通过构造套利组合和简单的图形分析，笔者发现中国股票市场中高送转收益率的经验性规律:高送转预案公告之前，换手率较高的股票，股票超额收益率也越高，而高送转预案公布之后，该股票却只能获得相对较低的超额收益率。分析发现换手率指标很可能代表了投资者对股票价值的意见分歧程度，Miller的投资者意见分歧假说很可能是高送转收益率波动特征的理论逻辑根源。　　Miller(1977)认为，卖空限制条件下，较为悲观的投资者并不能充分卖空股票，而较为了乐观的投资者买入股票较为容易，导致了均衡的股票价格高于市场平均估值水平。股票价格的高估并不能一直持续，随着周期性的信息披露，会降低投资者对公司价值的意见分歧程度，平均而言，乐观的投资者会向下纠正其过高的估值水平，进而导致股价长期中向基本面价值调整。Miller模型将股票价格与交易量的行为联合起来进行建模，将交易量的决定置于核心地位，为高送转收益率波动特征提供了一个较为合理的理论框架。　　中国股票市场起步较晚，自上层整体的市场制度设计，到底层个体市场投资者的投资决策行为都与经典金融理论的假设相去甚远。中国长期以来就缺乏卖空机制，即使推出了融资融券业务也受到诸多限制，实质上并不能发挥卖空机制的作用。中国股票市场的投资者大多是散户投资者，缺乏相应的投资经验，对股票投资缺乏理性。而投资者意见分歧模型假定市场存在卖空限制和投资者意见分歧，更加符合当前我国股票市场的制度环境和投资者金融决策的行为特征。　　对高送转概念股的投机交易是中国股票市场特有的非理性行为。二级市场投资者都会根据第三季报信息调整对股票的估值，提前布局高送转题材股票，以期获得高送转的超额回报。每年年末的高送转行情，其实就是投资者基于高送转的预期调整股票估值的过程。高送转预案公告之前，投资者会加剧投机性交易，在卖空限制条件下，乐观投资者更加容易买进股票，而悲观投资者卖空股票较为困难。平均而言，股票价格反应的是较为乐观投资者的估值水平，这会导致高送转预案公告日之前股票价格的加速高估。投资者意见分歧越大，股票价格高估越多。根据“信号传递理论”，高送转预案公告可以传递公司未来盈利的内部信息，且投资者对高送转公告的解读相对差异较小，因而高送转预案公告可以降低投资者对股票价值的意见分歧程度。平均而言，乐观投资者会相应的下调高送转股票的估值水平，进而导致高送转预案公告日股票超额收益率的降低。　　基于以上的逻辑，本文利用2004至2014年报高送转预案公告样本，采用事件研究法，分四个方面实证研究投资者意见分歧理论对高送转收益率波动特征的解释能力:　　第一，预案公告日投资者意见分歧与股价反转。通过采用构造套利组合和多元回归两种实证手段，发现投资者意见分歧较大的股票，在高送转预案公告日获得显著较低的超额收益率。在控制公司规模、市帐比、非流动性、送转股比例、财务杠杆等因素之后，上述实证结果依然成立。高送转是上市公司可选择的事件，样本的非随机性会导致实证模型面临严重的内生性问题，为了避免样本选择偏误导致的估计量的不一致问题，进行了Mills逆稳健性检验。此外，还进一步对事件区间和估计区间进行了稳健性检验，实证结果都支持Miller理论的推断。　　第二，预案公告日之前投资者意见分歧与股价高估。根据Miller理论，股票价格的运动过程是一个事前高估和事后反转的动态过程，高送转预案公告之前必然存在某个时期，投资者意见分歧的扩大导致股票价格的加速高估。为了验证上述推断，需要将高送转预案公告日之前的股价加速高估与预案公告日的股价反转加以对比，笔者详细考察了预案公告日[-10，10]意见分歧套利组合累积超额收益率的变动特征。与Miller理论相符合，本文发现在高送转预案公告日之前，易于高估（意见分歧较大）的股票组合存在明显的加速高估趋势，而预案公告日当天（0日），套利组合的收益率出现明显反转。笔者还以预案公告日之前[-10，-5]累计超额收益率为因变量，通过多元回归的方法检验了事前高估过程。实证结果与Miller模型的预期完全一致。　　第三，高送转动机。以上研究假定高送转可以传递公司未来价值增长的有利信息，进而降低投资者的意见分歧程度，即潜在的假定“信号传递理论”成立。然而，截至目前，国内外对“信号传递理论”的实证研究并未得出一致结论。基于此，我采用统一的Logit模型框架，在控制其他高送转影响因素之后，研究发现业绩增长虚拟变量(DUM_OR)在横截面和时间序列上对高送转具有显著的预测能力，“信号传递假说”成立，为前文的实证研究提供进一步的证据。　　第四，投资者情绪和高送转预期的影响。我还从投资者情绪和高送转预期两个角度深化了本文的研究。投资者情绪越高涨，投资者对股票价值的意见分歧程度越大，高送转预案公告日投资者意见分歧降低幅度越大，这会导致更低的高送转事件日超额收益率。高送转预期是股票价值的重要组成部分，在控制高送转预期因素之后，投资者意见分歧依然与高送转事件日超额收益率负相关。但是高预期样本组，投资者意见分歧与事件日超额收益率之间的负相关关系较弱。　　实证发现高送转收益率变动规律，并通过严谨的实证研究验证其背后的理论逻辑，深刻的揭示了中国股票市场当前制度体制下，Miller理论所预期的证券价格的形成机制具有重要的意义。价格发现机制是证券市场核心的功能，卖空限制会扭曲证券市场价格的形成机制:一方面证券市场的信息效率低下，股票价格不能准确迅速的反映公司的基本面价值，另一方面，股价失真会进一步影响证券市场资本配置功能，影响实体经济效率。因此，需要从加强信息披露监管、逐渐取消卖空限制方面对现有的资本市场体制进行改革，以期形成公平、对称的信息传播和反应机制，提高证券市场的信息效率和实体经济的资源配置效率。