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摘 要：新三板市场自从2007年正式诞生以来，在曲折中发展，终于在2013年迎来爆发式发展。从资本市场结构的角度观察，新三板因为其潜藏的庞大的基础市场和强大的融资功能而得到政府和市场主体的逐渐认可与鼓励。而作为参与融资的挂牌新三板的中小企业，更加希望新三板市场在支持企业直接融资的功能上充分发挥其威力。由于我国新三板市场尚且处于发展的初期，很多功能尚待完善，特别是针对新三板市场直接融资法律制度的健全和完善。该文分别从该市场直接融资的不同形式对直接融资的合规性制度建设进行了初步分析，以期能在进一步促进新三版对我国中小企业发展的功能的加速发挥。
关键词：新三板；直接融资；股权融资；债权融资
一、问题的提出
新三板作为完善我国资本市场的一个部分，历经了较为曲折的发展，终于修成了正果。新三板最新的定义随着2013年1月16日全国中小企业股份转让系统有限责任公司的挂牌成立而发生了新的变化，现在的新三板指的是全国中小企业股份转让系统。2013年6月20日国务院召开常务会议，会议研究确定了八项政策措施，包括加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。扩大债券发行，逐步实现债券市场互通互融等①。至此，挂牌企业的范围由原先的北京中关村高科技园区和自2012年8月扩展的武汉东湖高新技术开发区、上海张江高新技术开发区和天津滨海高新技术开发区进一步扩大到全国范围。
和原先老三板主要承接主板退市公司的情形不同，新三板承载了人们对中小企业借助中国资本市场持续发展壮大的巨大的期望。包括新三板在内的证券市场对于挂牌公司来讲最主要的功能就是融资。而新三板的主要服务对象则和主板、中小板和创业板市场有所区别。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的定位：全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务②。因此如果通过新三板市场的融资功能帮助全国范围内的挂牌小微企业壮大和发展，如何构建挂牌公司完善的融资制度，就成为尚处于起步阶段的新三板市场亟待解决的问题。给予篇幅限制和针对性考虑，本文仅对新三板挂牌企业的直接融资问题进行探讨。
二、新三板直接融资的总体现状分析
新三板挂牌公司的融资主要有直接融资和间接融资两种方式。直接融资英文名称"direct financing"。直接融资是间接融资的对称。亦称"直接金融"，是指没有金融中介机构介入的资金融通方式③。主要包括IPO、公开增发、定向增发、优先股发行和发行债券等。但在我国新三板市场中目前现行操作的的直接融资方式主要表现为定向增发一种方式，而其他几项尚未正式运行。而间接融资是指是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程④。主要形式包括商业银行借款、票据融资、国内信用证、信托贷款、融资租赁等方式。截至4月14日，全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌公司总量达686家。今年一季度，新三板挂牌公司共完成34次股票发行，融资金额为5.99亿元。从更长的历史数据来看，现有挂牌公司自挂牌以来融资总额为112.83亿元。其中债权类融资合计为73.96亿元，占65.55%，股票融资合计仅38.87亿元，占34.45%⑤。但值得注意的是，以上所称的债权类融资并非挂牌公司发行债券等方式筹得资金，而是以通过向商业银行借款的间接融资方式筹得。而股票融资也主要指定向增发方式融得资金。这和新三板市场本身潜藏的多元的融资方式和巨大融资功能不相符合。
三、新三板股权直接融资的分析
目前为止，挂牌新三板的公司的股权融资方式还较为单一。首先，根据2013年2月股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》来看，新三板的挂牌公司的直接融资方式主要是定向增发，而并没有对IPO和公开发行股票做任何规定，这也就意味着新三板挂牌公司并不能通过大范围的不定向的方式增发股票，这也大大限制了新三板市场的直接股权融资功能。但这一情况随之发生了变化，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）指出：挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，股东人数可以超过200人。股东人数未超过200人的股份公司申请在全国中小企业股份转让系统挂牌，证监会豁免核准⑥。该项规定虽然并未对股东人数超过200人以上时如何操作作出明确规定，但从法规层面上为新三板挂牌公司今后进行公开发行股票撕开了一道口子，为将来新三板市场功能的进一步健全埋下了伏笔。
其次，优先股作为一种补缺的股权融资方式也在新三板市场中被寄予厚望。所谓优先股，是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股⑦。而根据中国证监会2014年发布的《优先股试点管理办法》第2条之规定中所称优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。从以上对优先股的定义可知，优先股股东相对于普通股股东而言由于针对于公司董事、监事和高管没有选举及被选举权，就相当于放弃了自身参与公司经营的权利，但是作为补偿，优先股股东在分红上被许予了相对于普通股股东而言更为优厚的条件。而和普通公司债券相比，优先股股东不能退股，顶多只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，这也就意味着，优先股股东相当于取得了一份永续年金，可以长期享受分红，但不能通过正常渠道取回本金。从优先股股的特征看，其实质是用于衔接普通股权融资和债权融资的一个中间产物。
优先股在西方成熟的证券市场中被应用得较为频繁，但在我国的证券市场中还仅仅停留在理论界的层面上。不过这种状况即将有所改变。2014年3月21日，中国证监会发布了《优先股试点管理办法》，其中第3条规定：上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。该条明确了不仅主板、创业板等上市公司可以发行优先股，而且非上市公众公司也可以发行优先股。这就给符合非上市公众公司条件的新三板挂牌公司以发行优先股的方式进行融资打开了方便之门。尽管规定了非上市公众公司只能通过定向方式进行发行限制了新三板市场该类公司优先股融资规模，但考虑到截止目前新三板对于非定向发行普通股的先河尚且为开，针对优先股的该限制也就在情理之中了。然而优先股融资之路虽已划定，但新三板挂牌公司的优先股发行的正式展开还需要全国中小企业股转系统关于挂牌公司优先股发行和转让的配套业务规则发布和正式施行。在此之前，各公司只能耐心等待。 四、新三板债权直接融资分析
债权融资最为挂牌公司直接融资的另外一种形式，也具有广阔的前景。债权融资是指"企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金"⑧。不可否认的是，我国债券市场的发展和美国等西方国家等成熟的债券市场相比，还没有得到企业足够的重视。不仅在场外市场，即便是我国的主板市场上的企业，也多数都倾向于优先考虑股权融资，即使其成本远高于债权融资。但是，即便债券市场目前在我国的资本市场的发展并不尽如人意，这并不影响其广阔的发展前景。随着我国资本市场的逐渐成熟和完善，债券市场必定会有长足的发展。
2013年9月4日第二届金融街论坛开幕，全国中小企业股份转让系统有限公司总经理谢庚在"对话股转系统"分论坛上透露，全国股转系统（俗称"新三板"）的债权融资规则将出台⑨。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）也提到了债权融资，其中规定：境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等⑩。全国中小企业股转系统在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》中对定向增发作出了详细的操作规程，意味着定向增发融资作为挂牌公司直接融资的其中一种方式从法律和实践操作的层面上都得到了认可。但对于债券融资，从相关高层表态吹风，到国务院明确提出股权融资的要求，时至今日已逾半年，关于债权融资相关部门却迟迟没有对应的法律法规出台，导致其在实践层面也无法推广，而债券融资又有其本身的方式多样性和简洁性，对企业实现融资有很大的帮助，故股转系统应当加快债券融资方面业务规程的制定和实施。
五、结语
鉴于对新三板市场直接融资制度了解程度有限，故笔者斟酌再三，最终还是删除了对直接融资制度的改进措施的建议部分。但综合以上分析笔者可以看出，关于目前新三板市场挂牌公司专用的融资方式还是过于单一，对于挂牌的中小企业而言虽然融资现状有所改善，但还不足以体现出新三板巨大的融资潜力。但笔者相信，随着国家对新三板市场建设和完善的期望日益增加和促进措施的日益增多，新三板融资制度的确立和完善指日可待。
注释：
①http：//zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/20/content_362372.htm 2014年4月25日上午9：30访问。
②http：//www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm 2014年4月28日下午15：20访问。
③http：//baike.baidu.com/view/130797.htm？fr=aladdin 2014年4月28日下午16：40访问。
④http：//baike.baidu.com/view/130803.htm？fr=aladdin 2014年4月30日上午9：40访问。
⑤http：//finance.eastmoney.com/news/1353，20140418377559958.html 2014年5月4日上午8：30访问。
⑥http：//www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm 2014年5月6日下午18：10访问。
⑦http：//baike.baidu.com/view/34938.htm？fr=aladdin 2014年5月7日下午15：00访问。
⑧http：//baike.baidu.com/view/985068.htm？fr=aladdin 2014年5月6日下午18：40访问。
⑨http：//www.bjnews.com.cn/finance/2013/09/05/281938.html 2014年5月6日晚上20：20访问。
⑩http：//www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm 2014年5月6日晚上22：10访问。
作者简介：张俊亮（1981-），男，山西长治人，华东政法大学研究生教育院2012级法律硕士专业硕士研究生，研究方向：经济法。
关键词：新三板；直接融资；股权融资；债权融资
一、问题的提出
新三板作为完善我国资本市场的一个部分，历经了较为曲折的发展，终于修成了正果。新三板最新的定义随着2013年1月16日全国中小企业股份转让系统有限责任公司的挂牌成立而发生了新的变化，现在的新三板指的是全国中小企业股份转让系统。2013年6月20日国务院召开常务会议，会议研究确定了八项政策措施，包括加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。扩大债券发行，逐步实现债券市场互通互融等①。至此，挂牌企业的范围由原先的北京中关村高科技园区和自2012年8月扩展的武汉东湖高新技术开发区、上海张江高新技术开发区和天津滨海高新技术开发区进一步扩大到全国范围。
和原先老三板主要承接主板退市公司的情形不同，新三板承载了人们对中小企业借助中国资本市场持续发展壮大的巨大的期望。包括新三板在内的证券市场对于挂牌公司来讲最主要的功能就是融资。而新三板的主要服务对象则和主板、中小板和创业板市场有所区别。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的定位：全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务②。因此如果通过新三板市场的融资功能帮助全国范围内的挂牌小微企业壮大和发展，如何构建挂牌公司完善的融资制度，就成为尚处于起步阶段的新三板市场亟待解决的问题。给予篇幅限制和针对性考虑，本文仅对新三板挂牌企业的直接融资问题进行探讨。
二、新三板直接融资的总体现状分析
新三板挂牌公司的融资主要有直接融资和间接融资两种方式。直接融资英文名称"direct financing"。直接融资是间接融资的对称。亦称"直接金融"，是指没有金融中介机构介入的资金融通方式③。主要包括IPO、公开增发、定向增发、优先股发行和发行债券等。但在我国新三板市场中目前现行操作的的直接融资方式主要表现为定向增发一种方式，而其他几项尚未正式运行。而间接融资是指是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程④。主要形式包括商业银行借款、票据融资、国内信用证、信托贷款、融资租赁等方式。截至4月14日，全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌公司总量达686家。今年一季度，新三板挂牌公司共完成34次股票发行，融资金额为5.99亿元。从更长的历史数据来看，现有挂牌公司自挂牌以来融资总额为112.83亿元。其中债权类融资合计为73.96亿元，占65.55%，股票融资合计仅38.87亿元，占34.45%⑤。但值得注意的是，以上所称的债权类融资并非挂牌公司发行债券等方式筹得资金，而是以通过向商业银行借款的间接融资方式筹得。而股票融资也主要指定向增发方式融得资金。这和新三板市场本身潜藏的多元的融资方式和巨大融资功能不相符合。
三、新三板股权直接融资的分析
目前为止，挂牌新三板的公司的股权融资方式还较为单一。首先，根据2013年2月股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》来看，新三板的挂牌公司的直接融资方式主要是定向增发，而并没有对IPO和公开发行股票做任何规定，这也就意味着新三板挂牌公司并不能通过大范围的不定向的方式增发股票，这也大大限制了新三板市场的直接股权融资功能。但这一情况随之发生了变化，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）指出：挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，股东人数可以超过200人。股东人数未超过200人的股份公司申请在全国中小企业股份转让系统挂牌，证监会豁免核准⑥。该项规定虽然并未对股东人数超过200人以上时如何操作作出明确规定，但从法规层面上为新三板挂牌公司今后进行公开发行股票撕开了一道口子，为将来新三板市场功能的进一步健全埋下了伏笔。
其次，优先股作为一种补缺的股权融资方式也在新三板市场中被寄予厚望。所谓优先股，是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股⑦。而根据中国证监会2014年发布的《优先股试点管理办法》第2条之规定中所称优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。从以上对优先股的定义可知，优先股股东相对于普通股股东而言由于针对于公司董事、监事和高管没有选举及被选举权，就相当于放弃了自身参与公司经营的权利，但是作为补偿，优先股股东在分红上被许予了相对于普通股股东而言更为优厚的条件。而和普通公司债券相比，优先股股东不能退股，顶多只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，这也就意味着，优先股股东相当于取得了一份永续年金，可以长期享受分红，但不能通过正常渠道取回本金。从优先股股的特征看，其实质是用于衔接普通股权融资和债权融资的一个中间产物。
优先股在西方成熟的证券市场中被应用得较为频繁，但在我国的证券市场中还仅仅停留在理论界的层面上。不过这种状况即将有所改变。2014年3月21日，中国证监会发布了《优先股试点管理办法》，其中第3条规定：上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。该条明确了不仅主板、创业板等上市公司可以发行优先股，而且非上市公众公司也可以发行优先股。这就给符合非上市公众公司条件的新三板挂牌公司以发行优先股的方式进行融资打开了方便之门。尽管规定了非上市公众公司只能通过定向方式进行发行限制了新三板市场该类公司优先股融资规模，但考虑到截止目前新三板对于非定向发行普通股的先河尚且为开，针对优先股的该限制也就在情理之中了。然而优先股融资之路虽已划定，但新三板挂牌公司的优先股发行的正式展开还需要全国中小企业股转系统关于挂牌公司优先股发行和转让的配套业务规则发布和正式施行。在此之前，各公司只能耐心等待。 四、新三板债权直接融资分析
债权融资最为挂牌公司直接融资的另外一种形式，也具有广阔的前景。债权融资是指"企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金"⑧。不可否认的是，我国债券市场的发展和美国等西方国家等成熟的债券市场相比，还没有得到企业足够的重视。不仅在场外市场，即便是我国的主板市场上的企业，也多数都倾向于优先考虑股权融资，即使其成本远高于债权融资。但是，即便债券市场目前在我国的资本市场的发展并不尽如人意，这并不影响其广阔的发展前景。随着我国资本市场的逐渐成熟和完善，债券市场必定会有长足的发展。
2013年9月4日第二届金融街论坛开幕，全国中小企业股份转让系统有限公司总经理谢庚在"对话股转系统"分论坛上透露，全国股转系统（俗称"新三板"）的债权融资规则将出台⑨。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）也提到了债权融资，其中规定：境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等⑩。全国中小企业股转系统在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》中对定向增发作出了详细的操作规程，意味着定向增发融资作为挂牌公司直接融资的其中一种方式从法律和实践操作的层面上都得到了认可。但对于债券融资，从相关高层表态吹风，到国务院明确提出股权融资的要求，时至今日已逾半年，关于债权融资相关部门却迟迟没有对应的法律法规出台，导致其在实践层面也无法推广，而债券融资又有其本身的方式多样性和简洁性，对企业实现融资有很大的帮助，故股转系统应当加快债券融资方面业务规程的制定和实施。
五、结语
鉴于对新三板市场直接融资制度了解程度有限，故笔者斟酌再三，最终还是删除了对直接融资制度的改进措施的建议部分。但综合以上分析笔者可以看出，关于目前新三板市场挂牌公司专用的融资方式还是过于单一，对于挂牌的中小企业而言虽然融资现状有所改善，但还不足以体现出新三板巨大的融资潜力。但笔者相信，随着国家对新三板市场建设和完善的期望日益增加和促进措施的日益增多，新三板融资制度的确立和完善指日可待。
注释：
①http：//zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/20/content_362372.htm 2014年4月25日上午9：30访问。
②http：//www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm 2014年4月28日下午15：20访问。
③http：//baike.baidu.com/view/130797.htm？fr=aladdin 2014年4月28日下午16：40访问。
④http：//baike.baidu.com/view/130803.htm？fr=aladdin 2014年4月30日上午9：40访问。
⑤http：//finance.eastmoney.com/news/1353，20140418377559958.html 2014年5月4日上午8：30访问。
⑥http：//www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm 2014年5月6日下午18：10访问。
⑦http：//baike.baidu.com/view/34938.htm？fr=aladdin 2014年5月7日下午15：00访问。
⑧http：//baike.baidu.com/view/985068.htm？fr=aladdin 2014年5月6日下午18：40访问。
⑨http：//www.bjnews.com.cn/finance/2013/09/05/281938.html 2014年5月6日晚上20：20访问。
⑩http：//www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm 2014年5月6日晚上22：10访问。
作者简介：张俊亮（1981-），男，山西长治人，华东政法大学研究生教育院2012级法律硕士专业硕士研究生，研究方向：经济法。