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摘要：资本市场从结构和功能等方面考核，世界上最完善的当属美国，我们应借鉴美国OTC市场的经验，要构建和发展我国的OTC市场，应从制度设计入手进行明确定位，在目前代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上，积极引入做市商制度，探索OTC市场的运作模式，并不断完善OTC市场的监管制度和信息披露制度。
关键词：资本市场；多层次化；OTC市场
中图分类号：F830.9文献标志码：Ａ文章编号：1673－291Ｘ（2008）05－0050－02
一、资本市场多层次化基本理论
对于资本市场结构的多层次，存在着一种基于功能观点的金融体系改革理论，它认为，应该把研究视角定位在金融体系的基本功能之上，然后根据不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。
（一）基于功能观点的资本市场结构改革理论
美国金融学家罗伯特·默顿和兹维·博迪于1993年提出了基于功能观点的资本市场结构改革理论。该理论认为，金融功能相对于金融机构和金融组织形式而言，具有更大的相对稳定性。传统观点将现存的机构和组织结构作为既定的，资本市场结构的调整一般是在这个既定的前提下进行。而功能观点认为，应该把研究视角定位在资本市场的基本功能之上，然后根据不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。功能观点认为，任何资本市场体系的主要功能都是在一个不确定的环境中帮助在不同地区或国家之间在不同的时间内配置和使用经济资源。具体说来，可以将资本市场体系的功能分为六个方面：第一，清算和支付功能。第二，融通资金和股权细分功能。第三，经济资源时空转移功能。第四，风险管理功能。第五，信息提供功能。第六，激励解决功能。
（二）多层次资本市场体系的界定
依据金融功能观理论，成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，具体说来，包括以下几个方面：（1）主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；（2）二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可以解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；⑶三板市场（场外市场），包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初级阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
二、场外交易市场（OTC市场）
场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，在美国被称为“Over-The-Counter Market”(简称“OTC Market”)。作为多层次资本市场的重要组成部分，场外交易市场在完善资本市场功能方面起到了关键性的作用。具体表现在以下几个方面：
（1）场外交易市场为中小企业和新兴产业提供融资便利。
构建多层次资本市场，建立和完善场外交易市场是满足中小企业融资需求，解决中小企业融资问题的行之有效的途径。
（2）场外交易市场为风险投资提供了多层次的退出渠道。
新兴行业和高新技术产业在发展初期离不开风险投资的支持。为了使风险资本能够安全地推出创业企业，必须有独立于主办市场之外的场外交易市场，以满足不同的创业投资资本退出方式的需求，规避流动性风险。
（3）场外交易市场为不能或者不愿意在主板市场上市的股份的转让提供渠道。
在美国，场外交易市场是为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。
三、美国场外交易市场的构成及运作模式
（一）美国场外交易市场结构和功能
从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家的资本市场最有代表性。其中，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分期相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。
目前，美国的OTC市场是一个庞大的市场，通过计算机系统和电话连接起来，这一市场按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉红单市场（pink sheets）以及第三市场、第四市场等，其中，NASDAQ是最大的OTC市场。
（二）美国场外交易市场的运作模式——做市商制度
做市商制度（Market Maker），是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
美国场外交易市场的运作模式采取做市商制，交易是分散完成的。做市商制度在美国资本市场演进过程中发挥了至关重要的作用。美国场外证券市场做市商制度以NASDAQ最为著名和完善。NASDAQ是一个以终端为基础的市场，它允许多重市场参与者通过遍布全球的计算机网络来完成交易，高度的竞争有助于保证市场的透明度和流动性。NASDAQ市场采取的是多元做市商制度为主、指令驱动制度为辅的证券交易制度。至于OTCBB市场和粉红单市场，则实行的是完全的多元做市商制度。
四、美国场外交易市场经验对中国的启示和借鉴
借鉴美国OTC市场的结构和运行模式，要实现建设我国多层次股票市场的既定目标，关键并不在于对两个有形交易所市场的建设，而在于对国内OTC资本市场的培育和扶植。而要发展OTC股票市场，应从制度设计人手，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪人公司，来为各类OTC股票的流通“做市”，允许并鼓励各种基金、投资银行、风险投资公司、大型企业集团以做市商的身份参与OTC市场的交易，它们是OTC市场得以有效运行的关键，通过受让企业等的股权、产权形成资产池，经过整合然后再出售，以获得投资增值和增加市场的流动性。因此，我国场外交易市场的建立应该从以下几方面入手：
第一，要对场外交易市场进行明确定位。我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国将来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与沪深证券交易所市场共同构成证券流通市场；场外交易市场将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的企业股票提供交易平台。另外，借鉴NASDAQ市场结构场外交易也要分层次，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，各有不同的筛选机制，并建立完善的升降级制度，以做市商制组织市场，并采用最先进的电子交易技术。
第二，我国未来的场外交易市场应在目前代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上，整合资源，把代办股份转让系统与地方产权交易市场连接起来，发展成为我国未来场外交易市场的主体。
第三，借鉴美国场外交易市场的经验，尽快引入做市商制度，使诸多的做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为OTC市场的交易主体和客体，是当前发展我国OTC市场中重要的技术和制度层面。
第四，从严监管，规范发展，监管以保证信息充分披露为主。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而各国政府都对其实施更严格的监管。我国场外交易市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。加强处罚机制，增加违规者的成本，并完善信息披露机制。
参考文献：
[1]李博楠.论我国多层次资本市场体系的构建[J].经济师，2005，（3）.
[2]徐保满.关于建立多层次资本市场体系的策略[J].林业科技，2005，（1）.
[3]俞静.中国多层次资本市场体系的现状与构建研究[J].科技创业月刊，2006，（6）.
[4]李淑龙，蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示[J].经济理论与经济管理，2004，（10）.
[5]周茂清.场外交易市场运行机制探析[J].财贸经济，2005，（11）.
[6]彭健，姚然.我国多层次资本市场发展思考[J].合作经济与科技，2007 年7 月号上（总第324 期）.
[7]宫芳.代办股份转让系统发展战略研究[J].华北金融，2006年增刊.
[8]王国刚.建立多层次资本市场体系研究[M].北京：人民出版社，2006.
[9]Randall Dodd Derivative Study Center（2002）："The Structure of OTC Derivatives Markets"，The Financier? VOL. 9, NOS. 1-4,
2002.
[10]J. Peter Ferderer（2006）："The Rise of the Over-the-Counter Market" Department of Economics Macalester College，Prelimi
naryComments.
[11]R. Merton and Z. Bodie，"a functional perspective of financial intermediation"， Financial Management，1993.
关键词：资本市场；多层次化；OTC市场
中图分类号：F830.9文献标志码：Ａ文章编号：1673－291Ｘ（2008）05－0050－02
一、资本市场多层次化基本理论
对于资本市场结构的多层次，存在着一种基于功能观点的金融体系改革理论，它认为，应该把研究视角定位在金融体系的基本功能之上，然后根据不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。
（一）基于功能观点的资本市场结构改革理论
美国金融学家罗伯特·默顿和兹维·博迪于1993年提出了基于功能观点的资本市场结构改革理论。该理论认为，金融功能相对于金融机构和金融组织形式而言，具有更大的相对稳定性。传统观点将现存的机构和组织结构作为既定的，资本市场结构的调整一般是在这个既定的前提下进行。而功能观点认为，应该把研究视角定位在资本市场的基本功能之上，然后根据不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。功能观点认为，任何资本市场体系的主要功能都是在一个不确定的环境中帮助在不同地区或国家之间在不同的时间内配置和使用经济资源。具体说来，可以将资本市场体系的功能分为六个方面：第一，清算和支付功能。第二，融通资金和股权细分功能。第三，经济资源时空转移功能。第四，风险管理功能。第五，信息提供功能。第六，激励解决功能。
（二）多层次资本市场体系的界定
依据金融功能观理论，成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，具体说来，包括以下几个方面：（1）主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；（2）二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可以解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；⑶三板市场（场外市场），包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初级阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
二、场外交易市场（OTC市场）
场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，在美国被称为“Over-The-Counter Market”(简称“OTC Market”)。作为多层次资本市场的重要组成部分，场外交易市场在完善资本市场功能方面起到了关键性的作用。具体表现在以下几个方面：
（1）场外交易市场为中小企业和新兴产业提供融资便利。
构建多层次资本市场，建立和完善场外交易市场是满足中小企业融资需求，解决中小企业融资问题的行之有效的途径。
（2）场外交易市场为风险投资提供了多层次的退出渠道。
新兴行业和高新技术产业在发展初期离不开风险投资的支持。为了使风险资本能够安全地推出创业企业，必须有独立于主办市场之外的场外交易市场，以满足不同的创业投资资本退出方式的需求，规避流动性风险。
（3）场外交易市场为不能或者不愿意在主板市场上市的股份的转让提供渠道。
在美国，场外交易市场是为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。
三、美国场外交易市场的构成及运作模式
（一）美国场外交易市场结构和功能
从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家的资本市场最有代表性。其中，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分期相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。
目前，美国的OTC市场是一个庞大的市场，通过计算机系统和电话连接起来，这一市场按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉红单市场（pink sheets）以及第三市场、第四市场等，其中，NASDAQ是最大的OTC市场。
（二）美国场外交易市场的运作模式——做市商制度
做市商制度（Market Maker），是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
美国场外交易市场的运作模式采取做市商制，交易是分散完成的。做市商制度在美国资本市场演进过程中发挥了至关重要的作用。美国场外证券市场做市商制度以NASDAQ最为著名和完善。NASDAQ是一个以终端为基础的市场，它允许多重市场参与者通过遍布全球的计算机网络来完成交易，高度的竞争有助于保证市场的透明度和流动性。NASDAQ市场采取的是多元做市商制度为主、指令驱动制度为辅的证券交易制度。至于OTCBB市场和粉红单市场，则实行的是完全的多元做市商制度。
四、美国场外交易市场经验对中国的启示和借鉴
借鉴美国OTC市场的结构和运行模式，要实现建设我国多层次股票市场的既定目标，关键并不在于对两个有形交易所市场的建设，而在于对国内OTC资本市场的培育和扶植。而要发展OTC股票市场，应从制度设计人手，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪人公司，来为各类OTC股票的流通“做市”，允许并鼓励各种基金、投资银行、风险投资公司、大型企业集团以做市商的身份参与OTC市场的交易，它们是OTC市场得以有效运行的关键，通过受让企业等的股权、产权形成资产池，经过整合然后再出售，以获得投资增值和增加市场的流动性。因此，我国场外交易市场的建立应该从以下几方面入手：
第一，要对场外交易市场进行明确定位。我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国将来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与沪深证券交易所市场共同构成证券流通市场；场外交易市场将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的企业股票提供交易平台。另外，借鉴NASDAQ市场结构场外交易也要分层次，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，各有不同的筛选机制，并建立完善的升降级制度，以做市商制组织市场，并采用最先进的电子交易技术。
第二，我国未来的场外交易市场应在目前代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上，整合资源，把代办股份转让系统与地方产权交易市场连接起来，发展成为我国未来场外交易市场的主体。
第三，借鉴美国场外交易市场的经验，尽快引入做市商制度，使诸多的做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为OTC市场的交易主体和客体，是当前发展我国OTC市场中重要的技术和制度层面。
第四，从严监管，规范发展，监管以保证信息充分披露为主。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而各国政府都对其实施更严格的监管。我国场外交易市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。加强处罚机制，增加违规者的成本，并完善信息披露机制。
参考文献：
[1]李博楠.论我国多层次资本市场体系的构建[J].经济师，2005，（3）.
[2]徐保满.关于建立多层次资本市场体系的策略[J].林业科技，2005，（1）.
[3]俞静.中国多层次资本市场体系的现状与构建研究[J].科技创业月刊，2006，（6）.
[4]李淑龙，蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示[J].经济理论与经济管理，2004，（10）.
[5]周茂清.场外交易市场运行机制探析[J].财贸经济，2005，（11）.
[6]彭健，姚然.我国多层次资本市场发展思考[J].合作经济与科技，2007 年7 月号上（总第324 期）.
[7]宫芳.代办股份转让系统发展战略研究[J].华北金融，2006年增刊.
[8]王国刚.建立多层次资本市场体系研究[M].北京：人民出版社，2006.
[9]Randall Dodd Derivative Study Center（2002）："The Structure of OTC Derivatives Markets"，The Financier? VOL. 9, NOS. 1-4,
2002.
[10]J. Peter Ferderer（2006）："The Rise of the Over-the-Counter Market" Department of Economics Macalester College，Prelimi
naryComments.
[11]R. Merton and Z. Bodie，"a functional perspective of financial intermediation"， Financial Management，1993.