论文部分内容阅读
资本结构理论这一研究话题虽由来已久，但现阶段，国内外学者对该领域相关研究的热度并没有消减，反而在各方面不断拓宽和深入，成为经久不衰的研究主题。自Modigliani and Miller在对交易市场设定严格假设条件的基础上，通过数学模型推导的方式提出伟大的“MM理论”以来，关于资本结构理论的研究围绕这一重大基础理论犹如雨后春笋般展开，由早期的权衡理论及最优资本结构模型，到之后的基于信息不对称理论而发展起来的一系列新资本结构理论，学者们不断丰富和充实了资本结构理论研究的殿堂大厦。
从这一研究主题的发展脉络来看，早期的资本结构实证研究多是基于静态理论模型去探讨公司实际资本机构的影响因素及作用方向，近些年来，一方面由于计量技术的发展，另一方面，静态模型在解释现实世界中的局限，资本结构的动态理论模型开始崭露头角，尽管存在一定的分歧，但动态模型的解释力显著增强是毋庸置疑的，而且这也更加符合资本结构随着公司特征及宏观环境动态调整的客观事实。
另外，在采用动态思维研究资本结构的问题后，愈来愈多的学者承认企业是存在最优资本结构的，而企业实际的资本结构水平往往是偏离目标值的，一旦认同了企业最优资本结构的缺口存在，会很自然的牵涉到资本结构调整速度及其影响因素的问题。针对这一研究主题，学者们已做了相关有益的探索，一个很自然的思路是，既然公司特征因素影响企业的资本结构，而调整速度是与最优资本结构的缺口相关的，那么公司特征要素必然会对调整速度产生影响。
最初的研究主要就是集中在公司特征因素对资本结构调整速度的影响这一方面，后来学者们开始探讨公司特征外因素对企业资本结构调整速度影响，如考察不同行业的特性或是地域因素对企业杠杆调整速度的影响，其实质是研究外部制度环境的差异性对调整速度的影响，但总体上看，目前国内研究宏观经济运行环境因素对资本结构调整速度影响的文献还不多，且宏观经济环境的指标选用多集中在经济增速这一单一指标上。因此，有必要进一步对这一问题进行深入的研究。
全文围绕宏观经济环境变化对上市公司资本结构调整速度的影响这一研究主题展开，在整理国内外关于资本结构的众多理论与实证研究文献的基础上，本文对研究主题进行了深入的理论探讨及原理分析，重点剖析了宏观经济变量对企业资本结构动态调整的作用机制;随后，在理论分析的基础上，通过融入企业目标资本结构的决定方程和调整成本方程两个等式，本文在资本结构部分调整动态方程的基础上，最终得到了我们重点实证研究的动态面板数据模型，同时本文选取沪深642家上市公司跨度为10年的样本数据进行了实证研究并得出了相关结论。
本文综合采用了理论与实证分析、定量与定性分析相结合的研究方法，从定性分析范畴看，文章在梳理前人相关研究成果的基础上，定性地探讨了企业目标资本结构决定的各种理论，同时结合各种资本结构理论，探讨了宏观经济环境变化因素是如何影响企业资本机构决策选择的，更进一步，本文还细致地分析了各类宏观经济政策变量影响企业资本结构调整速度的传导机制。
从定量分析范畴看，本文选取沪深642家上市公司跨度为10年的样本数据进行了实证研究，并采用Arellano and Bond提出的一阶差分广义矩估计方法(FID-GMM)对动态面板数据模型进行了实证研究。在动态面板数据模型中，因为方程右边含有被解释变量的滞后项，故这一解释变量是模型残差项的函数，二者存在相关关系，不满足最小二乘估计法经典的假设条件，若采用普通的OLS来估计模型中的参数，容易引起估计偏误，必然将得不到参数的一致估计量，为了克服动态面板模型容易出现的个体异质性和模型的内生性问题，本文将采用FID-GMM方法可以有效的规避这些问题。
资本结构动态调整是近年来学术界研究的热点问题，但国内具体针对资本结构调整速度这一问题的研究还不多，本文在前人研究的基础上，选取外部宏观经济因素对调整速度影响的角度，以期进一步丰富这一领域的研究，并在以下方面做了些许工作:
第一，模型设定更加完善。国内一部分文献在研究资本结构调整速度时，常常是先用企业特征因素和其他宏观、行业变量拟合目标资本结构，然后再用拟合值通过动态调整模型公式去计算调整速度的数值。这一方法不仅从计量上看容易产生估计偏误，而且没有考虑到目标资本结构的内生性这一特征;本文通过把最优资本结构决定的方程内化到动态调整模型中，建立动态面板数据模型，很好地提高了模型的严谨性和适用性。
第二，不同于之前的实证文章侧重从实证结果分析国家、区域或经济发展的不同时期之间企业资本结构调整速度的差异等表象，本文从定性分析的角度，追本溯源地着重梳理了外部宏观环境及其政策变量影响企业杠杆率动态调整的作用机理，增强了实证研究的理论厚度。
第三，样本数据资料翔实，实证结论具体可靠。本文在严格的筛选程序后选取了642家沪深上市公司作为研究样本，基本上囊括了我国各地各行业的代表企业，使实证结论可靠程度高。再者，以往研究中把经济增速这个单一指标作为宏观经济环境的代理变量并用分组的方式划分宏观经济的好坏状态，有别于此，本文实证部分通过分次对宏观经济环境的三个代理变量做模型估计，而不是笼统地区分宏观经济的好坏，分析问题更加具体，实证结果更加全面细致，并得到了差异化的实证结论，充实了相关领域的研究文献，并为今后的进一步研究提供了有益的思路探索。
本文在分析了宏观经济因素影响企业目标资本结构选择的基础上，进一步从经济增长、财政政策和货币政策等三个方面，在理论上介绍了外部宏观经济环境对企业资本结构调整速度的影响机制。通过构建动态面板数据模型并采用一阶差分广义矩估计方法实证研究了宏观经济环境对上市公司资本结构调整速度的作用方向和幅度大小，并得出了一系列实证结论。
第一，GDP增长率反应了一国宏观经济发展的总体状况，GDP增长率越高时，表明经济发展越快，投资前景越好，企业调整其目标资本结构的速度越快，这一结论无论是用账面资本结构，还是用市值资本结构度量企业财务杠杆时都成立，但相比于账面资本结构，市值资本结构模型下企业资本结构调整速度更快。
第二，政府财政支出规模增长率作为财政政策实施的重要调控变量，可以度量某一时期外部宏观经济的整体情势，在账面资本结构模型下，财政支出规模与企业资本结构的平均调整速度正相关;但在市值资本结构模型下，财政支出与企业资本结构的平均调整速度是负相关的，且敏感度更高。
第三，实际贷款利率水平作为货币政策与整体物价水平的综合反映指标，实证结果不支持其与资本结构调整负相关的理论研究假设，而是二者无显著的相关关系。
研究结论表明:我们不能笼统地判断宏观经济环境与资本结构调整速度的一致关系，当用不同的代理变量衡量宏观经济环境因素时，其对资本结构调整速度的影响并不一致;而且，理论分析假设的预期并没有得到实证的全部验证，说明企业资本结构调整速度的决定是一个复杂的过程，我们的研究模型仍有改进的空间。
从这一研究主题的发展脉络来看，早期的资本结构实证研究多是基于静态理论模型去探讨公司实际资本机构的影响因素及作用方向，近些年来，一方面由于计量技术的发展，另一方面，静态模型在解释现实世界中的局限，资本结构的动态理论模型开始崭露头角，尽管存在一定的分歧，但动态模型的解释力显著增强是毋庸置疑的，而且这也更加符合资本结构随着公司特征及宏观环境动态调整的客观事实。
另外，在采用动态思维研究资本结构的问题后，愈来愈多的学者承认企业是存在最优资本结构的，而企业实际的资本结构水平往往是偏离目标值的，一旦认同了企业最优资本结构的缺口存在，会很自然的牵涉到资本结构调整速度及其影响因素的问题。针对这一研究主题，学者们已做了相关有益的探索，一个很自然的思路是，既然公司特征因素影响企业的资本结构，而调整速度是与最优资本结构的缺口相关的，那么公司特征要素必然会对调整速度产生影响。
最初的研究主要就是集中在公司特征因素对资本结构调整速度的影响这一方面，后来学者们开始探讨公司特征外因素对企业资本结构调整速度影响，如考察不同行业的特性或是地域因素对企业杠杆调整速度的影响，其实质是研究外部制度环境的差异性对调整速度的影响，但总体上看，目前国内研究宏观经济运行环境因素对资本结构调整速度影响的文献还不多，且宏观经济环境的指标选用多集中在经济增速这一单一指标上。因此，有必要进一步对这一问题进行深入的研究。
全文围绕宏观经济环境变化对上市公司资本结构调整速度的影响这一研究主题展开，在整理国内外关于资本结构的众多理论与实证研究文献的基础上，本文对研究主题进行了深入的理论探讨及原理分析，重点剖析了宏观经济变量对企业资本结构动态调整的作用机制;随后，在理论分析的基础上，通过融入企业目标资本结构的决定方程和调整成本方程两个等式，本文在资本结构部分调整动态方程的基础上，最终得到了我们重点实证研究的动态面板数据模型，同时本文选取沪深642家上市公司跨度为10年的样本数据进行了实证研究并得出了相关结论。
本文综合采用了理论与实证分析、定量与定性分析相结合的研究方法，从定性分析范畴看，文章在梳理前人相关研究成果的基础上，定性地探讨了企业目标资本结构决定的各种理论，同时结合各种资本结构理论，探讨了宏观经济环境变化因素是如何影响企业资本机构决策选择的，更进一步，本文还细致地分析了各类宏观经济政策变量影响企业资本结构调整速度的传导机制。
从定量分析范畴看，本文选取沪深642家上市公司跨度为10年的样本数据进行了实证研究，并采用Arellano and Bond提出的一阶差分广义矩估计方法(FID-GMM)对动态面板数据模型进行了实证研究。在动态面板数据模型中，因为方程右边含有被解释变量的滞后项，故这一解释变量是模型残差项的函数，二者存在相关关系，不满足最小二乘估计法经典的假设条件，若采用普通的OLS来估计模型中的参数，容易引起估计偏误，必然将得不到参数的一致估计量，为了克服动态面板模型容易出现的个体异质性和模型的内生性问题，本文将采用FID-GMM方法可以有效的规避这些问题。
资本结构动态调整是近年来学术界研究的热点问题，但国内具体针对资本结构调整速度这一问题的研究还不多，本文在前人研究的基础上，选取外部宏观经济因素对调整速度影响的角度，以期进一步丰富这一领域的研究，并在以下方面做了些许工作:
第一，模型设定更加完善。国内一部分文献在研究资本结构调整速度时，常常是先用企业特征因素和其他宏观、行业变量拟合目标资本结构，然后再用拟合值通过动态调整模型公式去计算调整速度的数值。这一方法不仅从计量上看容易产生估计偏误，而且没有考虑到目标资本结构的内生性这一特征;本文通过把最优资本结构决定的方程内化到动态调整模型中，建立动态面板数据模型，很好地提高了模型的严谨性和适用性。
第二，不同于之前的实证文章侧重从实证结果分析国家、区域或经济发展的不同时期之间企业资本结构调整速度的差异等表象，本文从定性分析的角度，追本溯源地着重梳理了外部宏观环境及其政策变量影响企业杠杆率动态调整的作用机理，增强了实证研究的理论厚度。
第三，样本数据资料翔实，实证结论具体可靠。本文在严格的筛选程序后选取了642家沪深上市公司作为研究样本，基本上囊括了我国各地各行业的代表企业，使实证结论可靠程度高。再者，以往研究中把经济增速这个单一指标作为宏观经济环境的代理变量并用分组的方式划分宏观经济的好坏状态，有别于此，本文实证部分通过分次对宏观经济环境的三个代理变量做模型估计，而不是笼统地区分宏观经济的好坏，分析问题更加具体，实证结果更加全面细致，并得到了差异化的实证结论，充实了相关领域的研究文献，并为今后的进一步研究提供了有益的思路探索。
本文在分析了宏观经济因素影响企业目标资本结构选择的基础上，进一步从经济增长、财政政策和货币政策等三个方面，在理论上介绍了外部宏观经济环境对企业资本结构调整速度的影响机制。通过构建动态面板数据模型并采用一阶差分广义矩估计方法实证研究了宏观经济环境对上市公司资本结构调整速度的作用方向和幅度大小，并得出了一系列实证结论。
第一，GDP增长率反应了一国宏观经济发展的总体状况，GDP增长率越高时，表明经济发展越快，投资前景越好，企业调整其目标资本结构的速度越快，这一结论无论是用账面资本结构，还是用市值资本结构度量企业财务杠杆时都成立，但相比于账面资本结构，市值资本结构模型下企业资本结构调整速度更快。
第二，政府财政支出规模增长率作为财政政策实施的重要调控变量，可以度量某一时期外部宏观经济的整体情势，在账面资本结构模型下，财政支出规模与企业资本结构的平均调整速度正相关;但在市值资本结构模型下，财政支出与企业资本结构的平均调整速度是负相关的，且敏感度更高。
第三，实际贷款利率水平作为货币政策与整体物价水平的综合反映指标，实证结果不支持其与资本结构调整负相关的理论研究假设，而是二者无显著的相关关系。
研究结论表明:我们不能笼统地判断宏观经济环境与资本结构调整速度的一致关系，当用不同的代理变量衡量宏观经济环境因素时，其对资本结构调整速度的影响并不一致;而且，理论分析假设的预期并没有得到实证的全部验证，说明企业资本结构调整速度的决定是一个复杂的过程，我们的研究模型仍有改进的空间。