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摘要：股权分置改革后，我国新股发行进入了全流通时期，即新股股权不存在股权分置的情况，影响我国新股发行的重大制度障碍得以解决。在全流通时期我国发行定价已进入市场化的询价阶段，但文章研究发现IPO抑价水平仍然很高。文章对全流通时期影响新股发行的主要因素进行了分析，并提出了相应的政策建议。
关键词：全流通 股权分置 IPO抑价
近几十年来，新股发行抑价问题一直备受各国金融研究者的关注。新股发行抑价（IPO Under-pricing，the initial public offering under-pricing），也称IPO抑价，是指新股发行定价存在低估现象，即新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。
IPO抑价现象回顾
IPO抑价现象普遍存在于世界上任何一个国家的证券市场。从20世纪70年代开始，Ibbotson、Ritter等西方学者在此方面也进行了大量的实证研究。研究表明，成熟市场的抑价程度较低，一般在5%-20%之间，在新兴市场中抑价程度则较高，通常在40%-80%之间。而我国在股权分置改革前的十多年间，IPO抑价率一直较高，但呈逐年下降趋势（见图1），这与我国新股发行机制的市场化改革有关。
资料来源：根据东方财富网数据库和wind资讯数据库整理而得
股权分置制度曾是我国证券市场上的一个重要制度。股权分置的制度安排使发行新股的上市公司只有不到三分之一的股票可以流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，出现证券市场的新股发行量供远小于求的状况，巨额资金在市场上追逐相对稀缺的新上市股票，必然造成较高的发行抑价。因此，这种股权分置制度安排是全流通时期之前IPO抑价高企的重要原因之一。
全流通时期我国IPO抑价的原因探析
目前我国股权分置的改革已基本完成，新股发行已进入全流通时期。我国证券市场的规则体系，包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将有根本性的变化，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”靠拢，由行政管制向市场化靠拢。自从2006年6月19日全流通第一单上市到2008年6月25日期间，共有245家公司的A股股票通过首次公开发行在沪深交易所上市交易。尽管股改已基本完成，新股发行机制也实行了市场化的询价制度，但这245只股票IPO抑价率平均仍高达145%，尤其是2007年大牛市行情背景下，122只个股IPO抑价率平均达188%，而在2008年市场大幅下挫45%的情况下，新发行上市的58只个股平均抑价率仍达125%。在股权分置改革之前，制度因素曾是IPO高企的重要原因之一，而进入全流通时期我国IPO抑价仍然很高，其原因除了制度因素外，还有诸如新股供给不足、市场运行状况等其他多方面的因素。
（一）我国新股需求庞大，供给严重不足
IPO高抑价现象的最根本原因是由于我国股票市场供给严重不足。由于我国证券市场起步较晚，到目前才二十多年时间，市场容量相对于我国庞大的资金规模还比较小。央行的数据显示，截至2008年6月末，我国金融机构人民币各项存款余额为438989.25亿元，城乡居民储蓄存款达到了194400.13亿元；作为最重要的机构之一证券投资基金，截至2008年6月末，我国的基金管理公司已有59家，管理基金379只，基金净资产规模达到20090亿元人民币。但是来自中国证监会的数据却显示，2008年6月末整个市场的总市值为178035.1亿，扣除非流通股本，流通市值只有59625.45亿。
（二）我国证券市场还不成熟、不完善，参与主体之间存在严重的信息不对称
根据信息经济学观点，新股发行抑最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异就越明显，IPO的抑价率也就越严重。研究表明，市场越成熟，市场效率越高，价格发现机制也就越完善，新股的IPO抑价程度可能相对较小。与世界上其他发达国家的股市相比，我国股票市场比较特殊，是一个处于转轨时期的新兴市场，股票市场从成立到现在仅有二十多年的时间，由于发展时间短，市场孕育不成熟，当前证券中介机构规模较小，且尚未建立良好的信誉机制，监管机构的工作也有待提高，各方面体制不够完善。因此，在目前情况下，我国上市公司信息披露质量不高，投资者难以真实、完整地了解公司信息。
（三）我国投资者不成熟，素质普遍不高，二级市场投机严重
1、个人投资者不成熟。作为新兴的股票市场，我国股市中投资者多为个人投资者，机构投资者所占比重很小。中小投资者比重较高，由于自身知识水平和精力的限制，对新股价值缺乏理性判断能力，他们更多的是一种跟风投机的心理，而不是对股票进行理性的价值分析，全流通时期上市首日平均换手率在70%以上，极高的换手率，说明投资者热衷于短线操作，追求买卖差价，而不愿长期持有，投机倾向严重。作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面也不够成熟，普遍存在着投机心理，与西方发达证券市场相比，投资者非理性特征明显，非理性投资行为显著，这加剧了IPO抑价程度。
2、机构投资者不够成熟。我国的机构投资者的成熟度与发达国家相比还有差距，少数机构投资者不是用价值投资理念而是投机的心理，甚至出现操纵股票的违规行为。而机构投资者的这一系列行为会导致更多散户的盲从，引起“羊群效应”，进一步抬高新股发行价格，产生高抑价现象。
（四）市场行情走势
股票市场的大盘走势影响投资者的心里预期，进而影响其对上市新股的投资热情。
一般来说，牛市中新发行的股票数量增多，股票供给增加，但相应地，牛市的赚钱效应会吸引投资者进场，资金的供给也会增加。股权分置改革所带来的制度性的变革极大地释放了我国股市的发展潜力，从2006年10月起至2007年11月，股指一路飙升，过热的市场改变了投资者的风险偏好，投资者倾向于承担更大的风险，“新股不败神话”的观点得到加强，导致炒作盛行，加剧了IPO抑价程度，尽管发行速度有所加快，融资规模也有较大的提升，但是股市繁荣所产生的“赚钱效应”吸引了储蓄等各路资金入市，在市场充裕的资金面前，新股依然是一种稀缺资源，投资者对于新股的需求处于饥渴状态，吸引大量资金聚积在发行市场上申购新股，造成中签率极低的结果也加剧了IPO抑价程度，2006年IPO抑价率为80%，而在2007年平均高达188%。部分学者的实证研究也显示，我国IPO抑价程度与二级市场大盘指数显著正相关。
（五）二级市场定价高估
市场倾向于过高估计发行新股公司的发展前景和盈利能力，导致新股上市首日定价过高。新股上市首日定价过高是一个普遍现象，国外学者（Ritter，1991）曾将美国1526家于1975-1984年间上市的新股，与1526家行业、市值近似的已上市公司做比较。前者上市3年后的二级市场投资平均收益率为34.44%，而后者在相同持股期内平均收益率达到61.86%。国内学者王美今、张松（2000）研究发现新股组合在上市后120个交易日内收益水平落后市场指数1-2个百分点。新股组合与市场指数的收益率差异与新股上市首日收益率显著负相关，表明新股上市首日价格高估，导致新股上市后的一段时间内表现弱于大市。
主要建议
首先，有节奏地推动大盘蓝筹股的发行，同时限制部分资金进入一级市场，双管齐下，一方面增加新股的供给，另一方面申购资金的缩减有助于提高中签率，从而减轻IPO抑价程度。
其次，提高机构投资者比例，引导其理性投资，规范市场行为，同时重视对中小投资者的教育，形成理性的市场价值投资理念。机构投资者的比例是判断市场成熟与否的一个标准。我国股市中机构投资者的比例较低，市场上投机气氛还很浓厚，培育大量的合格机构投资者将有利于减少IPO时参与者之间的信息不对称，因此提高机构投资者的比例，加快机构投资者的培育，灌输理性投资者的理念，可以在很大程度上降低IPO抑价率。
最后，进一步加强市场监管，抑制过度投机行为。政府要加大对首次公开发行过程中违反法律法规行为的惩处力度，同时应对上市首日交易制度进行相应的改革。对上市首日交易制度改进应包括：第一，加强对股票上市首日换手率的监管，当换手率达到一定程度如50%以上时应采取行动，予以临时停牌或盘后停牌，待炒作资金查明后予以复牌，这样通过增加当日炒作的风险（可能会被停牌），来降低一些机构恶意拉高新股的热情；第二，缩小首日集合竞价的有效报价范围，通过制度将开盘价限制在相对合理的水平，同时还应对上市首日设定涨跌停板制度，抑制首日过度炒作。
（作者单位：田燃，武汉大学经济与管理学院；孟秀丽，中南财经政法大学法学院）
参考文献
[1]胡继之,冯巍,吕一凡.新股发行定价方式研究[R].深圳证券交易所综合研究所2000年研究报告,2000-12-20.
[2]陈铁英.我国证券市场全流通IPO模式的探讨[J].商场现代化,2006(7).
[3]王美今,张松.中国新股弱势问题研究[J].经济研究,2000(9).
[4]傅军如.中小板IPO抑价与首日过度炒作的思考[R].深交所,2007.
关键词：全流通 股权分置 IPO抑价
近几十年来，新股发行抑价问题一直备受各国金融研究者的关注。新股发行抑价（IPO Under-pricing，the initial public offering under-pricing），也称IPO抑价，是指新股发行定价存在低估现象，即新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。
IPO抑价现象回顾
IPO抑价现象普遍存在于世界上任何一个国家的证券市场。从20世纪70年代开始，Ibbotson、Ritter等西方学者在此方面也进行了大量的实证研究。研究表明，成熟市场的抑价程度较低，一般在5%-20%之间，在新兴市场中抑价程度则较高，通常在40%-80%之间。而我国在股权分置改革前的十多年间，IPO抑价率一直较高，但呈逐年下降趋势（见图1），这与我国新股发行机制的市场化改革有关。
资料来源：根据东方财富网数据库和wind资讯数据库整理而得
股权分置制度曾是我国证券市场上的一个重要制度。股权分置的制度安排使发行新股的上市公司只有不到三分之一的股票可以流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，出现证券市场的新股发行量供远小于求的状况，巨额资金在市场上追逐相对稀缺的新上市股票，必然造成较高的发行抑价。因此，这种股权分置制度安排是全流通时期之前IPO抑价高企的重要原因之一。
全流通时期我国IPO抑价的原因探析
目前我国股权分置的改革已基本完成，新股发行已进入全流通时期。我国证券市场的规则体系，包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将有根本性的变化，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”靠拢，由行政管制向市场化靠拢。自从2006年6月19日全流通第一单上市到2008年6月25日期间，共有245家公司的A股股票通过首次公开发行在沪深交易所上市交易。尽管股改已基本完成，新股发行机制也实行了市场化的询价制度，但这245只股票IPO抑价率平均仍高达145%，尤其是2007年大牛市行情背景下，122只个股IPO抑价率平均达188%，而在2008年市场大幅下挫45%的情况下，新发行上市的58只个股平均抑价率仍达125%。在股权分置改革之前，制度因素曾是IPO高企的重要原因之一，而进入全流通时期我国IPO抑价仍然很高，其原因除了制度因素外，还有诸如新股供给不足、市场运行状况等其他多方面的因素。
（一）我国新股需求庞大，供给严重不足
IPO高抑价现象的最根本原因是由于我国股票市场供给严重不足。由于我国证券市场起步较晚，到目前才二十多年时间，市场容量相对于我国庞大的资金规模还比较小。央行的数据显示，截至2008年6月末，我国金融机构人民币各项存款余额为438989.25亿元，城乡居民储蓄存款达到了194400.13亿元；作为最重要的机构之一证券投资基金，截至2008年6月末，我国的基金管理公司已有59家，管理基金379只，基金净资产规模达到20090亿元人民币。但是来自中国证监会的数据却显示，2008年6月末整个市场的总市值为178035.1亿，扣除非流通股本，流通市值只有59625.45亿。
（二）我国证券市场还不成熟、不完善，参与主体之间存在严重的信息不对称
根据信息经济学观点，新股发行抑最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异就越明显，IPO的抑价率也就越严重。研究表明，市场越成熟，市场效率越高，价格发现机制也就越完善，新股的IPO抑价程度可能相对较小。与世界上其他发达国家的股市相比，我国股票市场比较特殊，是一个处于转轨时期的新兴市场，股票市场从成立到现在仅有二十多年的时间，由于发展时间短，市场孕育不成熟，当前证券中介机构规模较小，且尚未建立良好的信誉机制，监管机构的工作也有待提高，各方面体制不够完善。因此，在目前情况下，我国上市公司信息披露质量不高，投资者难以真实、完整地了解公司信息。
（三）我国投资者不成熟，素质普遍不高，二级市场投机严重
1、个人投资者不成熟。作为新兴的股票市场，我国股市中投资者多为个人投资者，机构投资者所占比重很小。中小投资者比重较高，由于自身知识水平和精力的限制，对新股价值缺乏理性判断能力，他们更多的是一种跟风投机的心理，而不是对股票进行理性的价值分析，全流通时期上市首日平均换手率在70%以上，极高的换手率，说明投资者热衷于短线操作，追求买卖差价，而不愿长期持有，投机倾向严重。作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面也不够成熟，普遍存在着投机心理，与西方发达证券市场相比，投资者非理性特征明显，非理性投资行为显著，这加剧了IPO抑价程度。
2、机构投资者不够成熟。我国的机构投资者的成熟度与发达国家相比还有差距，少数机构投资者不是用价值投资理念而是投机的心理，甚至出现操纵股票的违规行为。而机构投资者的这一系列行为会导致更多散户的盲从，引起“羊群效应”，进一步抬高新股发行价格，产生高抑价现象。
（四）市场行情走势
股票市场的大盘走势影响投资者的心里预期，进而影响其对上市新股的投资热情。
一般来说，牛市中新发行的股票数量增多，股票供给增加，但相应地，牛市的赚钱效应会吸引投资者进场，资金的供给也会增加。股权分置改革所带来的制度性的变革极大地释放了我国股市的发展潜力，从2006年10月起至2007年11月，股指一路飙升，过热的市场改变了投资者的风险偏好，投资者倾向于承担更大的风险，“新股不败神话”的观点得到加强，导致炒作盛行，加剧了IPO抑价程度，尽管发行速度有所加快，融资规模也有较大的提升，但是股市繁荣所产生的“赚钱效应”吸引了储蓄等各路资金入市，在市场充裕的资金面前，新股依然是一种稀缺资源，投资者对于新股的需求处于饥渴状态，吸引大量资金聚积在发行市场上申购新股，造成中签率极低的结果也加剧了IPO抑价程度，2006年IPO抑价率为80%，而在2007年平均高达188%。部分学者的实证研究也显示，我国IPO抑价程度与二级市场大盘指数显著正相关。
（五）二级市场定价高估
市场倾向于过高估计发行新股公司的发展前景和盈利能力，导致新股上市首日定价过高。新股上市首日定价过高是一个普遍现象，国外学者（Ritter，1991）曾将美国1526家于1975-1984年间上市的新股，与1526家行业、市值近似的已上市公司做比较。前者上市3年后的二级市场投资平均收益率为34.44%，而后者在相同持股期内平均收益率达到61.86%。国内学者王美今、张松（2000）研究发现新股组合在上市后120个交易日内收益水平落后市场指数1-2个百分点。新股组合与市场指数的收益率差异与新股上市首日收益率显著负相关，表明新股上市首日价格高估，导致新股上市后的一段时间内表现弱于大市。
主要建议
首先，有节奏地推动大盘蓝筹股的发行，同时限制部分资金进入一级市场，双管齐下，一方面增加新股的供给，另一方面申购资金的缩减有助于提高中签率，从而减轻IPO抑价程度。
其次，提高机构投资者比例，引导其理性投资，规范市场行为，同时重视对中小投资者的教育，形成理性的市场价值投资理念。机构投资者的比例是判断市场成熟与否的一个标准。我国股市中机构投资者的比例较低，市场上投机气氛还很浓厚，培育大量的合格机构投资者将有利于减少IPO时参与者之间的信息不对称，因此提高机构投资者的比例，加快机构投资者的培育，灌输理性投资者的理念，可以在很大程度上降低IPO抑价率。
最后，进一步加强市场监管，抑制过度投机行为。政府要加大对首次公开发行过程中违反法律法规行为的惩处力度，同时应对上市首日交易制度进行相应的改革。对上市首日交易制度改进应包括：第一，加强对股票上市首日换手率的监管，当换手率达到一定程度如50%以上时应采取行动，予以临时停牌或盘后停牌，待炒作资金查明后予以复牌，这样通过增加当日炒作的风险（可能会被停牌），来降低一些机构恶意拉高新股的热情；第二，缩小首日集合竞价的有效报价范围，通过制度将开盘价限制在相对合理的水平，同时还应对上市首日设定涨跌停板制度，抑制首日过度炒作。
（作者单位：田燃，武汉大学经济与管理学院；孟秀丽，中南财经政法大学法学院）
参考文献
[1]胡继之,冯巍,吕一凡.新股发行定价方式研究[R].深圳证券交易所综合研究所2000年研究报告,2000-12-20.
[2]陈铁英.我国证券市场全流通IPO模式的探讨[J].商场现代化,2006(7).
[3]王美今,张松.中国新股弱势问题研究[J].经济研究,2000(9).
[4]傅军如.中小板IPO抑价与首日过度炒作的思考[R].深交所,2007.