中国经济在2008年开始的国际金融危机中的表现令人惊讶：在经历了几场严重自然灾害、国际金融危机冲击蔓延和持续、国际市场初级产品价格大幅度下降等严峻形势下,2008年全年国内生产总值(GDP)为300670亿元,比2007年增长9%,2009年三季度的实际GDP与去年同期相比增长了8.9%,世界银行在2009年10月份发布的预测中把中国经济在2009年的经济增长率提高到了8.4%,不仅远远高于OECD国家,也初步显示了中国经济的率先复苏。在中国经济复苏的同时,我们看到由于中国已经连续了十几年的“双顺差”,外汇储备在2008年底达到了创纪录的近两万亿美元。目前美国的经济情况需要中国的资金,而中国也不大可能在国际市场上抛出美元,减少美元储备。另一方面,我们也发现在中国2005年汇率改革以后,中国对国际市场除了欧元之外的主要币种都在升值,根据文献测算,中国的实际汇率从2005年到2008年底已经大幅度升值。一方面是中国国际储备的不断增多,另一方面是人民币不断升值。那么有一个问题的出现：如果中国国际储备主要是外币持有,那么以人民币计价的国际储备就会出现损失,这就是我们在文中所探讨的汇率变动或者资产价格变动所导致的资产损失,也就是估值效应。中国国家外汇管理局在统计数据上并没有公布中国外汇储备的币种比重,所以我们只能根据其他材料估算中国的币种在国际资产中的比例。根据测算,中国国际资产中大约65%亿美元资产,25%欧元资产和10%的日元、英镑等其他国家货币的资产。这些资产的比例不同,币种相对人民币的变动幅度也不相同,这就决定了中国国际资产的名义价值与实际价值不符,也就是说,由于汇率的变动,中国国际资产可能受到了冲击。在中国国际资产中,有两个主要因素决定了中国资产受到的汇率变动冲击比较大：一是中国国际资产中美元资产占有绝对的比例,二是人民币对美元的汇率不断走低,人民币升值较大。在明确了这个问题后,我们开始确定用一种理论框架分析这个问题。经常项目盈余反映了同等金额的本国在外国的净资产增加,而经常项目赤字则反映了同等金额的本国在外国的净资产减少。在传统经济理论分析中,我们认为净国际资产头寸的变化等于经常项目余额的积累。但是在实际中,两者未必相等。其中的原因就是未实现的资产利得(损失)并未在经常项目中得以反映。度量这种没有被反映的资本利得(损失)的理论就是估值效应理论。近年来,探讨估值效应在国际收支失衡(外部失衡)调整中的作用是国际经济学研究的一大热点。估值效应(valuation effects)指由于汇率和资产价格等因素的变化所导致的一国净国际投资头寸市场价值的变化。在全球金融一体化趋势下,资本跨境流动和国际投资头寸迅速增加。资产价格与汇率的小幅波动就可能引起财富价值的显著变动。估值效应于是成为外部失衡调整的重要渠道。据研究美国近2/3的对外资产用外国货币计值,95%的对外负债用美元计值。当美元贬值时,美国投资者持有的以外国货币标价的资产的美元价值上升,美国投资者获得大量资本利得。而负债的美元价值几乎保持不变。美元贬值使得财富从外国转移到美国,美国的外部失衡得到缓解(Obstfeld, 2004)。Fair (2004)估计,财富转移能导致美国消费长期增长270亿美元,占年均GDP的0.25%。Tille (2005)估计,2002至2004年间的美元贬值导致9000亿美元的财富转移到美国。对于发展中国家的估值效应研究表明新兴市场国家估值效应是非常显著的。Lane and Milesi-Ferretti (2004)对6个新兴市场国家净国际投资头寸进行研究,发现估值效应在新兴市场国家同样可能非常显著。例如在1991-2001年期间,印度尼西亚和泰国的金融流动(国际收支平衡表中经常账户+资本账户+净误差与遗漏)分别达到GDP的32.9%和11.9%,但净国际投资头寸并未因此而得到显著改善,因为在此期间估值效应所造成的净国际投资头寸损失分别达到GDP的-39%和-21.9%。IMF(2005)就全球化和估值效应进行了专题讨论,通过协整和误差修正模型对49个国家(其中包括21个工业化国家和28个新兴市场国家)是否存在估值效应进行检验,检验结果表明有8个工业化国家和4个新兴市场国家存在显著的估值效应。Lane and Milesi-Ferretti (2004)和IMF(2005)同时也指出,虽然汇率贬值带来的资本利得缓解了工业化国家的外部赤字。然而,由于发展中国家的债务是以外币计值的,本币贬值产生的资本损失增加了发展中国家的债务负担。我们知道中国是全球外部失衡最严重的国家之一。另外从研究中发现,由于中国的资产结构和国际资产管理政策与上述研究中的新型国家类似,所以中国可能是估值效应显著的国家之一,但迄今为止只有少数中国学者针对中国的估值效应进行研究。在这些中国学者的研究中,宋效军、陈德兵、任若恩(2006)对估值效应的理论模型和计量方法进行梳理,并对中国净国外资产变化中的估值效应进行实证分析,结果显示中国存在负估值效应。这种负效应直接抵消了经常账户顺差对净国外资产增加的正效应。估值效应虽然在一定程度上缓解了中国的外部失衡,但这相当于向国外无偿转移通过经常项目盈余所聚积的大量资源。范志勇(2008)计算了1981年至2006年估值效应对中国净国外资产的影响,并通过协整和误差修正模型检验估值效应和进、出口在中国外部均衡调整过程中所发挥的作用。检验结果显示,在1981年至2005年期间,中国外部均衡调整主要是通过进口调整完成的,估值效应尚未成为外部均衡调整的主要渠道。杨权(2008)对全球失衡背景下中国外部财富进行分析。结果显示中国存在负的估值效应。中国外部财富与人民币名义汇率和实际利率存在显著的相关关系,与人民币实际有效汇率和美元实际利率则没有显著的相关关系。外部财富的动态分析对中国实现内外平衡的宏观经济政策选择具有丰富的政策含义。对比上述文献,本文的新意有两点：一是利用2005年汇率改革到2008年的月度数据测算了中国外汇资产由于估值效应所产生的损失。本文在文献的帮助下,测算出的数值在定量上给出了具体的数值。虽然汇率的不断变化,损失的具体数值相应的不断在变化,相应具体的数值的意义会减弱不少,但是测算的具体数值相比以前定性分析算是一个不同点。二是,文章所用数据较为全面,并且是新近发布的官方数据,测算估值效应导致的外汇损失具体指的一个问题在于相关数据的查找、整理和调整。本文在应用中国、美国、欧盟、日本官方发布的同时兼顾了文献中对以上数据所做的调整,因而测算出来的外汇损益数值较为准确。为了达到写作的目的,本文的结构如下：第一章为序言,提出文章研究的问题。第二章为文献综述,整理了外汇储备的成本收益的国内外文献和估值效应的历史演进和最新进展。第三章为论述中国国际储备的构成,分布及管理。这些影响了估值效应在中国的应用,给予它们介绍是必要的。第四章是国际储备成本收益的理论分析。在理论上对估值效应加以说明和证明,才能对后面的测算提供坚实的基础。第五章就是利用估值模型测算中国外汇资产的损失值。在这章中,本文先介绍了估值效应在发展中国家的应用,然后对中国国际资产的解释指标做了说明,之后是估值模型应用于中国必须的修正和检验,最后是计算出来的具体数值。鉴于作者水平,本文所用的理论基础和模型都是综合了国际经济学术界的成果。在这点上,本人表示感谢。也希望评审老师和同学能够提出宝贵的意见和建议,也正是在大家的帮助下,这篇文章才能有所进步。