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摘要：货币政策对股票市场的影响效果目前尚无定论，本文采用时变参数状态空间模型实证分析了上证综指收益率与货币供应量变化率及利率变化率的动态变化关系。结果表明，货币政策调整对股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的影响效果是不同的。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导的有效性，使得股票市场对货币政策信息的反应更加灵敏。
关键词：货币政策 股票市场 状态空间模型
一、引言
自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所正式营业以来，我国股票市场取得了巨大的发展。据统计，截至2011年底，我国股票市场上市公司总数达到2342家，流通市值达到16.49万亿元，而股票总市值也已达到了21.46万亿元，证券化率已达45.54%，以上数据显示，随着股票市场的不断发展及市场化程度的不断提高，股票市场的融资功能、资源配置功能等逐渐显现出来，股票市场已经成为我国社会主义经济体系的重要组成部分，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。
根据市场有效性假说，股票一种作为金融资产，其价格会受到不断传达至股票市场的新信息的影响。货币政策作为政府调整宏观经济的一种手段，其所传递的信息也将会对股票市场的价格产生一定的影响。但是对于货币政策影响股票市场的渠道和效果各国经济学家尚没有统一的定论。
二、文献综述
国外已有的文献主要从货币供应量和利率两个方面研究货币政策是否对股价产生影响，且结论也不尽一致。Bernanke（2005）研究表明，联邦基金利率预期之外下降25个基点，股价指数将会增长1%，非预期的货币政策变动对股票市场的超额收益有很大的影响。Nuno Cassola（2008）等对欧洲GDP、M2、短期利率、债券收益率及股价指数之间采用SVAR模型进行实证分析，得出利率和资产价格在欧洲货币政策传导机制中发挥着重要的作用，股市的周期性波动与货币政策的短期冲击密切相关。Leitemo(2009)研究发现，股票实际价格和利率之间存在显著的相互关系，联邦基金利率升高100个基点，股票实际价格立刻下降7%-9%。Edouard Challe等（2011）研究表明股票市场对货币政策的变动无论在数量还是质量上都符合经验估计，预期之外的名义利率变化对股票价格会产生显著的影响。联邦基金利率变动25个基点，会使股票指数变动0.5%到2.3%不等。
国内学者在研究货币政策与股票市场关系时，主要选取的变量包括货币供应量、利率、存款准备金率以及银行信贷规模等。一些学者认为货币政策不能显著地影响股票价格。如孙华妤、马跃（2003）采用滚动式VAR模型进行研究，发现货币供给量对股市影响不大，并且存在时滞。张蕾、郑振龙（2007）对1996-2006年短期利率与上证综指间的动态相关性进行了实证研究，发现2002年之前利率与股指之间有微弱的动态负相关性，但在2002年之后这种负相关性逐渐增强，表明我国金融市场存在分割性并逐步走向成熟。
另一部分学者则通过实证研究认为货币政策对股票价格有着显著的影响。如刘文超、韩非（2010）运用协整回归方法，研究结果表明：货币供应量同比变动同股票市场存在着长期均衡关系。其中M0和M1的同比增速是上证综指的格兰杰原因。货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。郑鸣，倪玉娟（2011）运用MS—VAR方法分析货币政策与沪、深股市收益率的动态相关性及与股票市场特征的关系。实证表明，货币供应量与股市的相关性比利率与股市的相关性要高。
从上述文献可以看出，目前学者研究在研究货币政策对股票市场的影响时，大多采用固定参数模型，得出了一些有价值的结论，对我国货币政策操作有一定的指导意义。但是由于货币政策存在着一些不可观测的因素，采用上述固定参数模型难以准确反应现实情况。近年来，由于经济改革、外界冲击和政策变化等因素的影响，中国的经济结构逐渐发生变化，货币政策冲击对股市的影响也越来越不固定，因此需要构建时变参数模型才能更好地反映货币政策对股市影响的动态性。本文拟采用时变参数的状态空间模型对货币政策对股票市场的影响进行分析。
三、实证研究
状态空间模型表达了由于输入引起系统内部状态的变化，并由此使输出发生的变化，是反映动态系统的完整模型，它不仅能反映系统内部状态，而且能揭示系统内部状态与外部的输入和输出变量的联系。
（一）变量的选取与数据处理
本文采用上证综合指数的对数的差分即上证综指收益率（dlnindex）作为自变量，采用广义货币供应量对数的差分即货币供应量变化率（dlnm2）、利率对数的差分即利率变化率（dlnr）作为自变量建立时变参数状态空间模型。本文设定了一个虚拟变量t来考察货币政策在股权分置改革前后对股市影响的效果。
本文选取样本为1997年1月至2011年12月的月度数据。数据均来自于中经网统计数据库。
（二）单位根检验
采用时间序列建模，为避免伪回归问题，要求序列是平稳序列或序列之间存在协整关系，因此，需要先对各变量进行平稳性检验。本文采用ADF检验，检验结果表明，广义货币量（M2）、利率（R）、上证综合指数（index）的对数序列在5%的置信水平下均为一阶差分平稳过程，即都是一阶单整时间序列。
（三）协整检验
Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，它能够同时对多变量进行协整检验。本文采用Johansen协整检验方法，结果表明，在5%的显著性水平下，各变量之间都存在着长期协整关系。
（四）状态空间模型分析
利用状态空间模型的时变参数模型来研究上证综合指数收益率（dlnindex）、广义货币供应量增速（dlnm2）、利率变化率（dlnr）之间的关系，t为虚拟变量，以实行股权分置改革为界，2005年12月以前取0,2006年1月以后取1。该模型的量测方程为：
@signal dlnindex=c(1)*t+sv1*dlnm2+sv2*rr+sv3
其状态方程为：
@state sv1=sv1(-1)
@state sv2=sv2(-1)
@state sv3=c(3)*sv3(-1)+c(4)*sv4(-1)+c(5)*sv5(-1) +[var = exp(c(2))]
@state sv4=sv3(-1)
@state sv5=sv4(-1)
估计得到如下结果，括号内为z统计量：
(-8.36E+08)
(8.07E+12) (-3.90E+15) (-6.21E+13) (-1.29E+13)
经过ｚ统计量检验，上述模型在5%的显著性水平下是显著的，进而可以得到广义货币供应量变化率和利率变化率对上证综指收益率的弹性变化趋势，如图1、图2所示：
图1广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数
图2利率变动对上证综指收益率的影响系数
从图中可以发现在1997年-1999年间，我国股市变动剧烈，货币供应量变动和利率变动对股市影响十分显著。在此期间广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数为[-0.044,0.26]，利率变动对上证指数收益率的影响系数为[-0.153,0.59],并且变动十分剧烈。究其原因，1997年席卷亚洲的金融危机对经济造成了巨大冲击，为了刺激经济增长，央行开始实行积极的货币政策，货币供应量逐月增加，利率不断降低，银行信贷不断增加，从而使我国股票市场在1998年5月前后走出了一波不断上涨的行情。这一时期货币政策对股市收益率的影响十分显著。此后，货币政策调控的效果显现，股票市场逐渐恢复稳定，虽然央行继续坚持执行积极的货币政策，廣义货币供应量增速保持在15%左右，利率水平维持在3%左右，股票市场对货币政策的预期比较稳定，货币政策对股票市场的影响未现巨大波动。即便是1999年至2001年的牛市行情，货币政策对股票市场影响的系数也变动较小，在这一阶段，货币政策对股市的影响有所减弱。
2005年股权分置改革开始实行，并于2006年全面展开。我们发现，股改前后，影响系数有着显著的变化。股改之前，由于国家法人股的无法上市流通，市场流通股规模较小，因而股票市场受货币政策影响的变动幅度也较小。股权分置改革后，央行执行宽松的货币政策，虽然货币供应量增速依然维持在15%左右，但利率始终在3%以下，居民储蓄率不断降低，大量的资金涌入股市，促使我国股市走出一波前所未有的牛市行情。从图中结果可以看出，2006年以后，货币政策对股市影响的系数变动率有所增大。货币供应量变化率对上证综指收益率的影响不断增强，从2006年7月的0.001增加到2011年12月的0.071，并在09年以后影响逐步减弱，而利率变化率对股市收益率的负向影响则从0.05增加至0.37，并在09年以后逐步增强。这也一定程度上表明股权分置改革提高了我国货币政策对股票市场的影响力度。
2008年，美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，为了克服金融危机，国家出台了四万亿经济刺激计划，并实行了宽松的货币政策，货币供应量增速一度达到30%，利率降低到1%以下，并在1.5%左右波动，股票市场出现了上升行情。随着经济的企稳回升，资产泡沫凸现，为了抑制资产泡沫，国家开始执行稳健的货币政策，货币供应量增速有所放缓，利率也有所提升，股市也表现出了疲软的态势，这与图中曲线的斜率变缓，利率变动率的系数为负并不断增加相吻合，这表明在这一段时间，货币供应量变化率对股市的影响是显著的，但是影响作用在减弱，而利率变化率对股市的影响作用却在加强，这也能解释在利率调整公告前后，股市出现巨大波动的原因。
四、结论及建议
本文采用时变参数状态空间模型实证分析了股指收益率与货币供应量变化率、利率变化率之间的关系，实证结果表明：货币政策调整对股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的影响效果是不同的。在经济危机时期，货币政策的微小变动都会带来股市的巨大波动，并且货币供应量增速越高，股市收益率水平越高，提升利率对股市的抑制作用要比降低利率对股市的促进作用要大。在经济过热时期，货币供应量变动对股市收益率的影响较小，但利率变动对股市收益率的影响依然显著，并且呈现出一定的波动性，提高利率会降低股市收益率，反之亦然。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导的有效性，使得股票价格对货币政策信息的反应更加灵敏。
鉴于货币政策对股市影响的有效性，结合我国货币政策最终目标，虽然稳定币值和促进经济增长仍是央行的首要任务，但货币政策应适当关注股票市场价格的波动，并将股票价格等指标作为重要的参考依据，可以适时建立股票价格波动的监控体系。从长远来看，我国的货币政策目标不仅仅是确保人民币币值的稳定，更应当是保证金融稳定，不仅包括物价稳定，还应包括银行体系的利率稳定和汇率稳定以及股票价格在内的资产价格的稳定。从货币政策中介目標来看，央行应着重推进利率的市场化进程，强化利率传导机制的作用，提高利率变动对金融资产价格变化的传导效应。
参考文献：
[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究.2003;7
[2]张蕾、郑振龙.股票价格与短期利率动态相关性的实证分析[J]. 商业经济与管理.2007;5
[3]刘文超、韩非.我国货币政策对股票市场影响的不对称性分析[J].上海金融.2010;9
[4]郑鸣，倪玉娟. 货币政策和股票收益率的动态相关性研究—基于DCC-MGARCH和MS-VAR的实证分析[J].厦门大学学报：社会科学版.2011
[5]高铁梅、王金明.我国货币政策传导机制动态分析[J].金融研究.2001;3
关键词：货币政策 股票市场 状态空间模型
一、引言
自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所正式营业以来，我国股票市场取得了巨大的发展。据统计，截至2011年底，我国股票市场上市公司总数达到2342家，流通市值达到16.49万亿元，而股票总市值也已达到了21.46万亿元，证券化率已达45.54%，以上数据显示，随着股票市场的不断发展及市场化程度的不断提高，股票市场的融资功能、资源配置功能等逐渐显现出来，股票市场已经成为我国社会主义经济体系的重要组成部分，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。
根据市场有效性假说，股票一种作为金融资产，其价格会受到不断传达至股票市场的新信息的影响。货币政策作为政府调整宏观经济的一种手段，其所传递的信息也将会对股票市场的价格产生一定的影响。但是对于货币政策影响股票市场的渠道和效果各国经济学家尚没有统一的定论。
二、文献综述
国外已有的文献主要从货币供应量和利率两个方面研究货币政策是否对股价产生影响，且结论也不尽一致。Bernanke（2005）研究表明，联邦基金利率预期之外下降25个基点，股价指数将会增长1%，非预期的货币政策变动对股票市场的超额收益有很大的影响。Nuno Cassola（2008）等对欧洲GDP、M2、短期利率、债券收益率及股价指数之间采用SVAR模型进行实证分析，得出利率和资产价格在欧洲货币政策传导机制中发挥着重要的作用，股市的周期性波动与货币政策的短期冲击密切相关。Leitemo(2009)研究发现，股票实际价格和利率之间存在显著的相互关系，联邦基金利率升高100个基点，股票实际价格立刻下降7%-9%。Edouard Challe等（2011）研究表明股票市场对货币政策的变动无论在数量还是质量上都符合经验估计，预期之外的名义利率变化对股票价格会产生显著的影响。联邦基金利率变动25个基点，会使股票指数变动0.5%到2.3%不等。
国内学者在研究货币政策与股票市场关系时，主要选取的变量包括货币供应量、利率、存款准备金率以及银行信贷规模等。一些学者认为货币政策不能显著地影响股票价格。如孙华妤、马跃（2003）采用滚动式VAR模型进行研究，发现货币供给量对股市影响不大，并且存在时滞。张蕾、郑振龙（2007）对1996-2006年短期利率与上证综指间的动态相关性进行了实证研究，发现2002年之前利率与股指之间有微弱的动态负相关性，但在2002年之后这种负相关性逐渐增强，表明我国金融市场存在分割性并逐步走向成熟。
另一部分学者则通过实证研究认为货币政策对股票价格有着显著的影响。如刘文超、韩非（2010）运用协整回归方法，研究结果表明：货币供应量同比变动同股票市场存在着长期均衡关系。其中M0和M1的同比增速是上证综指的格兰杰原因。货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。郑鸣，倪玉娟（2011）运用MS—VAR方法分析货币政策与沪、深股市收益率的动态相关性及与股票市场特征的关系。实证表明，货币供应量与股市的相关性比利率与股市的相关性要高。
从上述文献可以看出，目前学者研究在研究货币政策对股票市场的影响时，大多采用固定参数模型，得出了一些有价值的结论，对我国货币政策操作有一定的指导意义。但是由于货币政策存在着一些不可观测的因素，采用上述固定参数模型难以准确反应现实情况。近年来，由于经济改革、外界冲击和政策变化等因素的影响，中国的经济结构逐渐发生变化，货币政策冲击对股市的影响也越来越不固定，因此需要构建时变参数模型才能更好地反映货币政策对股市影响的动态性。本文拟采用时变参数的状态空间模型对货币政策对股票市场的影响进行分析。
三、实证研究
状态空间模型表达了由于输入引起系统内部状态的变化，并由此使输出发生的变化，是反映动态系统的完整模型，它不仅能反映系统内部状态，而且能揭示系统内部状态与外部的输入和输出变量的联系。
（一）变量的选取与数据处理
本文采用上证综合指数的对数的差分即上证综指收益率（dlnindex）作为自变量，采用广义货币供应量对数的差分即货币供应量变化率（dlnm2）、利率对数的差分即利率变化率（dlnr）作为自变量建立时变参数状态空间模型。本文设定了一个虚拟变量t来考察货币政策在股权分置改革前后对股市影响的效果。
本文选取样本为1997年1月至2011年12月的月度数据。数据均来自于中经网统计数据库。
（二）单位根检验
采用时间序列建模，为避免伪回归问题，要求序列是平稳序列或序列之间存在协整关系，因此，需要先对各变量进行平稳性检验。本文采用ADF检验，检验结果表明，广义货币量（M2）、利率（R）、上证综合指数（index）的对数序列在5%的置信水平下均为一阶差分平稳过程，即都是一阶单整时间序列。
（三）协整检验
Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，它能够同时对多变量进行协整检验。本文采用Johansen协整检验方法，结果表明，在5%的显著性水平下，各变量之间都存在着长期协整关系。
（四）状态空间模型分析
利用状态空间模型的时变参数模型来研究上证综合指数收益率（dlnindex）、广义货币供应量增速（dlnm2）、利率变化率（dlnr）之间的关系，t为虚拟变量，以实行股权分置改革为界，2005年12月以前取0,2006年1月以后取1。该模型的量测方程为：
@signal dlnindex=c(1)*t+sv1*dlnm2+sv2*rr+sv3
其状态方程为：
@state sv1=sv1(-1)
@state sv2=sv2(-1)
@state sv3=c(3)*sv3(-1)+c(4)*sv4(-1)+c(5)*sv5(-1) +[var = exp(c(2))]
@state sv4=sv3(-1)
@state sv5=sv4(-1)
估计得到如下结果，括号内为z统计量：
(-8.36E+08)
(8.07E+12) (-3.90E+15) (-6.21E+13) (-1.29E+13)
经过ｚ统计量检验，上述模型在5%的显著性水平下是显著的，进而可以得到广义货币供应量变化率和利率变化率对上证综指收益率的弹性变化趋势，如图1、图2所示：
图1广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数
图2利率变动对上证综指收益率的影响系数
从图中可以发现在1997年-1999年间，我国股市变动剧烈，货币供应量变动和利率变动对股市影响十分显著。在此期间广义货币供应量变动率对上证指数收益率的影响系数为[-0.044,0.26]，利率变动对上证指数收益率的影响系数为[-0.153,0.59],并且变动十分剧烈。究其原因，1997年席卷亚洲的金融危机对经济造成了巨大冲击，为了刺激经济增长，央行开始实行积极的货币政策，货币供应量逐月增加，利率不断降低，银行信贷不断增加，从而使我国股票市场在1998年5月前后走出了一波不断上涨的行情。这一时期货币政策对股市收益率的影响十分显著。此后，货币政策调控的效果显现，股票市场逐渐恢复稳定，虽然央行继续坚持执行积极的货币政策，廣义货币供应量增速保持在15%左右，利率水平维持在3%左右，股票市场对货币政策的预期比较稳定，货币政策对股票市场的影响未现巨大波动。即便是1999年至2001年的牛市行情，货币政策对股票市场影响的系数也变动较小，在这一阶段，货币政策对股市的影响有所减弱。
2005年股权分置改革开始实行，并于2006年全面展开。我们发现，股改前后，影响系数有着显著的变化。股改之前，由于国家法人股的无法上市流通，市场流通股规模较小，因而股票市场受货币政策影响的变动幅度也较小。股权分置改革后，央行执行宽松的货币政策，虽然货币供应量增速依然维持在15%左右，但利率始终在3%以下，居民储蓄率不断降低，大量的资金涌入股市，促使我国股市走出一波前所未有的牛市行情。从图中结果可以看出，2006年以后，货币政策对股市影响的系数变动率有所增大。货币供应量变化率对上证综指收益率的影响不断增强，从2006年7月的0.001增加到2011年12月的0.071，并在09年以后影响逐步减弱，而利率变化率对股市收益率的负向影响则从0.05增加至0.37，并在09年以后逐步增强。这也一定程度上表明股权分置改革提高了我国货币政策对股票市场的影响力度。
2008年，美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，为了克服金融危机，国家出台了四万亿经济刺激计划，并实行了宽松的货币政策，货币供应量增速一度达到30%，利率降低到1%以下，并在1.5%左右波动，股票市场出现了上升行情。随着经济的企稳回升，资产泡沫凸现，为了抑制资产泡沫，国家开始执行稳健的货币政策，货币供应量增速有所放缓，利率也有所提升，股市也表现出了疲软的态势，这与图中曲线的斜率变缓，利率变动率的系数为负并不断增加相吻合，这表明在这一段时间，货币供应量变化率对股市的影响是显著的，但是影响作用在减弱，而利率变化率对股市的影响作用却在加强，这也能解释在利率调整公告前后，股市出现巨大波动的原因。
四、结论及建议
本文采用时变参数状态空间模型实证分析了股指收益率与货币供应量变化率、利率变化率之间的关系，实证结果表明：货币政策调整对股票市场影响是显著的，但是在不同阶段采取不同的手段对股市的影响效果是不同的。在经济危机时期，货币政策的微小变动都会带来股市的巨大波动，并且货币供应量增速越高，股市收益率水平越高，提升利率对股市的抑制作用要比降低利率对股市的促进作用要大。在经济过热时期，货币供应量变动对股市收益率的影响较小，但利率变动对股市收益率的影响依然显著，并且呈现出一定的波动性，提高利率会降低股市收益率，反之亦然。股权分置改革提高了货币政策的股票市场传导的有效性，使得股票价格对货币政策信息的反应更加灵敏。
鉴于货币政策对股市影响的有效性，结合我国货币政策最终目标，虽然稳定币值和促进经济增长仍是央行的首要任务，但货币政策应适当关注股票市场价格的波动，并将股票价格等指标作为重要的参考依据，可以适时建立股票价格波动的监控体系。从长远来看，我国的货币政策目标不仅仅是确保人民币币值的稳定，更应当是保证金融稳定，不仅包括物价稳定，还应包括银行体系的利率稳定和汇率稳定以及股票价格在内的资产价格的稳定。从货币政策中介目標来看，央行应着重推进利率的市场化进程，强化利率传导机制的作用，提高利率变动对金融资产价格变化的传导效应。
参考文献：
[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究.2003;7
[2]张蕾、郑振龙.股票价格与短期利率动态相关性的实证分析[J]. 商业经济与管理.2007;5
[3]刘文超、韩非.我国货币政策对股票市场影响的不对称性分析[J].上海金融.2010;9
[4]郑鸣，倪玉娟. 货币政策和股票收益率的动态相关性研究—基于DCC-MGARCH和MS-VAR的实证分析[J].厦门大学学报：社会科学版.2011
[5]高铁梅、王金明.我国货币政策传导机制动态分析[J].金融研究.2001;3