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【摘要】20世纪90年代中期以来，以企业价值为基础的企业管理模式逐渐受到西方企业界的认可和推崇。事实已经证明，采用这一极具科学前沿意义的新的企业管理模式，对于优化企业的管理行为、保障企业的长远可持续发展具有十分重大的意义。本文从财务治理的基本概念出发，研究了当前居于主流地位的基于股东价值的公司财务治理和基于利益相关者价值的公司财务治理两种模式。针对我国当前国企改革的实践，指出应借鉴基于利益相关者价值的治理模式，在公司财务治理中发挥利益相关者共同治理和相机治理的作用。
【关键词】财务治理；股东价值；利益相关者价值
在激烈的市场竞争中，企业若想生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求价值增加的途径，而公司价值的增加离不开良好的公司管理和公司治理。随着经济金融化的不断发展和企业外部融资行为的日趋复杂化，投资者与信贷者对企业绩效的关注越来越系统化、严密化。各国的公司治理实践也发生了深刻的变化，越来越多的投资者和公司的决策者认识到，良好的公司治理——尤其是财务治理是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件，是保护所有者和其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效运行的微观基础。
本文以公司财务治理的含义为切入点，认为财务治理是一个多角度、多层次的概念。由于价值创造一直是现代企业的基本经济目标，基于价值的财务治理究竟是为谁创造价值、理论基础是什么、其治理模式如何、适用于怎样的具体环境等都是本文将要探讨的问题。笔者结合我国国企改革的具体实践，针对我国目前的具体国情、企情，提出在当前的国企改革过程中，在我国国有企业的财务治理结构建设中应适当借鉴基于利益相关者价值的财务治理模式，在财务治理中发挥利益相关者共同治理和相机治理作用。
一、财务治理和基于价值视角的财务治理
界定公司财务治理的概念首先必须明确公司财务治理和财务管理的区别。财务治理主要从宏观上对财务管理中所产生的财务关系进行指导、监督、控制和制衡，保证管理的合理性和有效性，是一种制衡机制；财务管理则是在财务治理框架下，具体进行财务运作和经营活动，是一种运行机制。财务治理与财务管理的联系是：财务治理和财务管理共同构成了完整的公司财务系统，二者对公司的财务活动和财务关系的处理具有内在的统一性和一贯性。现阶段，理论界对财务治理的定义还没有统一的说法，但比较流行的观点从现代产权理论入手，提出了财权流是现代企业财务治理本质的恰当表述。认为公司财务治理结构是公司治理结构的重要内容和主要方面，它以产权中的核心部分——财权为基本纽带，通过财权的流动和分配以提高企业理财效益。
基于价值视角的财务治理就是将创造价值和实现价值作为财务治理的目标，使价值增长和价值实现贯穿于财务治理的始终，保证基于价值的财务治理处于正确的运营轨道。那么，基于价值视角的财务治理是为谁创造价值和实现价值呢？其本质问题就在于财权在哪些利益主体之间分配。考虑到目前比较流行的公司财务治理结构的主流模式为以英美为代表的“股权至上”模式和以德日为代表的利益相关者模式，所以，基于价值的财务治理也主要研究基于股东价值的公司财务治理和基于利益相关者价值的公司财务治理模式。本文试图通过对这两种公司治理模式的梳理、评述和比较，明确两种基于价值公司治理模式的理论基础、治理环境和治理特征，为完善我国国有公司财务治理模式提供理论支撑和方法保证。
二、基于股东价值与利益相关者价值的公司财务治理
（一）基于股东价值的财务治理
基于股东价值的财务治理就是以实现股东价值最大化为财务治理的目标，使价值增值和价值实现最大化的理念贯穿于财务治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司财务治理结构。
基于股东价值的公司财务治理遵循的是“资本雇佣劳动”的逻辑，认为物质资本的提供者——股东完全拥有企业所有权，企业所有权在委托代理关系中指的是企业的剩余索取权和剩余控制权，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，使得物质资本所有者在企业的权利博弈中处于有利地位，债权人由于让渡的仅仅是财务资源有限时期的使用权，股东便当仁不让地成为企业的所有者。这种治理模式的特点在于：公司的利益就是股东的利益，所以，有关公司财产的一切权益均属于股东。
随着产权观念的变化，股东财富最大化已不能满足企业的发展要求，在实践过程中暴露出一些不足之处：1.股东财富最大化一味强调股东的利益，并不能很好地兼顾其他利益相关者的利益，从而可能会导致企业资源得不到最优化配置。2.如何准确计量股东财富最大化仍然是需要理论界探讨的一个问题。目前比较流行的观点认为，可以通过股票的市场价格来计量，但这种方法只适用于上市公司。在没有发达的证券市场的背景下，尤其是在以投机为主的证券市场中，股价并不必然代表市场对企业业绩的客观评价。即便证券市场有效，影响股价变动的因素并非只有企业经营业绩，还包括投资者心理预期及经济政策、政治形势等理财环境，因而带有很大的波动性，易使股东财富最大化失去公正的标准和统一衡量的客观尺度。3.股东本位主义已开始动摇，股东不再是企业唯一的产权所有者。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么所有权与经营权的分离，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。
（二）基于利益相关者价值的公司治理
基于利益相关者价值的财务治理就是以实现利益相关者团体价值最大化为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于财务治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种财务治理结构。
利益相关者理论的研究起源于20世纪80年代，在各种理论纷争和实践发展的背景下，以弗里曼、多纳德逊、布莱尔、米切尔为代表的一批经济学家、管理学家提出了利益相关者理论。他们认为，利益相关者通过投入或参与，对企业的生存和发展注入了一定的专用性投资以后，或是为企业的经营活动付出了代价，或是分担了一定的经营风险，企业的经营决策和公司治理架构中必须要考虑他们的利益，并给予他们相应的发言权，否则他们就会威胁撤出其投资，从而影响企业的生存和发展。因此，所谓利益相关者治理模式就是结合了“共同治理”（不仅要重视股东的利益，强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与）和“相机治理”（相对于不同的企业经营状态，对应着不同的企业剩余权安排）的公司治理模式。
公司既是商事主体又是利益主体的聚焦点。在公司中存在着公司整体利益和各利益主体的个体利益，个体利益中除了股东利益之外还有非股东利益（经营者、债权人、消费者、职工等的利益）。以利益为纽带把股东、经营者、职工、债权人等联系在一起使利益主体多元化以及利益关系复杂化，各利益相关者的利益冲突在所难免，即使在同一类利益相关者中，比如大股东与小股东之间也会有利益冲突。这种情况在一个人或一个紧密的股东联合拥有公司的控股比例的股份时很可能发生。此时，在占主导地位的股东和其他剩余股东之间会存在潜在的不和。如何协调好众多利益相关者的利益要求是企业公司治理架构安排的一项基本工作。利益相关者公司治理认为：公司是利益相关者之间相互关系的联结，一个成功的公司必须依靠一种协商的机制来履行它与其利益相关者之间所存在的各种显性契约和隐性契约。随着时代的变化，现代企业中的剩余权安排不再是集中对称地分布于物质资本所有者之中了，剩余索取权和剩余控制权在更大范围内的分享和让渡已经成为不可逆转的趋势。因此，那种将公司治理仅仅理解为物质资本所有者为实现其利益要求而设计的一套制度安排的看法，既不符合理论的发展，也与现实相悖。尤其20世纪60年代以后全球企业普遍遇到了一系列的现实问题，如企业伦理问题、员工纠纷问题、企业环境管理问题等，从而催生了利益相关者理论的迅速成长。
企业利益相关者理论要求以企业价值最大化作为公司财务治理的目标，其实质是在保持企业长期稳定发展的基础上实现企业价值的不断增长，以便合理地满足利益相关者的利益要求。企业价值最大化从现代企业理论出发，着重强调在企业价值增长中满足利益相关者的利益要求，是企业整体价值观。它的优越性体现在以下三个方面：1.企业价值不仅仅是股东财富的价值，而是包括股东在内所有相关者的利益。一个企业的价值增加不应该仅仅使股东受益，而且应该使所有的利益相关者获利。进入市场经济时代之后，只有当所有利益相关者的权益得到保证并不断增长时，企业才是有效率的和成功的。2.企业整体价值的概念强调的不仅仅是财务的价值，而是将组织结构、财务、采购、生产、技术、市场营销、人力资源、产权运作等各方面整合的结果。3.企业整体价值的体现，不是基于已经获得的市场份额和利润数据，而是基于与适度风险相匹配的已经获得和可能获得的现金流量。
三、基于价值的公司财务治理对国有企业改革的启示
基于以上分析，笔者认为在我国当前情况下，基于利益相关者的财务治理有助于提高国有企业的治理结构效率。一方面，共同治理有助于克服国有企业中存在的“内部人控制”的现象。在公司董事会中适当加入债权人、职工、非国有股东等利益相关者代表，共同治理要求重大决策由董事会成员集体表决、集体决策、集体负责，监事会则代表除经营者以外的利益相关者的利益，独立地监督董事会及经理人员的行为；另一方面，共同治理也有助于克服政府的“廉价投票权”问题，通过引入职工、债权人和非国有股东的共同治理，在客观上弱化了政府的监督失灵问题。国有企业的基于利益相关者的治理应该包括：
（一）出资者的财务治理
当企业经营业绩下降或经营者有不良行为时，出资者可先通过监事会加以制止；如果监事会无法制止，就要采取召开临时股东大会进行表决、“用脚投票”对并购行动给予支持等相机治理措施。
（二）管理层的财务治理
财务相机治理要处理的核心问题是监督和处罚经营者，目的在于强化董事和经理人员的约束机制。但这不等于经营者没有反监督的权利，因为企业绩效的艰险也可能是技术、政策或市场原因造成的。对于债权人、股东甚至职工来说，很难把低效益的主客观诱因区分开来。换句话说，经营者具有企业发展前景的更准确的判断。在这种信息不对称的条件下，允许经营者收购企业将是可行的再生手段。同时，经营者收购也是出于无奈，要保住己有的权力，必须抵制他人接管。这样，一旦企业被成功收购，对经营者就构成财富约束，他就有动力拯救企业。我国的破产法只允许上级主管部门进行企业整顿，没有考虑经营者直接与债权人和解，这是一大缺陷。笔者建议企业重组过程中，增加经营者收购的程序，但对于国有企业的管理层收购应注意避免国有资产的流失。
（三）员工的财务治理
当企业经营业绩下降或经营者有损害企业利益的行为时，员工可采取一定的相机治理措施。如要求董事会更换经理人员；提议召开临时股东大会更换董事；提议召开临时职代会罢免经营者，必要时还可以通过工会起诉违法的经营者；以员工收购为基础的企业重组等。
（四）债权人的相机治理
债权人（银行）一般都会与企业签订债务合约，而债务合约是标准的相机治理安排。如果债务人有偿债能力，债权人一般不加以干预；一旦债务人出现财务危机，债权人就要申请破产。常见的债权人相机治理程序其实是一种破产程序。我国2006 年新颁布的《破产法》给了企业重整的机会，但是我国的破产程序并未明确赋予债权人重组企业的权力。所以，完善《破产法》，给债权人相应的治理权利是我国破产法急需解决的问题。
【主要参考文献】
［1］ 杨瑞龙.企业共同治理的经济学分析［M］.北京：经济科学出版社，2001.
［2］ 姜洪丽，徐丽辉，贺丽.基于公司治理与公司财务治理诸范围关系之辨析［J］.经济师，2006，（6）.
［3］ 王雄元.论利益相关者责任与财务治理［J］.会计研究，2004，（3）.
［4］ 汤谷良，林长泉.打造VBM框架下的价值型财务管理模式［J］.会计研究，2003，（12）.
［5］ 周鹏，张宏志.利益相关者间的谈判与企业治理结构［J］.经济研究，2002，（6）.
【关键词】财务治理；股东价值；利益相关者价值
在激烈的市场竞争中，企业若想生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求价值增加的途径，而公司价值的增加离不开良好的公司管理和公司治理。随着经济金融化的不断发展和企业外部融资行为的日趋复杂化，投资者与信贷者对企业绩效的关注越来越系统化、严密化。各国的公司治理实践也发生了深刻的变化，越来越多的投资者和公司的决策者认识到，良好的公司治理——尤其是财务治理是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件，是保护所有者和其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效运行的微观基础。
本文以公司财务治理的含义为切入点，认为财务治理是一个多角度、多层次的概念。由于价值创造一直是现代企业的基本经济目标，基于价值的财务治理究竟是为谁创造价值、理论基础是什么、其治理模式如何、适用于怎样的具体环境等都是本文将要探讨的问题。笔者结合我国国企改革的具体实践，针对我国目前的具体国情、企情，提出在当前的国企改革过程中，在我国国有企业的财务治理结构建设中应适当借鉴基于利益相关者价值的财务治理模式，在财务治理中发挥利益相关者共同治理和相机治理作用。
一、财务治理和基于价值视角的财务治理
界定公司财务治理的概念首先必须明确公司财务治理和财务管理的区别。财务治理主要从宏观上对财务管理中所产生的财务关系进行指导、监督、控制和制衡，保证管理的合理性和有效性，是一种制衡机制；财务管理则是在财务治理框架下，具体进行财务运作和经营活动，是一种运行机制。财务治理与财务管理的联系是：财务治理和财务管理共同构成了完整的公司财务系统，二者对公司的财务活动和财务关系的处理具有内在的统一性和一贯性。现阶段，理论界对财务治理的定义还没有统一的说法，但比较流行的观点从现代产权理论入手，提出了财权流是现代企业财务治理本质的恰当表述。认为公司财务治理结构是公司治理结构的重要内容和主要方面，它以产权中的核心部分——财权为基本纽带，通过财权的流动和分配以提高企业理财效益。
基于价值视角的财务治理就是将创造价值和实现价值作为财务治理的目标，使价值增长和价值实现贯穿于财务治理的始终，保证基于价值的财务治理处于正确的运营轨道。那么，基于价值视角的财务治理是为谁创造价值和实现价值呢？其本质问题就在于财权在哪些利益主体之间分配。考虑到目前比较流行的公司财务治理结构的主流模式为以英美为代表的“股权至上”模式和以德日为代表的利益相关者模式，所以，基于价值的财务治理也主要研究基于股东价值的公司财务治理和基于利益相关者价值的公司财务治理模式。本文试图通过对这两种公司治理模式的梳理、评述和比较，明确两种基于价值公司治理模式的理论基础、治理环境和治理特征，为完善我国国有公司财务治理模式提供理论支撑和方法保证。
二、基于股东价值与利益相关者价值的公司财务治理
（一）基于股东价值的财务治理
基于股东价值的财务治理就是以实现股东价值最大化为财务治理的目标，使价值增值和价值实现最大化的理念贯穿于财务治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司财务治理结构。
基于股东价值的公司财务治理遵循的是“资本雇佣劳动”的逻辑，认为物质资本的提供者——股东完全拥有企业所有权，企业所有权在委托代理关系中指的是企业的剩余索取权和剩余控制权，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，使得物质资本所有者在企业的权利博弈中处于有利地位，债权人由于让渡的仅仅是财务资源有限时期的使用权，股东便当仁不让地成为企业的所有者。这种治理模式的特点在于：公司的利益就是股东的利益，所以，有关公司财产的一切权益均属于股东。
随着产权观念的变化，股东财富最大化已不能满足企业的发展要求，在实践过程中暴露出一些不足之处：1.股东财富最大化一味强调股东的利益，并不能很好地兼顾其他利益相关者的利益，从而可能会导致企业资源得不到最优化配置。2.如何准确计量股东财富最大化仍然是需要理论界探讨的一个问题。目前比较流行的观点认为，可以通过股票的市场价格来计量，但这种方法只适用于上市公司。在没有发达的证券市场的背景下，尤其是在以投机为主的证券市场中，股价并不必然代表市场对企业业绩的客观评价。即便证券市场有效，影响股价变动的因素并非只有企业经营业绩，还包括投资者心理预期及经济政策、政治形势等理财环境，因而带有很大的波动性，易使股东财富最大化失去公正的标准和统一衡量的客观尺度。3.股东本位主义已开始动摇，股东不再是企业唯一的产权所有者。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么所有权与经营权的分离，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。
（二）基于利益相关者价值的公司治理
基于利益相关者价值的财务治理就是以实现利益相关者团体价值最大化为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于财务治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种财务治理结构。
利益相关者理论的研究起源于20世纪80年代，在各种理论纷争和实践发展的背景下，以弗里曼、多纳德逊、布莱尔、米切尔为代表的一批经济学家、管理学家提出了利益相关者理论。他们认为，利益相关者通过投入或参与，对企业的生存和发展注入了一定的专用性投资以后，或是为企业的经营活动付出了代价，或是分担了一定的经营风险，企业的经营决策和公司治理架构中必须要考虑他们的利益，并给予他们相应的发言权，否则他们就会威胁撤出其投资，从而影响企业的生存和发展。因此，所谓利益相关者治理模式就是结合了“共同治理”（不仅要重视股东的利益，强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与）和“相机治理”（相对于不同的企业经营状态，对应着不同的企业剩余权安排）的公司治理模式。
公司既是商事主体又是利益主体的聚焦点。在公司中存在着公司整体利益和各利益主体的个体利益，个体利益中除了股东利益之外还有非股东利益（经营者、债权人、消费者、职工等的利益）。以利益为纽带把股东、经营者、职工、债权人等联系在一起使利益主体多元化以及利益关系复杂化，各利益相关者的利益冲突在所难免，即使在同一类利益相关者中，比如大股东与小股东之间也会有利益冲突。这种情况在一个人或一个紧密的股东联合拥有公司的控股比例的股份时很可能发生。此时，在占主导地位的股东和其他剩余股东之间会存在潜在的不和。如何协调好众多利益相关者的利益要求是企业公司治理架构安排的一项基本工作。利益相关者公司治理认为：公司是利益相关者之间相互关系的联结，一个成功的公司必须依靠一种协商的机制来履行它与其利益相关者之间所存在的各种显性契约和隐性契约。随着时代的变化，现代企业中的剩余权安排不再是集中对称地分布于物质资本所有者之中了，剩余索取权和剩余控制权在更大范围内的分享和让渡已经成为不可逆转的趋势。因此，那种将公司治理仅仅理解为物质资本所有者为实现其利益要求而设计的一套制度安排的看法，既不符合理论的发展，也与现实相悖。尤其20世纪60年代以后全球企业普遍遇到了一系列的现实问题，如企业伦理问题、员工纠纷问题、企业环境管理问题等，从而催生了利益相关者理论的迅速成长。
企业利益相关者理论要求以企业价值最大化作为公司财务治理的目标，其实质是在保持企业长期稳定发展的基础上实现企业价值的不断增长，以便合理地满足利益相关者的利益要求。企业价值最大化从现代企业理论出发，着重强调在企业价值增长中满足利益相关者的利益要求，是企业整体价值观。它的优越性体现在以下三个方面：1.企业价值不仅仅是股东财富的价值，而是包括股东在内所有相关者的利益。一个企业的价值增加不应该仅仅使股东受益，而且应该使所有的利益相关者获利。进入市场经济时代之后，只有当所有利益相关者的权益得到保证并不断增长时，企业才是有效率的和成功的。2.企业整体价值的概念强调的不仅仅是财务的价值，而是将组织结构、财务、采购、生产、技术、市场营销、人力资源、产权运作等各方面整合的结果。3.企业整体价值的体现，不是基于已经获得的市场份额和利润数据，而是基于与适度风险相匹配的已经获得和可能获得的现金流量。
三、基于价值的公司财务治理对国有企业改革的启示
基于以上分析，笔者认为在我国当前情况下，基于利益相关者的财务治理有助于提高国有企业的治理结构效率。一方面，共同治理有助于克服国有企业中存在的“内部人控制”的现象。在公司董事会中适当加入债权人、职工、非国有股东等利益相关者代表，共同治理要求重大决策由董事会成员集体表决、集体决策、集体负责，监事会则代表除经营者以外的利益相关者的利益，独立地监督董事会及经理人员的行为；另一方面，共同治理也有助于克服政府的“廉价投票权”问题，通过引入职工、债权人和非国有股东的共同治理，在客观上弱化了政府的监督失灵问题。国有企业的基于利益相关者的治理应该包括：
（一）出资者的财务治理
当企业经营业绩下降或经营者有不良行为时，出资者可先通过监事会加以制止；如果监事会无法制止，就要采取召开临时股东大会进行表决、“用脚投票”对并购行动给予支持等相机治理措施。
（二）管理层的财务治理
财务相机治理要处理的核心问题是监督和处罚经营者，目的在于强化董事和经理人员的约束机制。但这不等于经营者没有反监督的权利，因为企业绩效的艰险也可能是技术、政策或市场原因造成的。对于债权人、股东甚至职工来说，很难把低效益的主客观诱因区分开来。换句话说，经营者具有企业发展前景的更准确的判断。在这种信息不对称的条件下，允许经营者收购企业将是可行的再生手段。同时，经营者收购也是出于无奈，要保住己有的权力，必须抵制他人接管。这样，一旦企业被成功收购，对经营者就构成财富约束，他就有动力拯救企业。我国的破产法只允许上级主管部门进行企业整顿，没有考虑经营者直接与债权人和解，这是一大缺陷。笔者建议企业重组过程中，增加经营者收购的程序，但对于国有企业的管理层收购应注意避免国有资产的流失。
（三）员工的财务治理
当企业经营业绩下降或经营者有损害企业利益的行为时，员工可采取一定的相机治理措施。如要求董事会更换经理人员；提议召开临时股东大会更换董事；提议召开临时职代会罢免经营者，必要时还可以通过工会起诉违法的经营者；以员工收购为基础的企业重组等。
（四）债权人的相机治理
债权人（银行）一般都会与企业签订债务合约，而债务合约是标准的相机治理安排。如果债务人有偿债能力，债权人一般不加以干预；一旦债务人出现财务危机，债权人就要申请破产。常见的债权人相机治理程序其实是一种破产程序。我国2006 年新颁布的《破产法》给了企业重整的机会，但是我国的破产程序并未明确赋予债权人重组企业的权力。所以，完善《破产法》，给债权人相应的治理权利是我国破产法急需解决的问题。
【主要参考文献】
［1］ 杨瑞龙.企业共同治理的经济学分析［M］.北京：经济科学出版社，2001.
［2］ 姜洪丽，徐丽辉，贺丽.基于公司治理与公司财务治理诸范围关系之辨析［J］.经济师，2006，（6）.
［3］ 王雄元.论利益相关者责任与财务治理［J］.会计研究，2004，（3）.
［4］ 汤谷良，林长泉.打造VBM框架下的价值型财务管理模式［J］.会计研究，2003，（12）.
［5］ 周鹏，张宏志.利益相关者间的谈判与企业治理结构［J］.经济研究，2002，（6）.