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现代公司金融理论发源于Franco Modigliani和Merton Miller1958年所发表的著名论文。他们在无摩擦、完全有效市场和无套利的假设下,证明了公司融资结构与股利政策不会影响公司市场价值的结论,由此形成了现代公司金融理论的研究出发点。在此基础之上,学者们围绕MM理论的严格假设,逐步引入税收、破产成本、信息不对称等因素的考虑,发展了权衡理论、信息不对称理论和公司治理理论等著名论断,共同构成了现代公司金融理论体系。
从我国的发展现实看,发展的阶段性和发展路径的特殊性使我国的资本市场发展和公司治理结构具有与经典公司金融理论框架完全不同的特征,在我国资本市场的特殊制度背景和发展现实和下正确认识和理解我国资本市场运行和上市公司真实决策成为了我国公司金融研究面临的重大挑战。本文以公司融资决策作为研究的切入点,希望在国内外现有的研究成果之上,结合对我国资本市场发展变化规律的思考,对我国上市公司融资结构、融资时机选择等问题提出自己的认识。
本文一共由四章构成,具体章节内容如下:
第一章是本文的导论部分,主要介绍了本文写作的理论和现实背景、文章的结构安排及研究方法设计。
第二章是对我国上市公司融资制度环境的分析。本章第一节介绍了我国企业融资模式的历史变迁。第二节是对我国上市公司权益融资制度环境的分析,首先介绍了我国上市公司IPO、增发和配股的政策变迁及背后的演进逻辑,然后分析了我国股票市场的结构特征,最后是对我国上市公司股权结构特征的分析。第三节是对我国上市公司债务融资制度环境的分析,按照企业债务融资的途径分别介绍了我国上市公司银行信贷和发行企业债两种债权融资方式。
第三章是对我国上市公司融资结构的分析。第一节是对国内外资本结构相关研究成果的回顾。第二节是对我国上市公司融资结构特征的分析,首先介绍了国际主要资本市场企业融资结构的选择,建立了比较的基准,然后从上市公司资金来源构成和资产负债率两个维度考察我国上市公司融资结构的趋势变化,并借用了相关学者的实证调查结果,得出我国上市公司普遍存在股权融资偏好的结论。第三节是对导致我国上市公司股权融资偏好倾向的因素分析及计量检验,分别从政策导向、融资可获得性、二元股权结构、融资成本、融资约束和公司治理结构等角度对可能引起上市公司股权融资偏好的因为进行讨论,在此基础上提出三个假说并进行了计量检验。第四节在第三节的基础之上进一步区分了国有控股上市公司和非国有控股上市公司,对两类公司的融资选择偏好是否存在差异提出相关理论假说和计量检验。第五节给出相关的政策建议。
第四章是主要讨论了我国上市公司融资时机选择行为的问题。第一节回顾了上市公司融资选择的相关理论。第二节是对我国上市公司融资时机选择行为的检验,首先运用行为金融学的分析框架分析了我国资本市场存在的非理性行为,论证了我国上市融资时机选择的可能,然后分析了我国上市公司历年股权融资状况与市场走势及政策调整之间的关系,发现上市公司融资更多表现出政策时机选择的特征。在第二节结论的基础上,第三节分析了我国资本市场的政策主导逻辑以及政策主导之下市场的非理性波动和上市公司的行为选择。第四节提出相关的政策建议。
本文可能的创新之处在于:
第一、目前学界对我国上市公司股权融资偏好影响因素的分析主要停留在定性分析的层面。本文在现有研究成果的基础之上提出了三个检验假设,对目前提出的可能引起我国上市公司股权融资偏好的因素进行了部分计量检验,使其具有了更加精确的定量含义。
第二、本文区分了国有控股和非国有控股两类上市公司,提出了两类上市公司融资结构差异性的假说,并进一步对其进行了统计检验,这样的分析思路目前在国内相关研究中尚不多见。
第三、在对我国上市公司融资时机选择的研究中,现有的研究成果普遍认为我国上市公司存在明显的市场时机选择行为。本文则提出了我国上市公司融资的政策时机选择,认为市场的走势变化与上市公司的融资行为选择均是不同的行为主体对决策层政策调整所作出的反应,政策变量是引起二者变化共同的决定因素。