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博弈论作为一门相对前沿的经济学科，已经涌现出大量成熟的理论，并且在经济学领域的应用范围越来越广。随着新经济、新技术和新模式的快速发展，对赌协议在企业投资和融资领域的金融创新也越来越多样化。对赌协议，也可称作为估值调整模型，是企业家和创业投资家在融资阶段签订的契约协议，约定在未来发生触发协议的条款时，投融资双方能够行使各自的权利，履行相应的义务。从理论角度来看，对赌协议可以看作是一种特殊的期权，通过设计出双方都愿意的合理条款，一方面，对赌协议能够保障创业投资家的合法权益，另外一方面，能够有效激励企业家付出足够多的努力达成对赌目标。
在国内，蒙牛集团和摩根士丹利之间签订的对赌协议是对赌成功的经典案例。通过研究梳理大量对赌协议的案例，最终对赌失败，企业家面临融资困境的情况是比较多的，有些企业家甚至会丧失企业的控制权，“输掉”自己的企业。目前的大多数研究集中在定性的法律案例研究层面，而量化模型研究相对较少。因此，如何设计合理的对赌协议，使投融资双方达到博弈均衡和“共赢”的局面，是本文研究的重点。进一步地，在对赌协议中，本文将深入刻画和分析投融资双方的博弈行为和采取的策略，运用博弈论工具探讨，在对赌协议机制下，投融资双方的多阶段股权融资问题，主要研究内容包括：
(1)在只签订一次对赌协议的情境下，本文构建了创业投资家和企业家的量化博弈模型。在预期收益效用函数的约束下，探讨投融资双方如何制定合适的对赌目标，创业投资家应该采取何种形式和方式入股企业，在此基础上，分析企业家努力水平和对赌目标难度这两种因素对企业达成对赌目标的影响。
(2)在签订首轮对赌协议基础上，本文继续讨论重复对赌的博弈情境，本文构建了创业投资家和企业家的重复对赌多阶段股权融资博弈模型。本文计算了在不同的对赌框架协议下，创业投资家和企业家达成对赌协议的概率，进而深入分析重复对赌协议下，企业家努力水平和对赌目标难度这两种因素对企业达成对赌目标的影响。
(3)在引入第三方创业投资家的情境下，考虑“理性人”假设，可能会存在企业家、首轮创业投资家或第三方创业投资家两两“合谋”的情况，通过决策树分析两两合谋的情况，深入研究企业家努力水平和对赌目标难度对企业控制权转移的影响，进而对企业预期收益的影响。在构建理论模型的基础上，本文运用Matlab分析进行了算例进而验证结论的合理性和科学性，并采用质性研究的案例方法，对企业的实务层面进行了实践讨论。
本文在量化模型和案例研究的基础上，得到了以下结论：
(1)本文构建的重复对赌机制能够有效化解企业家和创业投资家的信任风险，提高创业投资家的资金使用效率，也能够起到激励企业家的作用。
(2)对赌目标实现的难度和企业家付出的努力水平是影响对赌目标最终达成的主要因素，在签订对赌协议时，投融资双方应设置合理适中的对赌目标，这样企业不断提高自身的努力水平，那么企业就会取得预期的收益水平。
(3)在引入第三方创业投资家情境下，通过博弈树分析，探讨是否存在纳什均衡解，研究结果表明，第三方创业投资家只有首轮投资家追加投资的基础上，才会考虑投资介入企业。尤其在首轮创业投资家和第三方创业投资家“合谋”的情况下，企业家与创业投资家签订的对赌协议条款会非常苛刻，企业家在与创业投资家博弈的过程中会处于非常不利的情况。当企业家与第三方创业投资家“合谋”时，企业家需要预防第三方创业投资家提出实现难度非常高的对赌目标，规避落入对赌协议的“陷阱”风险。
通过梳理国内外相关研究，本文提出以下创新点：
(1)本文的创新之处就是能够基于双方之间的博弈行为以及所涉及的博弈策略，运用博弈论等相关理论，并将量化方法应用于创业投资实务层面中，在构建量化模型的基础上，揭示在对赌协议签订和履行的过程中，企业家和创业投资家采取各种策略的动机和原因，包括投融资双方应该选择何种策略以及具体的博弈行为。同时，本文还明确了这种策略的合理性以及博弈行为的有效性。
(2)基于非连续努力水平，以创业投资家和企业家为研究对象建立基础博弈模型。基于创业投资家决策因素(努力水平、投资金额、股权分配比例)的不同，投融资双方之间是否采取何种博弈策略，构建了合作和非合作情境下的四种理论博弈模型。本文证明了在对赌协议机制下存在纳什均衡解，进一步证实了投融资双方非合作博弈均衡解存在的情况，同时本文给出了如何而计算求解投融资双方博弈均衡解的迭代算法。本文还分析了创业投资家投资额度与企业家努力水平这两种因素之间的相关关系，以及股权分配比例与努力水平之间的相关关系。本文进而给出了如何在合作博弈模型中计算求得博弈最优解的过程，讨论了如何保证投融资博弈双方最优解的稳健性，以及思考如何能够使博弈最优解保持稳定的附加必备条件。
(3)本文运用博弈论构建相应的模型，通过Matlab来验证模型结果的科学性和合理性。针对对赌协议的不同情境，本文构建了投融资双方一次对赌博弈模型、投融资双方重复对赌模型和引入第三方创业投资家的对赌模型。尤其在第三方融资对赌的情境下，本文又深入讨论了企业家、首轮创业投资家和第三方创业投资家的两两“合谋”情况，运用Matlab软件刻画出投融资的预期收益水平，最终得出企业和创业投资家如果能够达成对赌协议时，企业家努力水平和对赌目标难度这两个变量需要满足的关键参数条件。在实务界，融资企业一般处于不利地位，如何规避对赌协议中“陷阱”和风险是值得学术界关注和讨论的。根据企业家和创业投资家的博弈情境不同，本文引入了投融资双方的支付和收益函数，系统地研究企业家、首轮创业投资家和第三方创业投资家的博弈均衡策略。
由于资料收集、工作时间和个人学术水平有限，本文的研究存在以下不足，以期在未来的科研工作中予以进一步补充完善，具体是：
(1)尽管本文能够有效证明出在博弈模型中存在纳什均衡解以及最优解具有收敛特性，但是无法准确计算其收敛的速度，这是本文的研究欠缺之处。
(2)在博弈模型中，由于“现金为王”，本文构建的模型中默认均是以创业投资家作为融资过程中主导者，在实际的案例中，企业家在对赌协议的签订过程中起到主导地位的案例也不在少数，因此，对赌协议的博弈双方的全面性有部分遗憾之处。
(3)在构建投融资博弈模型的过程中，本文仅仅从函数的性质方面做了简单描述，未能从理论深度上予以明确说明，另外引入的部分变量可能与实务操作有所不同，影响到结果分析和讨论，相关变量概念较为模糊，未来可能需要运用模糊理论作进一步研究。
未来关于对赌协议的研究可以从以下4个方面作进一步研究：
(1)可以考虑尝试从企业运营的视角出发，研究对赌协议问题。
(2)目前关于对赌协议的研究主要局限于IPO前的投融资，可以对上市公司的对赌协议签订和风险控制进行深入讨论，在上市公司并购重组的过程中，从对赌协议的原因、分类和机理进行探究，以及风险控制做进一步探索。
(3)能够证明在博弈模型中存在纳什均衡解以及最优解具有收敛特性，但其收敛的速度未能作出计算，收敛的速度计算问题则有待于今后继续研究。
(4)在企业的并购重组中，如何运用不完全契约理论有效激励对赌协议的投融资双方，进行实证探讨，为将对赌协议引入到中国的本土企业中提供解决思路和全新视角，同时也可以提供给政府推动金融创新的一种政策工具。
在国内，蒙牛集团和摩根士丹利之间签订的对赌协议是对赌成功的经典案例。通过研究梳理大量对赌协议的案例，最终对赌失败，企业家面临融资困境的情况是比较多的，有些企业家甚至会丧失企业的控制权，“输掉”自己的企业。目前的大多数研究集中在定性的法律案例研究层面，而量化模型研究相对较少。因此，如何设计合理的对赌协议，使投融资双方达到博弈均衡和“共赢”的局面，是本文研究的重点。进一步地，在对赌协议中，本文将深入刻画和分析投融资双方的博弈行为和采取的策略，运用博弈论工具探讨，在对赌协议机制下，投融资双方的多阶段股权融资问题，主要研究内容包括：
(1)在只签订一次对赌协议的情境下，本文构建了创业投资家和企业家的量化博弈模型。在预期收益效用函数的约束下，探讨投融资双方如何制定合适的对赌目标，创业投资家应该采取何种形式和方式入股企业，在此基础上，分析企业家努力水平和对赌目标难度这两种因素对企业达成对赌目标的影响。
(2)在签订首轮对赌协议基础上，本文继续讨论重复对赌的博弈情境，本文构建了创业投资家和企业家的重复对赌多阶段股权融资博弈模型。本文计算了在不同的对赌框架协议下，创业投资家和企业家达成对赌协议的概率，进而深入分析重复对赌协议下，企业家努力水平和对赌目标难度这两种因素对企业达成对赌目标的影响。
(3)在引入第三方创业投资家的情境下，考虑“理性人”假设，可能会存在企业家、首轮创业投资家或第三方创业投资家两两“合谋”的情况，通过决策树分析两两合谋的情况，深入研究企业家努力水平和对赌目标难度对企业控制权转移的影响，进而对企业预期收益的影响。在构建理论模型的基础上，本文运用Matlab分析进行了算例进而验证结论的合理性和科学性，并采用质性研究的案例方法，对企业的实务层面进行了实践讨论。
本文在量化模型和案例研究的基础上，得到了以下结论：
(1)本文构建的重复对赌机制能够有效化解企业家和创业投资家的信任风险，提高创业投资家的资金使用效率，也能够起到激励企业家的作用。
(2)对赌目标实现的难度和企业家付出的努力水平是影响对赌目标最终达成的主要因素，在签订对赌协议时，投融资双方应设置合理适中的对赌目标，这样企业不断提高自身的努力水平，那么企业就会取得预期的收益水平。
(3)在引入第三方创业投资家情境下，通过博弈树分析，探讨是否存在纳什均衡解，研究结果表明，第三方创业投资家只有首轮投资家追加投资的基础上，才会考虑投资介入企业。尤其在首轮创业投资家和第三方创业投资家“合谋”的情况下，企业家与创业投资家签订的对赌协议条款会非常苛刻，企业家在与创业投资家博弈的过程中会处于非常不利的情况。当企业家与第三方创业投资家“合谋”时，企业家需要预防第三方创业投资家提出实现难度非常高的对赌目标，规避落入对赌协议的“陷阱”风险。
通过梳理国内外相关研究，本文提出以下创新点：
(1)本文的创新之处就是能够基于双方之间的博弈行为以及所涉及的博弈策略，运用博弈论等相关理论，并将量化方法应用于创业投资实务层面中，在构建量化模型的基础上，揭示在对赌协议签订和履行的过程中，企业家和创业投资家采取各种策略的动机和原因，包括投融资双方应该选择何种策略以及具体的博弈行为。同时，本文还明确了这种策略的合理性以及博弈行为的有效性。
(2)基于非连续努力水平，以创业投资家和企业家为研究对象建立基础博弈模型。基于创业投资家决策因素(努力水平、投资金额、股权分配比例)的不同，投融资双方之间是否采取何种博弈策略，构建了合作和非合作情境下的四种理论博弈模型。本文证明了在对赌协议机制下存在纳什均衡解，进一步证实了投融资双方非合作博弈均衡解存在的情况，同时本文给出了如何而计算求解投融资双方博弈均衡解的迭代算法。本文还分析了创业投资家投资额度与企业家努力水平这两种因素之间的相关关系，以及股权分配比例与努力水平之间的相关关系。本文进而给出了如何在合作博弈模型中计算求得博弈最优解的过程，讨论了如何保证投融资博弈双方最优解的稳健性，以及思考如何能够使博弈最优解保持稳定的附加必备条件。
(3)本文运用博弈论构建相应的模型，通过Matlab来验证模型结果的科学性和合理性。针对对赌协议的不同情境，本文构建了投融资双方一次对赌博弈模型、投融资双方重复对赌模型和引入第三方创业投资家的对赌模型。尤其在第三方融资对赌的情境下，本文又深入讨论了企业家、首轮创业投资家和第三方创业投资家的两两“合谋”情况，运用Matlab软件刻画出投融资的预期收益水平，最终得出企业和创业投资家如果能够达成对赌协议时，企业家努力水平和对赌目标难度这两个变量需要满足的关键参数条件。在实务界，融资企业一般处于不利地位，如何规避对赌协议中“陷阱”和风险是值得学术界关注和讨论的。根据企业家和创业投资家的博弈情境不同，本文引入了投融资双方的支付和收益函数，系统地研究企业家、首轮创业投资家和第三方创业投资家的博弈均衡策略。
由于资料收集、工作时间和个人学术水平有限，本文的研究存在以下不足，以期在未来的科研工作中予以进一步补充完善，具体是：
(1)尽管本文能够有效证明出在博弈模型中存在纳什均衡解以及最优解具有收敛特性，但是无法准确计算其收敛的速度，这是本文的研究欠缺之处。
(2)在博弈模型中，由于“现金为王”，本文构建的模型中默认均是以创业投资家作为融资过程中主导者，在实际的案例中，企业家在对赌协议的签订过程中起到主导地位的案例也不在少数，因此，对赌协议的博弈双方的全面性有部分遗憾之处。
(3)在构建投融资博弈模型的过程中，本文仅仅从函数的性质方面做了简单描述，未能从理论深度上予以明确说明，另外引入的部分变量可能与实务操作有所不同，影响到结果分析和讨论，相关变量概念较为模糊，未来可能需要运用模糊理论作进一步研究。
未来关于对赌协议的研究可以从以下4个方面作进一步研究：
(1)可以考虑尝试从企业运营的视角出发，研究对赌协议问题。
(2)目前关于对赌协议的研究主要局限于IPO前的投融资，可以对上市公司的对赌协议签订和风险控制进行深入讨论，在上市公司并购重组的过程中，从对赌协议的原因、分类和机理进行探究，以及风险控制做进一步探索。
(3)能够证明在博弈模型中存在纳什均衡解以及最优解具有收敛特性，但其收敛的速度未能作出计算，收敛的速度计算问题则有待于今后继续研究。
(4)在企业的并购重组中，如何运用不完全契约理论有效激励对赌协议的投融资双方，进行实证探讨，为将对赌协议引入到中国的本土企业中提供解决思路和全新视角，同时也可以提供给政府推动金融创新的一种政策工具。