Fama(1970)提出有效市场假说(Efficient Market Hypothesis, EMH),认为在一个有效率的市场中,证券的价格充分反映了所有可获得的信息。 很显然,有效市场假说隐含地假定,投资者是理性的。在该假定下,证券价格总是可以充分反映所有的信息(Fama,1970)。理论上,就不存在价格对于信息的过度反应或反应不足。该假说认为,现实经济中的金融市场,如美国的债券市场或股票市场实际上就是符合这一定义的有效市场。在上世纪 80 年代以前,有效市场假说曾占据统治地位。事实上,金融理论绝大多数的研究领域,尤其是证券分析理论,都是在这一学说及其应用的基础上建立起来的。 任何理论的建立不是追求正确,而是追求可能错,具有证实与证伪性的理论才具有可检验性。但是对美国这样的极为发达的金融市场的实证研究证明,金融市场存在着“过度反应”与“反应不足”的规律性现象,而用已有的有效市场理论无法对此进行解释。国外行为金融理论主要从心理学角度对“过度反应”的现象进行解释。那么,在中国股市是否存在“过度反应”与“反应不足”的现象?如果存在,能否用国外的理论对其进行解释?本文研究的主要目的在于,从实证的角度验证中国股市存在过度反应的现象,并从理论上对此进行解释。 本文回顾了国外对股票市场过度反应现象研究的主要理论和文献,国外行为金融理论主要从投资者认知偏差、过度自信等方面对“过度反应”的现象进行解释。De Bondt 与 Thaler 认为,股票市场的过度反应效应,是与实验经济学关于人类决策过程中的心理认知特点相一致的;投资者并非遵循“贝叶斯”规则对新信息做出合适的反应,而是倾向于将最近的信息赋予过多的权重,对以前的信息赋予的权重则偏低;在对未来进行预测时,容易简单地根据其印象中情况作出选择 , 即 Kahneman 与 Tversky(1974) 所 提 出 的 “ 代 表 性 直 觉2(Representativeness Heuristic)”。这些现象是人类心理上存在的认知偏差,表现在证券市场的投资决策则是对最近信息的过度反应,总而言之,投资者是非完全理性的。关于股票市场过度反应效应的发现,对有效市场假说构成重大挑战,甚至对整个传统金融经济理论提出质疑,因为这些理论均是建立投资者是“理性的经济人”这样一个基本的前提之下的J。egadeesh(1990) 与 Lehmann(1990)还提供一些基于较短期限过度反应的经验证据,他们所做的研究表明,基于过去数周或数月的表现,选择那些表现最差的股票能够获得非正常收益。Barberis ,Shleifer 和 Vishny(1998)提出的投资者心态模型对过度反应现象进行解释。国内学术界对于过度反应的研究是在 90 年代中后期开始的。张人骥、朱平芳和王怀芳(1998) 对沪市是否存在过度反应做了实证检验,他们发现赢家组合的收益率存在下降趋势,而输者组合的收益不存在上升趋势,即“强者不强,弱者恒弱”的现象。沈艺峰、吴世农(1999) 采用事件研究法对深圳交易所 60 只股票进行了检验,结果发现无论是赢家组合还是输家组合都无法获得高于市场的超额收益率,认为我国证券市场不存在过度反应。朱少醒(2000)对 1996 年 1 月27 日之前在深交所上市的公司,根据其在 1996 年 1 月 29 日至 1996年 12 月 27 日期间的表现,将表现前 10%的股票与后 10%的股票分别形成“赢组合”与“输组合”,考察这两个组合在随后的 46 周的表现,结果认为中国证券市场不存在过度反应现象。赵学军、王永宏(2001)和 Joseph Kang、Ming- Hua Liu 和 Sophie Xiaoyan Ni (2002) 都对中国股市在 1993～2000 年间是否存在过度反应、使用动量策略和反转策略是否有效进行了检验,结果是前者发现在中国股票市场上,动量策略和反转策略都表现出收益反转特征,表明中国股市只存在过度反应现象,不存在反应不足现象。后者则发现了一些统计显著的反转收益和惯性收益,并认为反转收益来源于股市对信息的过度反应。另外,邹小凡(2003) 对沪市 1993～2001 年的交易数据,检验出“赢者组合”与“输者组合”月收益率之差在持有期为 1 年或 2 年时统计上显著,由此认为我国股市存在过度反应。李诗林、李扬(2003)考察前期表3现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输组合”在未来各月份的相对表现的变化,以验证沪深 A 股市场是否存在过度反应效应。结果表明,在 6 个月以内的短期,市场总体呈维持原有相对强弱状态,当时间跨度在 1 年以上时,市场表现出过度反应的效应。在市场中,采用“买入输组合卖出赢组合”的交易策略,根据 1 至 3 年的滞后期与持有期可以获得年均 6%-14%的套利收益。由于采用的样本时期和检验方法各有不同,因此所得的结论各有不同。而更为重要的是,他们的研究都没有对过度反应现象在中国产生的原因从理论上进行相应的解释,或者解释不够。论文采用 De Bondt、Thaler(1985) 和 Zarowin(1989)的方法,对上海股市 A 股市场是否存在过度反应进行了实证检验。实证检验表明,当时间跨度达到 12 个月以上的时间,市场开始表现出明显的过度反应现象,即前期表现最好的股票在后期表现弱于市场水平,而前期表现最差的股票在后期表现强于市场水平。中国股市的确存在?