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摘要：“财务战略矩阵”以财务为视角，为企业战略的定位及决策提供了一种极具可行性的定量方法。在对其基本思想作以借鉴的基础上，保留了模型中反映价值创造能力的变量、反映企业资源利用效率的变量，并增添了第三因素，即反映企业未来面临的不确定性的波动率指标，提出了“基于不确定性的EVA战略模型”，为企业战略定位与决策提供了更具柔性的方法选择。
关键词：战略；财务战略矩阵；EVA战略模型
中图分类号：F235.99文献标志码：Ａ文章编号：1673－291Ｘ（2008）05－0080－03
战略是将企业的内部资源和技能等要素与由外部因素造成的机会和风险进行匹配。常用的战略定位模型有SWOT模型、SPACE矩阵、BCG矩阵和财务战略矩阵等。本文借鉴财务战略矩阵的基本思想，以EVA指标为基础，充分考虑了不确定对现代企业战略决策的影响，提出了“基于不确定性的EVA战略模型”（以下简称“改进模型”）用以解决战略定位的问题。
一、“基于不确定性的EVA战略模型”基础：财务战略矩阵
加布里埃尔·哈瓦维尼和克劳德·维埃在其专著《经理人员财务管理——创造价值的过程》中详细阐述了财务战略矩阵的基本思想，主要内容如图1所示。图中纵轴测量一个特定业务单元创造价值的能力，用企业的回报率差（预期的ROIC-WACC）表示。当业务单元的回报率差为正（矩阵的上半部分），则为价值创造（为正）；当回报率差为负（矩阵的下半部分），则为价值毁损（为负）。横轴测量业务单元为销售增长提供资金的能力，用销售增长率与可持续增长率之差来测量。若销售增长率与可持续增长率之差为正（矩阵的右半部分），将出现现金短缺。若差额为负（矩阵的左半部分），将出现现金过剩。
财务战略矩阵显示，一个业务单元可能面临四种状况：（1）有能力创造价值，但现金短缺（第Ⅰ象限）；（2）有能力创造价值，并产生多余现金（第Ⅱ象限）；（3）毁损价值，但产生多余现金（第Ⅲ象限）；（4）毁损价值，现金短缺（第Ⅳ象限）。处于不同象限的企业或业务单元应采取不同的发展战略。
财务战略矩阵用一个简单的财务模型综合了企业财务管理的关键因素，从财务的角度对战略的定位及决策问题作出了回答，具有直观、操作性强等特点。
二、“基于不确定性的EVA战略模型”的理论基础与技术路径
改进模型与财务战略矩阵相比,改进之处在于：在原有两维因素（创造价值能力和资源利用情况）的基础上，加入第三维因素——不确定性，认为不确定性也是企业创造价值的来源，应纳入战略决策的考虑范围内。
从财务学的角度来说，不确定性是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。在传统的投资分析中，不确定性被视为价值的毁损者，应最大限度地规避不确定性的发生。然而，现代期权理论认为，企业价值来自于两部分：一是企业现有资产所产生的价值；二是未来投资机会的不确定性带来的价值的现值。因此，不确定性既有可能是一种向下的风险，也有可能是一种向上的机遇。企业经营者应有的态度是：找出对企业有利的不确定性，同时，用一种合理的代价（期权价格）去防范不利的不确定性，增加企业未来的发展机会，创造更大的增量价值。原有模型仅考虑了第一部分价值（即现有资产价值）的提升，却忽视了第二部分价值（未来投资机会现值）的存在。
在对“不确定性”的重要意义有了清楚认识的基础上，如何刻画“不确定性”就成了应用中的难题。根据金融工程学的思想，任何资产都能够承载、隐含或者表达一定程度的不确定性，但是，某项资产的“波动率”却是衡量“不确定性”的最直接指标[1]。当不确定性增加时，波动率就会随之上升；不确定性降低时，波动率就会下降。这一观点从经典的Black-Scholes模型中也可得到证实。美国芝加哥大学教授费希尔·布莱克（Fischer Black）与斯坦福大学教授梅隆·斯考尔斯（Myron Scholes）于1973年在他们的著名论文“期权估值与公司债务”中推出了期权估值模型，至此成为期权理论中的经典，应用范围十分广泛。这一模型最初用于对股票价值的评估，其实其同样可以用于对公司价值的计算。
假设公司资本总额仅由股权资本（普通股）和负债资本（零息债券）两部分组成。如果以公司资产作为期权标的资产，站在买权的角度上分析，股票、债券持有者具有不同的权利和义务。公司的股票可以解释为以公司资产为标的资产，以债券面值为行权价，以债券期限为权利期间的一种欧式买入期权。根据这一理论，债券到期时，股票持有人有两种选择：偿还债务和宣告破产。如果公司价值大于股票价值，债务将被偿还，即股东执行期权；如果公司价值小于股票价值，公司将无力偿还债务，按股东承担有限责任的观点，债权人将接受公司的全部资产，或者说股东将不行使买权，此时买权一文不值（即公司股票价值为零）。此时，Black-Scholes模型（如下述公式1所示）中的5个变量意义如下：c代表期权价值，S代表公司价值，X代表流通在外的债券面值，t代表零息债券到期期限，r代表同期的无风险利率，σ代表公司资产价值的标准差[2]。其中，波动率指标与公司价值成正比，其体现了当市场吸收了全部信息后，对未来公司价值走势的“不确定性”的判断。波动率越小，市场对公司价值的判断越明朗，不确定性降低，公司期权价值也随之下降。反之，波动率加大时，市场难以对其价值做出判断，期权价值随之上升。
由上述分析可知，不确定性与波动率成正比，与资产的期权价值也成正比，而期权价值的变化受到股票价格、利率、时间和分红等多因素的影响，不完全体现标的资产因不确定性而产生的变动，与此相比，波动率则是对不确定性最为直接、也是最为恰当的描述变量。
基于以上分析，本文得出改进模型所依据的基本思想如下：期权投资法下，企业的价值由两部分组成：一是确定的现金流量价值；二是不确定的期权价值的现值。战略决策中，应对公司波动率与行业平均波动率进行比较。当公司波动率大于行业平均波动率时，应在现有的风险暴露程度上增强自身的经营能力、提高资产的利用效率，以增加企业确定的现金流量价值（即第一部分价值）。反之，当公司波动率小于行业平均波动率时，应在维持现有经营能力的基础上，增加自身的风险暴露，更加充分地利用所具有的经营能力创造新的价值，增加不确定的期权价值（即第二部分价值）。两种决策下，结果趋同，均使企业的整体价值获得了提升。
三、“基于不确定性的EVA战略模型”的主要内容与具体应用
改进模型（图2）中箭头OA表示企业未来面临的不确定性（波动率），OB表示企业价值创造能力（ROIC-WACC），OC表示企业资源使用情况（）。点D、E、F分别为OA、OB和OC的中点，则OD区域的波动率较小，风险暴露小于行业均值，AD区域的波动率较大，风险暴露大于行业均值，其余两项以此类推。由此可见，经过上述改动后，新模型不再以矩阵形式表示，而是由一个三维的正方体构成，图中正方体被均分成八个等体积的小正方体，上部分的四个正方体代表风险暴露大于行业均值的企业，下部分代表风险暴露小于行业均值的企业。战略决策中，落于不同正方体中的企业应采取不同的策略（如表1所示）。其中，落入Ⅱ（1）的企业是我们所追求的最佳生存状态，资源充足，创造价值能力强，风险暴露大于行业均值，在未来的发展中应继续稳定经营，进一步提高核心竞争能力，巩固行业地位。
可以说，改进模型将企业发展中的不确定性融入到了财务战略矩阵中去，充分考虑了外部环境的变化，使决策弹性加大，为企业战略决策的作出提供了更具柔性的战略选择。
参考文献：
[1]周洛华.中级金融工程学[M].上海：上海财经大学出版社，2005：165.
[2]刘淑莲.财务管理[M].大连：东北财经大学出版社，2007：348-349.
[3]李维安.公司治理[M].天津：南开大学出版社，2001.
[4]刘戒骄.产业生命周期与企业竞争力[J].工业企业研究，2003，（8）.
关键词：战略；财务战略矩阵；EVA战略模型
中图分类号：F235.99文献标志码：Ａ文章编号：1673－291Ｘ（2008）05－0080－03
战略是将企业的内部资源和技能等要素与由外部因素造成的机会和风险进行匹配。常用的战略定位模型有SWOT模型、SPACE矩阵、BCG矩阵和财务战略矩阵等。本文借鉴财务战略矩阵的基本思想，以EVA指标为基础，充分考虑了不确定对现代企业战略决策的影响，提出了“基于不确定性的EVA战略模型”（以下简称“改进模型”）用以解决战略定位的问题。
一、“基于不确定性的EVA战略模型”基础：财务战略矩阵
加布里埃尔·哈瓦维尼和克劳德·维埃在其专著《经理人员财务管理——创造价值的过程》中详细阐述了财务战略矩阵的基本思想，主要内容如图1所示。图中纵轴测量一个特定业务单元创造价值的能力，用企业的回报率差（预期的ROIC-WACC）表示。当业务单元的回报率差为正（矩阵的上半部分），则为价值创造（为正）；当回报率差为负（矩阵的下半部分），则为价值毁损（为负）。横轴测量业务单元为销售增长提供资金的能力，用销售增长率与可持续增长率之差来测量。若销售增长率与可持续增长率之差为正（矩阵的右半部分），将出现现金短缺。若差额为负（矩阵的左半部分），将出现现金过剩。
财务战略矩阵显示，一个业务单元可能面临四种状况：（1）有能力创造价值，但现金短缺（第Ⅰ象限）；（2）有能力创造价值，并产生多余现金（第Ⅱ象限）；（3）毁损价值，但产生多余现金（第Ⅲ象限）；（4）毁损价值，现金短缺（第Ⅳ象限）。处于不同象限的企业或业务单元应采取不同的发展战略。
财务战略矩阵用一个简单的财务模型综合了企业财务管理的关键因素，从财务的角度对战略的定位及决策问题作出了回答，具有直观、操作性强等特点。
二、“基于不确定性的EVA战略模型”的理论基础与技术路径
改进模型与财务战略矩阵相比,改进之处在于：在原有两维因素（创造价值能力和资源利用情况）的基础上，加入第三维因素——不确定性，认为不确定性也是企业创造价值的来源，应纳入战略决策的考虑范围内。
从财务学的角度来说，不确定性是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。在传统的投资分析中，不确定性被视为价值的毁损者，应最大限度地规避不确定性的发生。然而，现代期权理论认为，企业价值来自于两部分：一是企业现有资产所产生的价值；二是未来投资机会的不确定性带来的价值的现值。因此，不确定性既有可能是一种向下的风险，也有可能是一种向上的机遇。企业经营者应有的态度是：找出对企业有利的不确定性，同时，用一种合理的代价（期权价格）去防范不利的不确定性，增加企业未来的发展机会，创造更大的增量价值。原有模型仅考虑了第一部分价值（即现有资产价值）的提升，却忽视了第二部分价值（未来投资机会现值）的存在。
在对“不确定性”的重要意义有了清楚认识的基础上，如何刻画“不确定性”就成了应用中的难题。根据金融工程学的思想，任何资产都能够承载、隐含或者表达一定程度的不确定性，但是，某项资产的“波动率”却是衡量“不确定性”的最直接指标[1]。当不确定性增加时，波动率就会随之上升；不确定性降低时，波动率就会下降。这一观点从经典的Black-Scholes模型中也可得到证实。美国芝加哥大学教授费希尔·布莱克（Fischer Black）与斯坦福大学教授梅隆·斯考尔斯（Myron Scholes）于1973年在他们的著名论文“期权估值与公司债务”中推出了期权估值模型，至此成为期权理论中的经典，应用范围十分广泛。这一模型最初用于对股票价值的评估，其实其同样可以用于对公司价值的计算。
假设公司资本总额仅由股权资本（普通股）和负债资本（零息债券）两部分组成。如果以公司资产作为期权标的资产，站在买权的角度上分析，股票、债券持有者具有不同的权利和义务。公司的股票可以解释为以公司资产为标的资产，以债券面值为行权价，以债券期限为权利期间的一种欧式买入期权。根据这一理论，债券到期时，股票持有人有两种选择：偿还债务和宣告破产。如果公司价值大于股票价值，债务将被偿还，即股东执行期权；如果公司价值小于股票价值，公司将无力偿还债务，按股东承担有限责任的观点，债权人将接受公司的全部资产，或者说股东将不行使买权，此时买权一文不值（即公司股票价值为零）。此时，Black-Scholes模型（如下述公式1所示）中的5个变量意义如下：c代表期权价值，S代表公司价值，X代表流通在外的债券面值，t代表零息债券到期期限，r代表同期的无风险利率，σ代表公司资产价值的标准差[2]。其中，波动率指标与公司价值成正比，其体现了当市场吸收了全部信息后，对未来公司价值走势的“不确定性”的判断。波动率越小，市场对公司价值的判断越明朗，不确定性降低，公司期权价值也随之下降。反之，波动率加大时，市场难以对其价值做出判断，期权价值随之上升。
由上述分析可知，不确定性与波动率成正比，与资产的期权价值也成正比，而期权价值的变化受到股票价格、利率、时间和分红等多因素的影响，不完全体现标的资产因不确定性而产生的变动，与此相比，波动率则是对不确定性最为直接、也是最为恰当的描述变量。
基于以上分析，本文得出改进模型所依据的基本思想如下：期权投资法下，企业的价值由两部分组成：一是确定的现金流量价值；二是不确定的期权价值的现值。战略决策中，应对公司波动率与行业平均波动率进行比较。当公司波动率大于行业平均波动率时，应在现有的风险暴露程度上增强自身的经营能力、提高资产的利用效率，以增加企业确定的现金流量价值（即第一部分价值）。反之，当公司波动率小于行业平均波动率时，应在维持现有经营能力的基础上，增加自身的风险暴露，更加充分地利用所具有的经营能力创造新的价值，增加不确定的期权价值（即第二部分价值）。两种决策下，结果趋同，均使企业的整体价值获得了提升。
三、“基于不确定性的EVA战略模型”的主要内容与具体应用
改进模型（图2）中箭头OA表示企业未来面临的不确定性（波动率），OB表示企业价值创造能力（ROIC-WACC），OC表示企业资源使用情况（）。点D、E、F分别为OA、OB和OC的中点，则OD区域的波动率较小，风险暴露小于行业均值，AD区域的波动率较大，风险暴露大于行业均值，其余两项以此类推。由此可见，经过上述改动后，新模型不再以矩阵形式表示，而是由一个三维的正方体构成，图中正方体被均分成八个等体积的小正方体，上部分的四个正方体代表风险暴露大于行业均值的企业，下部分代表风险暴露小于行业均值的企业。战略决策中，落于不同正方体中的企业应采取不同的策略（如表1所示）。其中，落入Ⅱ（1）的企业是我们所追求的最佳生存状态，资源充足，创造价值能力强，风险暴露大于行业均值，在未来的发展中应继续稳定经营，进一步提高核心竞争能力，巩固行业地位。
可以说，改进模型将企业发展中的不确定性融入到了财务战略矩阵中去，充分考虑了外部环境的变化，使决策弹性加大，为企业战略决策的作出提供了更具柔性的战略选择。
参考文献：
[1]周洛华.中级金融工程学[M].上海：上海财经大学出版社，2005：165.
[2]刘淑莲.财务管理[M].大连：东北财经大学出版社，2007：348-349.
[3]李维安.公司治理[M].天津：南开大学出版社，2001.
[4]刘戒骄.产业生命周期与企业竞争力[J].工业企业研究，2003，（8）.