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摘 要：经济周期是影响企业发展的宏观背景。一般情况下是经济繁荣时，产品供不应求，扩大规模，提升产量，成为企业发展规划的目标，不景气时，受到市场需求下降影响，收缩规模，保持现金流，成为企业渡过危机的手段，企业扩张之路延缓，即使提上日程的并购计划也可能被搁浅。美国次贷危机引发的全球金融动荡和世界经济的衰退，使得近年来一直以来十分红火的全球并购市场骤然降温，人们开始对本国证券公司的并购进行理性分析。其目的是为了厘清证券公司并购的基本路径。
关键词：证券公司；并购；重组；资本市场
一、金融学视野下的证券行业公司并购
并购是我国证券公司集团化的必经之路，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。国际货币基金组织的经济学家曾在2012年前有对林林总总八十多次的经济危机复苏之后的情况有所统计，结果是其中的欧洲国家也正是今天欧债危机的主要成员国如：德国、比利时、意大利等，他们对经济大环境的反映就表现较迟钝，而以资本市场为主导的国家比如美国反弹的速度就很迅速，说明了金融结构与经济弹性是高度相关。两种模式其根本的区别在于两种经济和金融体质的弹性、化解能力和资源配置的效率不同的风险。
在资本市场上，做决策的主体依然比较小，决策快，在危机之中，即使危机没有完全过去，看到经济中新的增长点，他们也可以迅速跟进。当前的中国资本市场正处于快速发展阶段，股指在日新月异地创造新高，中国乃至世界投资人都聚焦于此。中国证券行业面临着非常大的发展机遇，而证券市场往往由于体系庞杂，决策机制较慢，将错过很多机会，在面对挑战和压力有点应接不暇。这说明市场化集中程度较高的金融企业，对一个国家经济的弹性、对应对危机和恢复增长的推动力，是相对有利的。所以我们中国金融体系的改革方向应该非常明确，应该进一步市场化，让更多的金融资源通过市场资源配置，更好地发挥资本市场的作用。
资本市场的发展对于中国经济转型的成败起到决定性的作用，如果仍然高度依赖传统商业模式的发展，或者过多以行政手段去干预市场，中国将不断出现尚德光伏产业这样的案例，不仅会造成巨大的社会浪费，也极大地减缓转变的进程。推动中国经济转型最有效的方法，是合理布局有形的手和无形的手，更多地发挥资本市场作用来盘活存量和发展增量。当然市场本身并不完美，所以我们也需要有形的手推动改革，加强监管，完善市场结构，提高市场效率，弥补市场缺陷确保转型成功。
2012年5月，中国证券业协会提出了证券公司改革开放、创新发展的11条措施，确立了行业创新发展的方向。证券业抓住机遇，顺应行业发展的新形势和现实需求，持续推动行业改革、开放和发展：证券公司新业务、新产品创新进程加快，业务范围和投资方式限制进一步放宽，资产管理能力得到明显提高；证券公司交易、支付、投融资等基础功能得以发展；证券公司合规风险控制水平持续提高，合规管理制度不断健全；投资者适当性制度建设有效强化；区域性股权交易市场逐步走向规范发展，多层次资本市场体系建设初见成效。
二、证券行业公司并购的模式
公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重新组合、调整，而并购是对外部资源、业务，或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一。按照影响企业的行为动机可以将企业划分为以下模式：
（一）纵横并购模式
1、横向并购模式的特点
横向并购的最基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。其特点就是通过收购不同地域的竞争者业务并依次来强化当前价值链所执行的战略叫水平一体化。横向并购的业务一般会产生两种情况：一是被并购企业合并成为并购企业业务的一个环节或者某个生产单位部门；二是并购双方的产品基本可以共享市场。相关并购追求的主要是来自规模经济和范围经济的协同收益，以及核心技能在相关产业之间的转移。国美吞并永乐就是这一典型案例。
2、纵向并购模式的特点
纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。其特点是一个企业保持在同一行业，通过参与价值链的其他环节，比如供应链、上下游、供应商的分销能力等以此所进行的战略规划。企业纵向并购应该是企业发展到一定阶段才适用的方式，发展初期肯定不适用。因为其并购的目的是含有控制市场和原材料的战略目标，并购后企业的规模及双方的经营紧密度通常会采取两种模式：一是直线职能模式，二是选择事业部的组织架构。需要注意的就是在并购过程中要特别重视并购后的协调整合。
3、纵横并购模式对我国证券行业公司并购的启示
按并购双方所处行业的相互关系可以分为横向并购和纵向并购。横向并购是指为扩大市场份额、增强市场竞争力或提升技术管理水平，生产或经营相同或相似产品的企业直接发生的并购行为；以谋求规模经济或垄断收益为目的。而纵向并购是指为使业务进行前向或后向的扩展，产业链上下游的公司直接发生的并购行为；以节约交易费用或保障原料供应为目的。纵横并购的模式其实就是内部扩张的模式，是企业利用自由资金或融资，通过立项、建设、运营的模式实现自身发展。此类模式的优点在于风险相对较小，运营较为稳健，但缺点在于发展速度缓慢，并且可能丧失重大的发展机会。
（二）实力并购模式
1、实力并购模式的特点
完全不相关的行业跨界进行收购所采用的是横纵模式的一个混合并购。换言之，只要公司在资本方面有实力，均可以并购与之不相关行业的公司。
2、实力并购模式对我国证券行业公司并购的启示
实力并购其实也是按照行业划分的，只是综合了纵横并购之优，它是指为实现企业多元化的发展战略，在生产技术和工艺上没有直接关联关系、产品也不完全相同的企业之间发生的并购行为；以谋求范围经济或规避企业风险为目的。优点是企业通过并购进行横向布局或者上下游产业链延伸，从而实现产品、市场或规模的扩张以及竞争力的提高。此类模式具有高速、高效的特性，有利于企业抓住发展机遇，缺点就是风险相对较大，并且对企业的并购能力要求较高。在实物中，永远不存在最优的或最大的公司规模，迫于发展和来自股东对于业绩的压力，公司必须持续成长。然而，依赖于自身内涵式增长绝不是优势企业的成功之道，在竞争中脱颖而出的法宝只能是外延式也就是实力并购模式的成长。 三、我国证券行业公司并购的实践现状及发展趋势
（一）国内证券公司并购的现状分析
中国现代企业概念上的并购重组已有近30年的发展历程。20世纪80年代中期，企业兼并活动在河北、武汉等地出现，并逐渐在以北京为中心的周边城市兴起。这些兼并大多由政府推动，初衷都是地方保护主义，卸掉财政包袱。到90年代国家确立了市场经济改革方向之后，企业并购重组成为国有企业改革的重头戏，并逐步走向了市场化。但时至今日，相比美国百年历史，中国的并购重组仍处于探索阶段，除了由于历史发展短暂之外，更重要的还是源于目前国内对并购重组本质的理解区别于西方，仅仅是发行制度的补充。尤其是占市场主要份额的借壳上市、整体上市类并购重组，仍以完成资产的规范、证券化和实现再融资为首要目标，并未实现真正意义上的资源配置功能。关于并购，国内的法律并没有提及上市公司收购的准确定义，但根据现行整个制度框架可以明确：上市公司收购的目的在于获得或巩固对某一公司的控制权，收购的标的是上市股份而非资产。为了寻求更高的利润，为了进一步的增长，许多企业选择了向产业链条上游并购整合的方式，选择可以竞争的经营领域，合理配置企业经营所必需的资源，使其相互支持相互协同。我国从初创期，摸着石头过河设计相关的制度在实际中不断发展，产业开始自然是一个混乱的市场局面，主要体现在一方面报表式重组多过实质性重组，另外一方面大股东利用不公平资产交易损害上市公司和中小股东利益、信息严重滞后、内幕交易和不公平资产交易比较突出，市场也谈不上透明度，在2000年整一个年度中上市公司重大资产重组案例由3件就激增至38件。当然2006之后我国并购重组容量进入快速发展期飞速发展阶段，到后期陆续法制的不断完善。
（二）国内证券公司并购的规律
国内证券公司并购可以找到以下规律：一是并购整合是必然的，不可避免和无法逃避的。二是所有的产业都是全球的，在全球化背景下，过去那些“小的是美好的”或者“在犄角市场中生存”的想法都不再适用。即使是小公司也遵循产业讲规律，最终均将面对“收购或被收购”的发展命题。唯一的最优规模就是更大——比竞争对手更大。随着贸易壁垒的减少，整个产业并购整合将会比原有周期更快。三是企业在沿着产业演进曲线运行时，其关键的因素是并购的速度，动作迟缓的公司最终会成为收购目标，并最终财务其他公司成长的“垫脚石”。善于预测产业或公司在未来10-15年的演进趋势，并以开放、积极的心态和文化去领导产业整合，适时并购，这样才能避免被整合的命运，实现“剩”者为王。四是未来属于善于外部扩张的阶段。纵观国内外发展历程，大型企业集团无不采取并购以实现集团的经济规模和竞争力的提高，在并购过程中并不是简单业务单元的合并，而是站在行业的角度，产业的布局，结合公司的发展模式和匹配性所做出的与行业发展扩张模式相协同的并购战略。
（三）我国证券行业公司并购的发展趋势
经过三十多年的发展，我国在特有的市场经济条件下，现已具备中国特色的产业结构。其中，我国证券行业竞争主要处于产业周期的第一阶段、第二阶段；在政府主导下，形成了部分处于在第三阶段的企业。随着多数处于第一阶段的产业向规模化阶段纵深发展，产业整合和并购活动将越发频繁。另外，随着市场化改革的逐步推进、投资者的成熟、大规模的证券化运动的完成，产业并购的平台也逐渐由非上市公司转移到上市公司。从1990年12月深沪证券交易所先后成立以来，我国证券市场取得了飞速的发展，跳跃式地走过了发达国家市场百年所走的道路。例如，境内A，B股上市公司家数已经从14家增加到了2013年的114家，截至2012年底，证券公司总资产规模合计1.72万亿元，同比扩大9.55%，平均每家证券公司总资产为150.88亿元，比2011年末增长4.76%；全部证券公司净资产规模合计6943.46亿元，同比增长10.17%，平均每家证券公司净资产为60.91亿元。从证券行业整体的杠杆倍数来由2002年的7.78将至2008年的4.16后有所反弹，2012年为3.46。数字背后，中国券商的作用功不可没。伴随着债券市场的发展，中国券商同样实现了一个从无到有、从小到大、从地方性向全国性快速发展的过程。其中，以中小企业和部分国有企业为代表上市公司的产业并购的需求最为强烈。首先，从公司规模、经营年限、资产规模、利润总额、股权结构等方面来判断，这些公司已经度过了萌芽期和培育期，多数处于产业周期的第二阶段。其次，这类细分行业的以申万宏源为代表的龙头企业在客观上已经获得超越行业平均水平的资本实力，主观上迫于股东对高成长的压力，需要快速走向并购扩张之路。最后，越来越多的股权投资者参与其中，其证券化退出的利益诉求也推动了上市公司产业整合的活动。总体而言，2012年至今已公布的中国参与的并购交易金额占亚太并购总额的39%。中国是仅次于美国的全球第二大并购目标市场，2012年占全球市场份额的6.3%，较2011年所占5.6%的市场份额增加了0.7个百分点，连续三年成为全球第二大并购市场。由此可见差距，发展中国本土证券公司参与国际并购任重而道远。
作者简介：王谨（1981.1-），女，MBA硕士，中交三公局总承包公司。
关键词：证券公司；并购；重组；资本市场
一、金融学视野下的证券行业公司并购
并购是我国证券公司集团化的必经之路，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。国际货币基金组织的经济学家曾在2012年前有对林林总总八十多次的经济危机复苏之后的情况有所统计，结果是其中的欧洲国家也正是今天欧债危机的主要成员国如：德国、比利时、意大利等，他们对经济大环境的反映就表现较迟钝，而以资本市场为主导的国家比如美国反弹的速度就很迅速，说明了金融结构与经济弹性是高度相关。两种模式其根本的区别在于两种经济和金融体质的弹性、化解能力和资源配置的效率不同的风险。
在资本市场上，做决策的主体依然比较小，决策快，在危机之中，即使危机没有完全过去，看到经济中新的增长点，他们也可以迅速跟进。当前的中国资本市场正处于快速发展阶段，股指在日新月异地创造新高，中国乃至世界投资人都聚焦于此。中国证券行业面临着非常大的发展机遇，而证券市场往往由于体系庞杂，决策机制较慢，将错过很多机会，在面对挑战和压力有点应接不暇。这说明市场化集中程度较高的金融企业，对一个国家经济的弹性、对应对危机和恢复增长的推动力，是相对有利的。所以我们中国金融体系的改革方向应该非常明确，应该进一步市场化，让更多的金融资源通过市场资源配置，更好地发挥资本市场的作用。
资本市场的发展对于中国经济转型的成败起到决定性的作用，如果仍然高度依赖传统商业模式的发展，或者过多以行政手段去干预市场，中国将不断出现尚德光伏产业这样的案例，不仅会造成巨大的社会浪费，也极大地减缓转变的进程。推动中国经济转型最有效的方法，是合理布局有形的手和无形的手，更多地发挥资本市场作用来盘活存量和发展增量。当然市场本身并不完美，所以我们也需要有形的手推动改革，加强监管，完善市场结构，提高市场效率，弥补市场缺陷确保转型成功。
2012年5月，中国证券业协会提出了证券公司改革开放、创新发展的11条措施，确立了行业创新发展的方向。证券业抓住机遇，顺应行业发展的新形势和现实需求，持续推动行业改革、开放和发展：证券公司新业务、新产品创新进程加快，业务范围和投资方式限制进一步放宽，资产管理能力得到明显提高；证券公司交易、支付、投融资等基础功能得以发展；证券公司合规风险控制水平持续提高，合规管理制度不断健全；投资者适当性制度建设有效强化；区域性股权交易市场逐步走向规范发展，多层次资本市场体系建设初见成效。
二、证券行业公司并购的模式
公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重新组合、调整，而并购是对外部资源、业务，或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一。按照影响企业的行为动机可以将企业划分为以下模式：
（一）纵横并购模式
1、横向并购模式的特点
横向并购的最基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。其特点就是通过收购不同地域的竞争者业务并依次来强化当前价值链所执行的战略叫水平一体化。横向并购的业务一般会产生两种情况：一是被并购企业合并成为并购企业业务的一个环节或者某个生产单位部门；二是并购双方的产品基本可以共享市场。相关并购追求的主要是来自规模经济和范围经济的协同收益，以及核心技能在相关产业之间的转移。国美吞并永乐就是这一典型案例。
2、纵向并购模式的特点
纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。其特点是一个企业保持在同一行业，通过参与价值链的其他环节，比如供应链、上下游、供应商的分销能力等以此所进行的战略规划。企业纵向并购应该是企业发展到一定阶段才适用的方式，发展初期肯定不适用。因为其并购的目的是含有控制市场和原材料的战略目标，并购后企业的规模及双方的经营紧密度通常会采取两种模式：一是直线职能模式，二是选择事业部的组织架构。需要注意的就是在并购过程中要特别重视并购后的协调整合。
3、纵横并购模式对我国证券行业公司并购的启示
按并购双方所处行业的相互关系可以分为横向并购和纵向并购。横向并购是指为扩大市场份额、增强市场竞争力或提升技术管理水平，生产或经营相同或相似产品的企业直接发生的并购行为；以谋求规模经济或垄断收益为目的。而纵向并购是指为使业务进行前向或后向的扩展，产业链上下游的公司直接发生的并购行为；以节约交易费用或保障原料供应为目的。纵横并购的模式其实就是内部扩张的模式，是企业利用自由资金或融资，通过立项、建设、运营的模式实现自身发展。此类模式的优点在于风险相对较小，运营较为稳健，但缺点在于发展速度缓慢，并且可能丧失重大的发展机会。
（二）实力并购模式
1、实力并购模式的特点
完全不相关的行业跨界进行收购所采用的是横纵模式的一个混合并购。换言之，只要公司在资本方面有实力，均可以并购与之不相关行业的公司。
2、实力并购模式对我国证券行业公司并购的启示
实力并购其实也是按照行业划分的，只是综合了纵横并购之优，它是指为实现企业多元化的发展战略，在生产技术和工艺上没有直接关联关系、产品也不完全相同的企业之间发生的并购行为；以谋求范围经济或规避企业风险为目的。优点是企业通过并购进行横向布局或者上下游产业链延伸，从而实现产品、市场或规模的扩张以及竞争力的提高。此类模式具有高速、高效的特性，有利于企业抓住发展机遇，缺点就是风险相对较大，并且对企业的并购能力要求较高。在实物中，永远不存在最优的或最大的公司规模，迫于发展和来自股东对于业绩的压力，公司必须持续成长。然而，依赖于自身内涵式增长绝不是优势企业的成功之道，在竞争中脱颖而出的法宝只能是外延式也就是实力并购模式的成长。 三、我国证券行业公司并购的实践现状及发展趋势
（一）国内证券公司并购的现状分析
中国现代企业概念上的并购重组已有近30年的发展历程。20世纪80年代中期，企业兼并活动在河北、武汉等地出现，并逐渐在以北京为中心的周边城市兴起。这些兼并大多由政府推动，初衷都是地方保护主义，卸掉财政包袱。到90年代国家确立了市场经济改革方向之后，企业并购重组成为国有企业改革的重头戏，并逐步走向了市场化。但时至今日，相比美国百年历史，中国的并购重组仍处于探索阶段，除了由于历史发展短暂之外，更重要的还是源于目前国内对并购重组本质的理解区别于西方，仅仅是发行制度的补充。尤其是占市场主要份额的借壳上市、整体上市类并购重组，仍以完成资产的规范、证券化和实现再融资为首要目标，并未实现真正意义上的资源配置功能。关于并购，国内的法律并没有提及上市公司收购的准确定义，但根据现行整个制度框架可以明确：上市公司收购的目的在于获得或巩固对某一公司的控制权，收购的标的是上市股份而非资产。为了寻求更高的利润，为了进一步的增长，许多企业选择了向产业链条上游并购整合的方式，选择可以竞争的经营领域，合理配置企业经营所必需的资源，使其相互支持相互协同。我国从初创期，摸着石头过河设计相关的制度在实际中不断发展，产业开始自然是一个混乱的市场局面，主要体现在一方面报表式重组多过实质性重组，另外一方面大股东利用不公平资产交易损害上市公司和中小股东利益、信息严重滞后、内幕交易和不公平资产交易比较突出，市场也谈不上透明度，在2000年整一个年度中上市公司重大资产重组案例由3件就激增至38件。当然2006之后我国并购重组容量进入快速发展期飞速发展阶段，到后期陆续法制的不断完善。
（二）国内证券公司并购的规律
国内证券公司并购可以找到以下规律：一是并购整合是必然的，不可避免和无法逃避的。二是所有的产业都是全球的，在全球化背景下，过去那些“小的是美好的”或者“在犄角市场中生存”的想法都不再适用。即使是小公司也遵循产业讲规律，最终均将面对“收购或被收购”的发展命题。唯一的最优规模就是更大——比竞争对手更大。随着贸易壁垒的减少，整个产业并购整合将会比原有周期更快。三是企业在沿着产业演进曲线运行时，其关键的因素是并购的速度，动作迟缓的公司最终会成为收购目标，并最终财务其他公司成长的“垫脚石”。善于预测产业或公司在未来10-15年的演进趋势，并以开放、积极的心态和文化去领导产业整合，适时并购，这样才能避免被整合的命运，实现“剩”者为王。四是未来属于善于外部扩张的阶段。纵观国内外发展历程，大型企业集团无不采取并购以实现集团的经济规模和竞争力的提高，在并购过程中并不是简单业务单元的合并，而是站在行业的角度，产业的布局，结合公司的发展模式和匹配性所做出的与行业发展扩张模式相协同的并购战略。
（三）我国证券行业公司并购的发展趋势
经过三十多年的发展，我国在特有的市场经济条件下，现已具备中国特色的产业结构。其中，我国证券行业竞争主要处于产业周期的第一阶段、第二阶段；在政府主导下，形成了部分处于在第三阶段的企业。随着多数处于第一阶段的产业向规模化阶段纵深发展，产业整合和并购活动将越发频繁。另外，随着市场化改革的逐步推进、投资者的成熟、大规模的证券化运动的完成，产业并购的平台也逐渐由非上市公司转移到上市公司。从1990年12月深沪证券交易所先后成立以来，我国证券市场取得了飞速的发展，跳跃式地走过了发达国家市场百年所走的道路。例如，境内A，B股上市公司家数已经从14家增加到了2013年的114家，截至2012年底，证券公司总资产规模合计1.72万亿元，同比扩大9.55%，平均每家证券公司总资产为150.88亿元，比2011年末增长4.76%；全部证券公司净资产规模合计6943.46亿元，同比增长10.17%，平均每家证券公司净资产为60.91亿元。从证券行业整体的杠杆倍数来由2002年的7.78将至2008年的4.16后有所反弹，2012年为3.46。数字背后，中国券商的作用功不可没。伴随着债券市场的发展，中国券商同样实现了一个从无到有、从小到大、从地方性向全国性快速发展的过程。其中，以中小企业和部分国有企业为代表上市公司的产业并购的需求最为强烈。首先，从公司规模、经营年限、资产规模、利润总额、股权结构等方面来判断，这些公司已经度过了萌芽期和培育期，多数处于产业周期的第二阶段。其次，这类细分行业的以申万宏源为代表的龙头企业在客观上已经获得超越行业平均水平的资本实力，主观上迫于股东对高成长的压力，需要快速走向并购扩张之路。最后，越来越多的股权投资者参与其中，其证券化退出的利益诉求也推动了上市公司产业整合的活动。总体而言，2012年至今已公布的中国参与的并购交易金额占亚太并购总额的39%。中国是仅次于美国的全球第二大并购目标市场，2012年占全球市场份额的6.3%，较2011年所占5.6%的市场份额增加了0.7个百分点，连续三年成为全球第二大并购市场。由此可见差距，发展中国本土证券公司参与国际并购任重而道远。
作者简介：王谨（1981.1-），女，MBA硕士，中交三公局总承包公司。