【摘 要】
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经济新常态以来,我国经济从高速增长阶段转向中高速增长,随着经济下行压力加大,原本经济过热积累的历史问题开始显现。为此,2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”的重大任务,供给侧结构性改革势在必行。党的十九大报告再次强调“深化供给侧结构性改革的重要部署”,市场化债转股则是供给侧结构性改革中“去杠杆”的重要实践。2016年10月,国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》并以附件形式发
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经济新常态以来,我国经济从高速增长阶段转向中高速增长,随着经济下行压力加大,原本经济过热积累的历史问题开始显现。为此,2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”的重大任务,供给侧结构性改革势在必行。党的十九大报告再次强调“深化供给侧结构性改革的重要部署”,市场化债转股则是供给侧结构性改革中“去杠杆”的重要实践。2016年10月,国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》并以附件形式发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,正式标志着市场化债转股的重启,也是继1999年“政策性债转股”后化解商业银行不良贷款,缓解金融风险,降低企业高杠杆的衍生创新。但受制于运作机制、关联交易和操作风险等方面问题,债转股进程并非一帆风顺。据悉,自2016年10月启动至2019年末,我国债转股项目涉及金额虽已超3.5万亿元,但债转股项目到位资金仅为1.4万亿元,不足签约规模的40%。即使是作为债转股重要实施机构的五大AIC,截止到2019年末,到位资金也仅为1.09万亿元,占其总签约规模的49.84%。另外,非金融企业杠杆率和商业银行不良贷款率也在持续攀升,分别由2016年的157.6%上升至2020年162.3%,和1.74%上升至1.84%。在此背景下,学术界对债转股效应问题进行了广泛探讨。但在这些研究中,有关“市场化债转股”问题的研究多数侧重于案例、理论的定性分析,鲜有基于数据对实施债转股取得的效应进行量化研究。诺贝尔经济学奖得主哈耶克曾说:“我们的全部知识是关于模式的知识”。为此,2018年6月银保监发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》,除鼓励实施传统债转股模式以外,允许多种模式创新开展债转股业务,且在同年11月,发改委出台《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》,鼓励多元化主体参与市场化债转股。可见,以市场化为原则,将创新债转股模式作为发力点,是推动新发展格局、防控金融风险的重要支撑。那么,究竟是什么原因制约了新一轮市场化债转股的进程?如何有效的推进新一轮市场化债转股进程?对上述这两个问题的分析成为了研究的焦点。而要回答上述这两个问题,廓清市场化债转股模式的效应问题又是关键。因此,判断市场化债转股的效应又必需结合一定的模式而展开。正是基于上述考虑,本文基于新一轮市场化债转股的主要实施模式对市场化债转股的效应问题进行了研究。本文的研究共分为6个部分。其中:第一部分是对全文研究背景与意义的介绍,该部分结合中国经济新常态、供给侧结构性改革战略的提出,详细分析了市场化债转股提出的背景与意义。在此基础上,论文的第二部分对本文研究所涉及的相关概念和理论基础进行了阐述,重点梳理比较了中国两轮债转股的起因及相关政策。论文的第三部分则在以往学者研究的基础上,从差异化模式的视角总结出两种不同的债转股模式,再以此引入近年典型案例研究对比,进而分析采用差异化模式对债转股上市公司在投资绩效和财务绩效上存在不同影响的可能,最后提出本文的研究假设;为此,论文第四部分运用事件研究法从定量的角度分析公告债转股事件后,投资者对采用差异化模式实施债转股的信息是否产生不同的市场反应,使得投资绩效存在差异,以此验证前文假设1;论文第五部分则是运用倾向得分匹配与双重差分法和因子分析法,从纵向和横向两个角度观察采用差异化债转股模式后是否会对企业财务绩效产生不同影响,以此验证前文假设2。最后,论文第六部分根据前文的研究结论,提出相关建议。结果发现:（1）投资者对以差异化模式实施债转股的公司存在预期差异,采用“发股还债”模式实施债转股的上市公司股票累计超额回报率显著好于采用“入股还债”模式实施债转股上市公司;（2）实施市场化债转股对债转股企业的财务绩效产生明显作用,且采用“发股还债”模式实施债转股上市公司综合财务绩效改善程度优于采用“入股还债”模式实施债转股上市公司。为此,本文提出以下政策建议:（1）从监管层面来看,监管部门应当坚持市场化原则实施债转股,将债转股选择权交由市场主体。鼓励债转股企业采用“发股还债”模式实施债转股,并为债转股企业采用“发股还债”模式实施债转股创造一个较好的政策环境。（2）从公司治理层面来看,上市公司在实施债转股决策时,应优先考虑选择能使股东财富最大化的债转股模式。鉴于本文的上述研究结论,上市公司管理决策层应当优先选择采用“发股还债”模式实施债转股,尽量规避采用“入股还债”模式实施债转股。
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