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摘要：基差是套期保值中必须高度重视和把握的关键点。许多企业虽然深知套期保值的基本理论与原则，但在套期保值实践中却没有达到预期的效果，甚至产生新的风险。没有把握好期货市场中客观存在的基差风险，是其中一个非常重要的原因。在期货市场要做好套期保值业务，就必须深入研究基差，做好基差管理。
关键词：基差 基差风险 套期保值
一、套期保值与基差
套期保值是指在期货市场买进或卖出与现货商品或资产相同或相关、数量相等或相当、方向相反、月份相同或相近的期货合约，从而在期货和现货两个市场建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交易方式。
套期保值是期货市场产生和发展的原动力，是生产经营企业进行价格风险规避的手段。然而，套期保值的最终结果未必将风险全部转移出去，基差波动直接影响着期货套期保值的效果。在完美的市场条件下，期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易费用和税收，则可实现完全意义上的套期保值，即可用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险，一个市场的获利不一定能完全弥补另一个市场上的损失。
理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系；但影响因素（如供求状况）又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货价格与期货价格之间的关系可以用基差来描述。所谓基差，就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差，即基差=现货价格-期货价格。基差有时为正（此时称为反向市场），有时为负（此时称为正向市场），因此，基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。
从两者定义可知，基差主要反映期货与现货两者之间的价格差异，具体包含分割期货与现货的“时”与“空”两个因素。时间因素反映不同交割月份之间的持有成本，空间因素则反映期货与现货市场的运输费用。因此，基差是反应期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。套期保值可以规避现货市场价格波动的风险，但很难有效规避市场的基差风险。
二、基差变化决定套期保值效果
霍布鲁克·沃金认为，套期保值的结果不一定是将风险全部转移出去，而是套期保值者为避免现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险。基差变动是任何一个期货市场都存在的，它直接影响着投资者套期保值的效果，因此，基差风险是套期保值风险的实质。因此，基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。可以说，在套期保值比例或数量一定的情况下，影响套期保值效果的最关键因素并不是绝对价格方向变动，而是基差的变化风险及幅度。
基差的变化对套期保值的效果有直接影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。基差代数值变大称为基差走强，反之称为基差走弱。基差风险在于，买入期货套期保值时若基差走强，会有套期保值组合净亏损；卖出套期保值时若基差走弱，会有套期保值净亏损。因此，买入套期保值者希望基差走弱，相反，卖出套期保值者则希望基差走强。
表1：基差变化与套期保值效果关系表
因此，基差变化对套期保值效果影响明显。企业通过套期保值，规避了市场价格波动风险，但同时需要承担基差波动风险。相对于现货价格波动，基差波动幅度较小，且便于分析与管理，因此，对基差波动进行研究，可以部分避免基差不利变化带来的风险，还有可能利用基差变动提高套期保值效果。
三、基差风险管理
既然套期保值的效果主要由基差决定，那么企业开展套期保值业务，就应当高度重视基差问题，实施基差风险管理。首先，企业有必要对影响基差波动的因素进行分析，以便于选择对自己有利的时机完成交易。其次，企业应该合理运用基差交易，规避基差风险。最后，企业必须建立起合理的套期保值风险评估、监控和管理制度。
第一，要选择有利的套期保值时机与确定合适的套期保值比例。
套期保值交易必须选择合适的基差时机入场，这样才能降低套期保值风险。企业必须对影响基差波动的因素进行分析，才能合理选择有利的套保时机，确定合理的套保比例。基差的波动受期、现两个市场因素的影响，例如现货的供需状况、仓储成本、投资者对经济的预期、市场的成熟度、交易机制等。具体来说，在短期现货价格波动不大，或者可能朝不利方向运行的概率较小的情况下，套期保值者应该尽可能把握好做套期保值的时机，即可以在市场上捕捉一个较为有利的初始基差。相反，在短期现货价格波动较大，尤其朝不利风险运行的概率较大的情况下，套期保值者要尽可能避免极为不利的初始基差。此外，企业应根据不同的基差风险程度选择合适的套期保值比例（即套期保值数量占现货持有数量的比例），在基差风险偏高时，应降低套期保值比例。
第二，合理运用基差交易。为规避基差风险，套期保值者可以通过基差交易来实现。基差交易是进口商经常采取的定价和套期保值策略。它是指进口商用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将基差波动风险转移出去的一种套期保值策略。基差交易的实质，是套期保值者将其面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，达到完全保值的目的。用这种方法，进口商在与出口商谈判时，可以暂时不确定固定价格，而是按交易所的期货价格固定基差，由进口商在装运前选择期货价格来定价。一旦进口商选择了某日的期货价格，则他同时会在期货交易所建立空头交易部位。等到转售货物时，进口商再以等于或大于买入现货的基差价格出售货物，并在期货交易所以多头平仓。这样，无论期货价格如何变化，进口商都不会在现货交易中受到任何损失，而且如果卖出现货的基差大于买入现货的基差，进口商还会取得基差交易的盈利。
第三，建立合理的套期保值基差风险评估和监控制度。国外企业套期保值经验表明，成功的套期保值风险管理有两个基本规则，一是必须清楚知道面临的风险是什么及风险的大小，二是确保所有可能的结果事先已被预期到。这就要求企业必须建立有效的套期保值基差风险评估和监控制度。美国沃顿商学院的调查表明，为管理套期保值的基差风险，美国非金融企业普遍使用压力测试法和风险价值法等方法来量化套期保值的风险，在基差风险评估时，尤其特别关注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。我国企业应该借鉴这一成熟的风险管理经验，以加强对套期保值风险的管理。
最后，建立严格的止损计划以规避异常基差变化的小概率事件风险。套期保值最大的风险就是基差出现异常变化，一旦发现基差出现不利的异常变化，最佳策略就是立即平仓止损，以避免更大的亏损。一般来说，套期保值有两种止损策略：一种策略是基于历史基差模型，通过历史模型确定正常的基差幅度区间，一旦基差突破历史基差模型区间，表明市场出现异常，就应该及时止损；另一种策略是确定最大的可接受亏损额，一旦达到这一亏损额，应及时止损。
（作者单位：山西财经大学）
关键词：基差 基差风险 套期保值
一、套期保值与基差
套期保值是指在期货市场买进或卖出与现货商品或资产相同或相关、数量相等或相当、方向相反、月份相同或相近的期货合约，从而在期货和现货两个市场建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交易方式。
套期保值是期货市场产生和发展的原动力，是生产经营企业进行价格风险规避的手段。然而，套期保值的最终结果未必将风险全部转移出去，基差波动直接影响着期货套期保值的效果。在完美的市场条件下，期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易费用和税收，则可实现完全意义上的套期保值，即可用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险，一个市场的获利不一定能完全弥补另一个市场上的损失。
理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系；但影响因素（如供求状况）又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货价格与期货价格之间的关系可以用基差来描述。所谓基差，就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差，即基差=现货价格-期货价格。基差有时为正（此时称为反向市场），有时为负（此时称为正向市场），因此，基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。
从两者定义可知，基差主要反映期货与现货两者之间的价格差异，具体包含分割期货与现货的“时”与“空”两个因素。时间因素反映不同交割月份之间的持有成本，空间因素则反映期货与现货市场的运输费用。因此，基差是反应期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。套期保值可以规避现货市场价格波动的风险，但很难有效规避市场的基差风险。
二、基差变化决定套期保值效果
霍布鲁克·沃金认为，套期保值的结果不一定是将风险全部转移出去，而是套期保值者为避免现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险。基差变动是任何一个期货市场都存在的，它直接影响着投资者套期保值的效果，因此，基差风险是套期保值风险的实质。因此，基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。可以说，在套期保值比例或数量一定的情况下，影响套期保值效果的最关键因素并不是绝对价格方向变动，而是基差的变化风险及幅度。
基差的变化对套期保值的效果有直接影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。基差代数值变大称为基差走强，反之称为基差走弱。基差风险在于，买入期货套期保值时若基差走强，会有套期保值组合净亏损；卖出套期保值时若基差走弱，会有套期保值净亏损。因此，买入套期保值者希望基差走弱，相反，卖出套期保值者则希望基差走强。
表1：基差变化与套期保值效果关系表
因此，基差变化对套期保值效果影响明显。企业通过套期保值，规避了市场价格波动风险，但同时需要承担基差波动风险。相对于现货价格波动，基差波动幅度较小，且便于分析与管理，因此，对基差波动进行研究，可以部分避免基差不利变化带来的风险，还有可能利用基差变动提高套期保值效果。
三、基差风险管理
既然套期保值的效果主要由基差决定，那么企业开展套期保值业务，就应当高度重视基差问题，实施基差风险管理。首先，企业有必要对影响基差波动的因素进行分析，以便于选择对自己有利的时机完成交易。其次，企业应该合理运用基差交易，规避基差风险。最后，企业必须建立起合理的套期保值风险评估、监控和管理制度。
第一，要选择有利的套期保值时机与确定合适的套期保值比例。
套期保值交易必须选择合适的基差时机入场，这样才能降低套期保值风险。企业必须对影响基差波动的因素进行分析，才能合理选择有利的套保时机，确定合理的套保比例。基差的波动受期、现两个市场因素的影响，例如现货的供需状况、仓储成本、投资者对经济的预期、市场的成熟度、交易机制等。具体来说，在短期现货价格波动不大，或者可能朝不利方向运行的概率较小的情况下，套期保值者应该尽可能把握好做套期保值的时机，即可以在市场上捕捉一个较为有利的初始基差。相反，在短期现货价格波动较大，尤其朝不利风险运行的概率较大的情况下，套期保值者要尽可能避免极为不利的初始基差。此外，企业应根据不同的基差风险程度选择合适的套期保值比例（即套期保值数量占现货持有数量的比例），在基差风险偏高时，应降低套期保值比例。
第二，合理运用基差交易。为规避基差风险，套期保值者可以通过基差交易来实现。基差交易是进口商经常采取的定价和套期保值策略。它是指进口商用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将基差波动风险转移出去的一种套期保值策略。基差交易的实质，是套期保值者将其面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，达到完全保值的目的。用这种方法，进口商在与出口商谈判时，可以暂时不确定固定价格，而是按交易所的期货价格固定基差，由进口商在装运前选择期货价格来定价。一旦进口商选择了某日的期货价格，则他同时会在期货交易所建立空头交易部位。等到转售货物时，进口商再以等于或大于买入现货的基差价格出售货物，并在期货交易所以多头平仓。这样，无论期货价格如何变化，进口商都不会在现货交易中受到任何损失，而且如果卖出现货的基差大于买入现货的基差，进口商还会取得基差交易的盈利。
第三，建立合理的套期保值基差风险评估和监控制度。国外企业套期保值经验表明，成功的套期保值风险管理有两个基本规则，一是必须清楚知道面临的风险是什么及风险的大小，二是确保所有可能的结果事先已被预期到。这就要求企业必须建立有效的套期保值基差风险评估和监控制度。美国沃顿商学院的调查表明，为管理套期保值的基差风险，美国非金融企业普遍使用压力测试法和风险价值法等方法来量化套期保值的风险，在基差风险评估时，尤其特别关注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。我国企业应该借鉴这一成熟的风险管理经验，以加强对套期保值风险的管理。
最后，建立严格的止损计划以规避异常基差变化的小概率事件风险。套期保值最大的风险就是基差出现异常变化，一旦发现基差出现不利的异常变化，最佳策略就是立即平仓止损，以避免更大的亏损。一般来说，套期保值有两种止损策略：一种策略是基于历史基差模型，通过历史模型确定正常的基差幅度区间，一旦基差突破历史基差模型区间，表明市场出现异常，就应该及时止损；另一种策略是确定最大的可接受亏损额，一旦达到这一亏损额，应及时止损。
（作者单位：山西财经大学）