一、主要内容概述股利政策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一,是公司融资决策和投资决策的逻辑延续。对股利政策的研究,是公司金融研究中一个重要组成部分。主流金融学框架中的股利政策理论,侧重于逐步放宽MM定理的前提假设,从而研究不完全市场上的股利政策现象。但是这种基于有效市场假说和理性经济人的股利理论在解释股利政策现象时遇到了各式各样的“股利之谜”。随着行为金融学的兴起,金融学家开始引入社会学和心理学等学科的研究成果来阐释和论证股利政策,从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会动机来解释、研究和预测公司股利政策现象与问题。布莱克(BLACK)在1976年的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利政策,越觉得它象一个谜”。在西方资本市场比较发达和完善的条件下,如果股利政策是一个“谜”,那么在中国股票市场从建立到现在才十几年的时间,在制度还不完善的情形下,公司的股利政策就更加是一个“谜”。体现在两方面:首先,我国的股利政策中存在大量非理性现象,和国外股利政策的实践存在着很大的差距。其次,这些非理性的股利政策,也不能够用一般的主流金融学理论进行有效解释。股利分配理论和西方国家的股市实践都说明,在成熟的资本市场中,上市公司最主要的股利分配方式是现金红利,投资者最关心的也是现金红利。但从深沪两市上市公司的股利行为实践看,绝大多数上市公司热衷于送股,并且不分配现象增多,现金红利稀缺;有的公司分红不足,有点公司又恶性分红;股利政策相当随意,难以体现连续、稳定的特征。然而,更让人难以理解的是,投资者对上市公司的股利分配政策并不十分关心,股利的信号传递作用在我国几乎无效。这样的现象,很难用主流金融框架下的顾客效应理论,信号传递理论以及代理成本理论进行解释。受到行为金融学研究思路的启发,本文认为我国股利政策中体现出来的非理性现象之所以不能用标准金融学的股利理论加以解释,很大程度上是因为,标准金融学建立在有效市场和理性人的基本假定之上,而现实生活中,市场不可能绝对有效,参与主体也不可能完全理性。而我国证券市场的特殊发展历程,制度特征和股权结构,决定了市场的不完善程度更加严重,参与主体的心理、行为偏差更加明显。因此本文借鉴行为金融学的研究范式,充分考虑我国市场参与主体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会动机,进而解释、研究和预测公司股利政策现象与问题,达到改善决策行为的目的,提出一些规范中国股利政策的可行性建议和措施。二、文章结构本文由七个部分组成:第一章对股利做出规范化的定义,简单介绍股利政策的基本类型,并对分析过程中要用到的相关概念做出明确定义,这是规范化分析的必要前提。第二章,将成熟股票市场中,上市公司股利政策体现出来的“规范性”的趋势,概括为“理性”股利政策的基本特征。并从法律环境、股利政策共性、市场的反应等角度进一步说明何为“理性”的股利政策。第三章,由于股权分置改革始于2005年,至2006年末基本完成。由于股改对整个证券市场、公司结构的影响是多方面的,而有关股利政策的相关数据较少,股权分置改革对我国上市公司的股利政策安排的作用还未真正体现出来,出于简化分析的考虑,本文主要针对股权分置改革以前的数据,通过分析1993-2004年间深沪上市公司的股利政策数据进行分析,将我国股利政策中特殊现象与发达国家市场中表现出来的理性特征相比较,将其定义为“非理性”的股利政策,并通过含H股、B股上市公司股利政策的研究加以验证,将我国股利政策的非理性特点总结为支付形式多样;少分配、不分配现象严重;分红不足与恶性分红并存;股利政策不连续稳定几个方面。第四章,简单介绍主流金融理论对股利政策现象的研究,着重说明现代股利政策中的顾客效应理论、信号传递理论以及代理成本理论,用于解释我国股利政策时遇到的困难及不适用性。第五章,针对金融市场表现出的众多由标准金融学无法解释的异象,介绍行为金融学的研究思路,及基本股利行为理论,以作为研究我国股利政策现象的理论基础。第六章,借鉴传统股利行为理论的分析思路,结合我国的实际情况,在行为金融学的框架下,首先分析我国投资者对股利政策的非理性偏好形成的原因;接着针对信号理论、代理成本理论等主流金融学股利理论在解释我国股利政策现象中失效的情况,创造性地运用投合理论的基本原理,在投资者非理性,管理者理性的假定下,对对我国上市公司股利政策选择中体现出来的种种非理性特征进行解释;然后指出管理者的非理性对股利政策的直接影响和原因;最后进一步说明政府非理性行为对股利政策“非理性”现象形成的作用。第七章,要改变我国股利政策整体的“非理性”是一个长期的过程,有赖于各项制度的建设和对市场参与行为的理性引导。这部分中,首先对股权分置改革后股利政策变化进行分析预测。接着,从制度建设、公司治理结构以及理性投资者的培养三方面,提出规范我国股利政策的可行性建议。三、创新之处本文从行为公司金融的角度来分析上市公司股利政策,其特点和创新之处在于:1、选题比较新颖。行为公司金融理论最早由Barberis和Thaler于2001年提出,近几年国外对该理论进行了一些初步的研究,但是还没有形成一个完整、系统的理论体系。国内在这方面的研究主要还是立足于文献综述的介绍,很少有专门运用行为金融理论对我国证券市场实际情况作系统地应用性分析。2、研究视角独特。国内关于我国股利政策的相关研究,大都局限于传统股利理论的框架下,通过对我国股利政策数据的相关分析,寻找影响我国股利政策的相关因素,但往往得出相关性不大,股利政策的信号传递作用失效等结论,并且都不能很好的解释引起这种非理性股利政策的原因。本文从行为金融学的角度出发,将人心理、行为偏差引入分析框架,有效地解释了股利政策的成因。3、研究方法创新。对我国公司股利行为的研究相对较少,且分别集中在两个方面:一是上市公司为什么选择某种股利政策,二是股票市场对上市公司股利分配方案的反应。本文的研究将这两个方面结合在一起,既分析了公司管理层制定股利政策的原因,又分析了市场的反应及其对公司股利政策的交互影响。