立董事比例、董事会规模与高管减持力度负相关，董事长、总经理兼任与高管减持力度正相关;H3:高管持股比例、与高管减持力度负相关，高管薪酬与高管减持力度正相关。H4:资本市场市盈率负向调节股权集中度、股权制衡度、独立董事比例、高管持股比例、董事会规模与高管减持力度的相关关系;资本市场市盈率正向调节董事长与总经理兼任、高管薪酬与高管减持力度的相关关系。并进一步指出了本文的概念模型。
第四章为研究设计与模型择取。本章将高管减持力度作为被解释变量，用来度量高管减持现象。以股权集中度、股权制衡度、独立董事比例、董事长与总经理是否兼任、董事会规模、高管持股比例、高管薪酬作为解释变量，用来度量公司治理。以资本市场市盈率作为调节变量，以公司规模、净资产收益率、托宾Q作为本文的控制性变量，并介绍了所有变量的操作性界定及计量方式。此外，构建了两个回归模型用以检验研究假设的有效性。最后，在样本选取中本文采用2010-2013年在创业板上市的、存在高管减持现象的、数据信息完整的225家企业为样本。
第五章为实证结果和分析。本章首先对剔除数据后的样本运用stata12.0进行描述性统计分析，包括所有变量的极大值、极小值、均值和标准差。其次，对各变量进行相关性分析，得出变量之间无显著的多重共线性现象。再次，运用Hausman验证了本文选择的是个体固定效应模型而非个体随机效应模型。然后，在每次回归之前运用方差膨胀因子分析方法对模型进行多重共线性检验，并通过多元线性回归对研究对象的相关性进行实证分析，包括对模型的拟合度和显著性检验。最后，根据实证结果来验证原假设是否成立，对不成立的相关假设给予解释说明。
第六章为研究结论及相关建议。本章节包括了本文主要研究结论、政策建议、研究局限性和研究展望。通过分析检验结果背后深层次的原因，从公司治理和外部监管两个角度分别提出建议;找出研究过程中所存在的局限性，并为该研究的进一步优化提出展望。
通过以上研究，本文得到了如下结论:
1、关于主要假设得到实证检验支持的具体结论。
(1)股权集中度与高管减持力度负相关，即第一大股东持股较高时，能够对高管形成有效的监督和控制，那么相应的高管的逆向选择行为将会降低。股权制衡度与高管减持力度负相关，当一个企业存在着几个大股东之间的有效制衡时，制衡的股东之间需要争夺股票以增强自己的控制权地位，减持的意愿则降低。此外，较强的制衡权也可以克服控股股东对公司的掏空行为，减少自身的关联交易。
(2)董事长与总经理兼任情况与高管减持力度存在显著的正相关，董事长兼任总经理时，董事会监督和制衡的作用就会非常有限，会造成内部人控制，进而内部人交易行为更易出现。高管的持股比例与高管减持力度存在显著的负相关，高管持股有助于高管与公司的利益保持一致，从而其考虑的更为长远，在一定程度上减少道德风险的发生。高管所持的股份数额越大，利益绑定的则越为紧密。
(3)资本市场市盈率负向显著性调节股权集中度、董事会规模、高管持股比例与高管减持力度的相关性。外部资本市场市盈率越高，股权集中度与高管减持力度，董事会规模与高管减持力度，高管持股比例与高管减持力度的负相关关系均减弱。高市盈率导致了估值泡沫的存在，而估值泡沫进一步使得理性的内部人希望规避风险而尽快选择减持变现，由此公司治理对高管减持的这种制约性会受到负面影响。
(4)资本市场市盈率正向显著性调节董事长兼任总经理、高管薪酬与高管减持力度的相关性。外部资本市场市盈率越高，董事长兼任总经理与高管减持力度，高管薪酬与高管减持力度的正相关关系均加强。也就是说在面对高市盈率时，会进一步促进高管原有的内部人交易行为。
2、关于部分假设没能得到实证检验支持的具体结论。
(1)独立董事比例与创业板高管减持力度没有表现出负相关，可能的原因是由于独立董事制度由于引入时间过短，而且创业板家族化特征明显，独立董事没有真正发挥出监督的作用，也可能是创业板数据的不稳定性以及数据的滞后性所导致。此外，董事会规模与高管减持力度表现出负相关、高管薪酬与高管减持力度表现出正相关，但是这些相关性不显著，可能是由于本文搜集的数据有限所导致。
(2)资本市场市盈率没有表现出负向调节独立董事比例与高管减持力度的相关性，可能的原因是由于创业板公司的独立董事制度本身存在着问题，在面对高市盈率时，独立董事更难已发挥其本身的监督制约作用。资本市场市盈率虽然表现出负向调节股权制衡度与高管减持力度的相关性，但是实证结果却显示不显著，可能的原因是由于数据的局限性所导致。
本文的研究价值主要体现在以下几个方面:
1、研究内容方面:本文选取创业板的上市公司，以其公司治理的具体评价指标作为研究影响高管减持的自变量，并分别于高管减持力度因变量进行回归，得到了因果相关性结论。此外，还引入了资本市场市盈率作为调节变量，以考察其对公司治理与高管减持力度关系的影响。
2、研究结论方面:通过本文的研究发现，独立董事比例与创业板高管减持力度存在正相关关系，创业板公司内部的独立董事监管机制并不完善，不能对高管的内部交易行为施加有效控制，使得高管的“逆向选择”行为较易发生。此外，资本市场市盈率对公司治理与高管减持的关系具有调节作用。
3、研究方法方面:本文通过了多元回归模型检验了公司治理的三个维度对高管减持的影响。引入资本市场市盈率调节变量之后并且采用逐步回归的方法考察其对公司治理与高管减持力度的影响。
本文研究也还存在一定的不足与缺陷:
1、本文选取的是2010-2013年的225家创业板上市公司，这225家上市公司并非均满四周年，仅有首批的28家上市公司满足。有的是解禁期满一年，有的已经解禁减持好几年了，没有考虑到时间价值所造成的影响。本文搜集的这225家创业板减持的公司放在一起来对比分析会对结论造成一定的偏差。
2、本文为了研究数据的可获得性和准确性，选择的都是能在wind数据库及年报中能够搜集得到的定量指标，一些定性指标和未披露的指标并未考虑，而且本文还剔除了样本数据，导致本文的实证研究方面可能存在缺失和偏差。
3、影响高管减持的因素很多，诸如企业成长性、宏观经济政策等因素都会对高管减持带来影响。仅从公司治理及资本市场的角度进行研究也是本文的一个局限，未来需要对此问题进行多方面多层次的深入研究。
作为个体上市公司，高管持股是高管激励的一项重要内容，也是公司治理的合规合法制度，增持或减持本属正常业务。但由于随着创业板市场的开市，大批企业同时上市，以及大量高管同时减持，使得资本市场的稳定性特别是中小投资者的信心受到了极大影响。重要的是，这种消极影响进一步波及到了待上市公司融资环境的治理，在某种程度上影响了企业IPO的积极性。因而从普遍现象或普遍规律上理性分析的话，不妨将公司治理和创业板资本市场表现出来的特性（如市盈率等）作为重要的考察因素，以考察公司治理和资本市场市盈率与高管减持的内在逻辑关系。这成为了本文研究初衷和目的。
一方面，公司治理作为比较成熟的理论结论，主要包括三个维度:所有权结构、董事会治理以及高管激励。公司治理解决的是由两权分离而产生的代理问题，能够协调公司委托人与代理人之间的关系。良好的公司治理有助于减少内部人交易行为。因此，本文将从所有权结构、董事会治理以及高管激励三个层面分别来探讨其与高管减持之间的关系，以期从公司内部治理机制中来寻找对公司高管减持获利性的制约因素。
另一方面，据wind数据库显示，中国创业板自2009年开市以来，一直存在“三高”现象。创业板平均市盈率已逾75倍，相比美国纳斯达克市场最高市盈率30余倍而高出了许多。也就是说，中国创业板资本市场市盈率存在着偏离实际股票价格的现象，即估值泡沫的存在。那么这是否是导致理性的内部人选择减持的原因？这成为了本文研究的问题之二。
因此，本文在研究对公司治理与高管减持两者关系的基础之上，引入资本市场市盈率作为调节变量。选取中国2010-2013年的225家创业板上市公司（剔除相关样本以后）为研究对象，来考察在市盈率的影响作用下，公司治理与高管减持的关系，并从中寻找内在规律为公司治理及监管部门提供有关参考。
本文内容及结构安排如下:
第一章为导论。在导论中，本文根据近几年深交所统计的董监高及相关人员股份变动数据。从数据出发，提出本文研究问题，介绍本文研究背景及其意义，列举本文研究方法，指出本文的框架结构，总结本文的创新点等。
第二章为理论基础及文献综述。首先从公司治理内涵、公司治理委托代理等理论进行回顾和总结，并对公司治理的国内外文献进行综述。其次从高管减持内涵、内部人交易理论及高管减持相关文献进行综述，最后对公司治理与高管减持关系相关研究、市盈率与高管减持关系相关研究进行了梳理和评析。通过梳理发现，已有成果在研究公司治理与高管减持之间关系的同时，并没有深入考虑到市盈率对公司治理与高管减持关系的影响机制。
第三章为研究假设与概念模型。基于国内外大量研究成果的基础之上，对公司治理与高管减持之间的关系进行了理论归纳并提出了具体假设，同时，考虑到市盈率对两者关系的影响，根据关旭、王军法(2011)的相关成果，做出了相应的调节作用假设。具体假设内容是，H1:股权集中度、股权制衡度与高管减持力度负相关;H2:独立董事比例、董事会规模与高管减持力度负相关，董事长、总经理兼任与高管减持力度正相关;H3:高管持股比例、与高管减持力度负相关，高管薪酬与高管减持力度正相关。H4:资本市场市盈率负向调节股权集中度、股权制衡度、独立董事比例、高管持股比例、董事会规模与高管减持力度的相关关系;资本市场市盈率正向调节董事长与总经理兼任、高管薪酬与高管减持力度的相关关系。并进一步指出了本文的概念模型。
第四章为研究设计与模型择取。本章将高管减持力度作为被解释变量，用来度量高管减持现象。以股权集中度、股权制衡度、独立董事比例、董事长与总经理是否兼任、董事会规模、高管持股比例、高管薪酬作为解释变量，用来度量公司治理。以资本市场市盈率作为调节变量，以公司规模、净资产收益率、托宾Q作为本文的控制性变量，并介绍了所有变量的操作性界定及计量方式。此外，构建了两个回归模型用以检验研究假设的有效性。最后，在样本选取中本文采用2010-2013年在创业板上市的、存在高管减持现象的、数据信息完整的225家企业为样本。
第五章为实证结果和分析。本章首先对剔除数据后的样本运用stata12.0进行描述性统计分析，包括所有变量的极大值、极小值、均值和标准差。其次，对各变量进行相关性分析，得出变量之间无显著的多重共线性现象。再次，运用Hausman验证了本文选择的是个体固定效应模型而非个体随机效应模型。然后，在每次回归之前运用方差膨胀因子分析方法对模型进行多重共线性检验，并通过多元线性回归对研究对象的相关性进行实证分析，包括对模型的拟合度和显著性检验。最后，根据实证结果来验证原假设是否成立，对不成立的相关假设给予解释说明。
第六章为研究结论及相关建议。本章节包括了本文主要研究结论、政策建议、研究局限性和研究展望。通过分析检验结果背后深层次的原因，从公司治理和外部监管两个角度分别提出建议;找出研究过程中所存在的局限性，并为该研究的进一步优化提出展望。
通过以上研究，本文得到了如下结论:
1、关于主要假设得到实证检验支持的具体结论。
(1)股权集中度与高管减持力度负相关，即第一大股东持股较高时，能够对高管形成有效的监督和控制，那么相应的高管的逆向选择行为将会降低。股权制衡度与高管减持力度负相关，当一个企业存在着几个大股东之间的有效制衡时，制衡的股东之间需要争夺股票以增强自己的控制权地位，减持的意愿则降低。此外，较强的制衡权也可以克服控股股东对公司的掏空行为，减少自身的关联交易。
(2)董事长与总经理兼任情况与高管减持力度存在显著的正相关，董事长兼任总经理时，董事会监督和制衡的作用就会非常有限，会造成内部人控制，进而内部人交易行为更易出现。高管的持股比例与高管减持力度存在显著的负相关，高管持股有助于高管与公司的利益保持一致，从而其考虑的更为长远，在一定程度上减少道德风险的发生。高管所持的股份数额越大，利益绑定的则越为紧密。
(3)资本市场市盈率负向显著性调节股权集中度、董事会规模、高管持股比例与高管减持力度的相关性。外部资本市场市盈率越高，股权集中度与高管减持力度，董事会规模与高管减持力度，高管持股比例与高管减持力度的负相关关系均减弱。高市盈率导致了估值泡沫的存在，而估值泡沫进一步使得理性的内部人希望规避风险而尽快选择减持变现，由此公司治理对高管减持的这种制约性会受到负面影响。
(4)资本市场市盈率正向显著性调节董事长兼任总经理、高管薪酬与高管减持力度的相关性。外部资本市场市盈率越高，董事长兼任总经理与高管减持力度，高管薪酬与高管减持力度的正相关关系均加强。也就是说在面对高市盈率时，会进一步促进高管原有的内部人交易行为。
2、关于部分假设没能得到实证检验支持的具体结论。
(1)独立董事比例与创业板高管减持力度没有表现出负相关，可能的原因是由于独立董事制度由于引入时间过短，而且创业板家族化特征明显，独立董事没有真正发挥出监督的作用，也可能是创业板数据的不稳定性以及数据的滞后性所导致。此外，董事会规模与高管减持力度表现出负相关、高管薪酬与高管减持力度表现出正相关，但是这些相关性不显著，可能是由于本文搜集的数据有限所导致。
(2)资本市场市盈率没有表现出负向调节独立董事比例与高管减持力度的相关性，可能的原因是由于创业板公司的独立董事制度本身存在着问题，在面对高市盈率时，独立董事更难已发挥其本身的监督制约作用。资本市场市盈率虽然表现出负向调节股权制衡度与高管减持力度的相关性，但是实证结果却显示不显著，可能的原因是由于数据的局限性所导致。
本文的研究价值主要体现在以下几个方面:
1、研究内容方面:本文选取创业板的上市公司，以其公司治理的具体评价指标作为研究影响高管减持的自变量，并分别于高管减持力度因变量进行回归，得到了因果相关性结论。此外，还引入了资本市场市盈率作为调节变量，以考察其对公司治理与高管减持力度关系的影响。
2、研究结论方面:通过本文的研究发现，独立董事比例与创业板高管减持力度存在正相关关系，创业板公司内部的独立董事监管机制并不完善，不能对高管的内部交易行为施加有效控制，使得高管的“逆向选择”行为较易发生。此外，资本市场市盈率对公司治理与高管减持的关系具有调节作用。
3、研究方法方面:本文通过了多元回归模型检验了公司治理的三个维度对高管减持的影响。引入资本市场市盈率调节变量之后并且采用逐步回归的方法考察其对公司治理与高管减持力度的影响。
本文研究也还存在一定的不足与缺陷:
1、本文选取的是2010-2013年的225家创业板上市公司，这225家上市公司并非均满四周年，仅有首批的28家上市公司满足。有的是解禁期满一年，有的已经解禁减持好几年了，没有考虑到时间价值所造成的影响。本文搜集的这225家创业板减持的公司放在一起来对比分析会对结论造成一定的偏差。
2、本文为了研究数据的可获得性和准确性，选择的都是能在wind数据库及年报中能够搜集得到的定量指标，一些定性指标和未披露的指标并未考虑，而且本文还剔除了样本数据，导致本文的实证研究方面可能存在缺失和偏差。
3、影响高管减持的因素很多，诸如企业成长性、宏观经济政策等因素都会对高管减持带来影响。仅从公司治理及资本市场的角度进行研究也是本文的一个局限，未来需要对此问题进行多方面多层次的深入研究。