近期宏观数据显示中国经济增长有下行迹象，与此同时，1月份新增信贷和社会融资总量超过市场预期，引发两种不同的解读：一是中国央行容忍如此快的信贷增加，预示政策有所放松；二是较强的总体信用扩张，反而限制了货币政策放松的空间，甚至导致紧缩压力。中国央行货币政策未来的走势究竟如何？
　　中国过去累积的房地产泡沫和货币信用过度增长，严重透支了货币政策放松的空间，而影子银行等非传统信贷的扩张意味着，利率在平衡资金供求中的作用越来越大。中国央行货币政策的框架，包括政策目标的平衡和传导机制在发生重大变化，不能再以传统保就业、控通胀的思维和逻辑来思考当下。

保就业逻辑改变

　　传统意义上，货币政策在经济增长和控制通胀两个目标之间平衡。前者促进充分就业，后者维持币值稳定。但对于什么是充分就业，需要多快的经济增长才能达到充分就业存在争议。我们还缺少一个调查失业率的统计数据来帮助判断失业情况。另外，有些失业反映劳动力市场摩擦以及经济结构变化导致的技能错配，是自然失业，难以靠提高总需求来降低。在宏观经济意义上，失业率在自然失业率水平上就是“充分就业”状态。
　　尽管情况复杂，我们还是可以从一些趋势性因素看出，中国劳动力市场供求已经发生深刻变化，保就业需要体制改革促进经济结构调整，从而降低自然失业率，经济总量增长的重要性因此有所下降。
　　从总量看，中国劳动力供给的增量近几年大幅下降，已经小于非农就业代表的需求的增量，和十年前甚至五年前比，形势发生了逆转。一方面，15岁至64岁之间的劳动年龄人口的增量在2003年是674万，2013年降到200万以下。另一方面，随着经济规模的扩大，1个百分点GDP的增长对就业的拉动作用提高，2003年GDP增速10%，对应的城镇就业增量是1071万；2013年GDP增长7.7%，拉动城镇就业1138万。这两方面的变化意味着失业率已经大幅下降。
　　虽然失业率有所下降，但有迹象显示自然失业率可能上升。背后的推动因素包括：1）青年劳动力受教育水平提高，和旧的经济结构的技能要求不匹配；2）独生子女家庭以及收入的上升，使得青年人愿意且能够花更多时间寻找满意的工作，部分大学生就业困难可能反映了“自愿”失业增加；3）随着农村人口老龄化，农民工在城镇永久居住和就业的难度加大。
　　劳动力供应放缓，加上自然失业率上升，意味着潜在增长率或者可持续的增长率下降了。降低自然失业率需要经济体制改革、经济结构调整来提高资源配置的效率。
　　其中，解决青年劳动力的技能错配问题需要产业升级；农村劳动力老龄化导致的隐性失业，则需要通过以农民工市民化和公共服务均等化为核心的新型城镇化政策来帮助解决。
　　总之，促进充分就业所需要的经济增长率降低了，但下降到了什么水平，7.5%、7%甚或更低有不确定性。从宏观层面看，一个有助于判断这个问题的指标是通胀率，在失业率降到自然失业率以下或者经济增速处在潜在增长率以上的时候，刺激总需求会导致通胀上升。当前，CPI通胀率处在2.5%的温和水平，PPI持续通缩，是否意味着货币政策有较大空间刺激总需求，提高经济增长呢？我们还需要考虑货币政策的其他目标，也就是金融稳定。

聚焦金融风险释放

　　全球金融危机爆发以后，经济学者和政策制定者就经济增长、资产价格和金融稳定的相互关系在全球范围内进行了深入的反思。
　　一个共识是，货币政策需要跳出传统的增长和通胀两维的平衡，要关注金融稳定。
　　尤其是房地产和信用扩张纠结在一起，相互强化，有很强的顺周期特征。其他国家的经验显示，金融周期持续的时间超过经济增长和通胀周期，最终可能给实体经济带来很大的冲击。
　　当前，制约中国央行货币放松的根本因素还是金融风险的累积。房地产泡沫、信用扩张、地方政府融资平台和大型企业负债是金融风险的主要载体。偏紧的货币政策，将是中国未来宏观政策结构性的特征。
　　从国家统计局公布的全国70个大中城市房价数据来看，去年12月绝大部分城市房价仍在环比上升，同比则除了温州以外全部上涨，北上广深四大城市同比涨幅20%左右。去年12月商品房销售面积累积同比增速虽有放缓，仍然接近20%。去年创纪录的国有土地出让金收入则显示，房地产开发商仍在大量购置土地。
　　房地产和地方融资平台，仍是影子银行融资的主要流向。从2013年全年的集合信托产品成立数据来看，房地产信托的规模居首，占比达到40%之多；其次是基础产业信托，占比为23%。在没有公布具体投向的其他用途之中，种种迹象显示，也是以房地产和基础产业为主，而基础产业主要是地方融资平台公司所主导的投资项目。
　　中国如何防控金融风险的问题，目前存在两个争议。
　　一是货币政策与审慎监管以及其他结构性改革的关系。加强对影子银行的审慎监管，有助于控制非银行信贷的信用扩张；而政府职能转换，尤其是地方政府治理机制包括财政预算体制的改革，则有利于规范其负债行为。但这些改革需要时间来落实，同时，从控制信用扩张的角度来讲，谨慎的货币政策是不可替代的。
　　二是金融稳定和经济增长的关系。如果增长大幅下滑，将暴露繁荣时期累积的问题，尤其是对高杠杆部门的冲击大，引发系统性风险。这样的担心不无道理，但现实中，需要防止另一个极端，那就是过度强调稳定增长。
　　周期波动是经济自我调节、挤泡沫、提高资源配置效率的一个重要方面。试图抹平短周期的波动只会掩盖问题，反而加大中长期的金融风险。其他国家的经验也显示，经济增长大幅下滑往往是金融危机的结果，而不是触动金融危机的导火索。 　　当然，流动性过紧可能触发剧烈的去杠杆压力，冲击金融稳定。但是，和上述经济增长的角度类似，对流动性合适度的把握，也是不忍短期小痛，则易养成长期大患。在判断政策松紧的问题上，我们需要关注货币政策传导机制的变化，以及影响利率水平的一些结构性因素。

政策传导机制变化

　　传统上，中国的货币政策主要通过数量型工具来执行，央行对银行贷款额度的控制是一个重要手段。这是因为利率受管制，资金价格被人为地压在低于市场出清的水平，导致对资金的需求过大，只有通过直接控制供给才能调节总体社会信用扩张的节奏。随着利率管制的逐渐放开，货币政策传导机制发生变化，数量型工具的效率降低。
　　近年来，由于影子银行等融资渠道的扩张，金融机构对非金融部门的融资更多通过非信贷方式，资金来源也借重同业市场，这意味着金融机构的信用扩张更多依赖利率不受管制的资金来源。一个结果是平均利率水平上升。去年中“钱荒”以来，整个利率曲线上移。不少人担心利率太高了，经济承受不了。但经济增速并没有大幅下滑，银行信贷和社会融资总量还在以较快速度扩张，说明资金需求依旧较旺盛。
　　对这个看似矛盾的现象的解释，不是当前的利率水平太高，而是过去的利率水平被人为压得太低。
　　如果我们以管制下的利率水平为参照物来判断今天的利率水平的高低，难免产生误差。
　　利率市场化的第二个结果是，非金融部门的资金需求比过去更迅速地传导至银行间市场。
　　随着影子银行以及银行非信贷业务的扩张，非金融部门的资金需求通过债券、影子银行、银行非标业务以及表外业务等渠道与银行间市场相连，银行间市场利率在货币政策传导机制中的重要性增加了。

利率的二维视角

　　研判未来中国利率的走势，可从两个视角入手。一是利率的波动幅度。利率的波动是货币政策调控信用扩张的一个重要手段。央行通过调节市场流动性引导短期利率变动，进而影响长期利率、资产价格和信用扩张的速度，然后是私人部门投资和消费行为。去年下半年利率上升的一个特征是，长短期利率均增加，整个收益率曲线上移，短期利率的上升显然反映了央行的政策操作。
　　但利率还受央行操作以外的其他因素的影响，有些是央行难以预测和掌控的，由此可能带来利率超调，而利率的过度波动会干扰市场的有效运作，冲击实体经济。从流动性的供给来看，除了央行的公开市场操作，还有外汇占款、财政存款的变动等。更重要的是，市场对流动性的需求受信心和风险偏好的影响，难以把握。
　　如何控制利率波动的幅度？其他央行采取不同的方法：美联储通过公开市场操作把短期隔夜利率控制在其公布的联邦基金目标利率上；欧央行灵活性大些，主要依靠利率走廊模式（央行给商业银行的贷款利率和银行在央行的准备金存款利率形成市场利率的上下限）。近期有迹象显示，中国人民银行试图通过建立中国的利率走廊机制来控制利率波动的幅度。
　　1月中国央行下发通知，对城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类地方法人金融机构以抵押方式提供短期流动性支持（发放常备借贷便利）。
　　值得关注的是，央行公布了相关的隔夜、7天和14天三个期限档次的利率，为银行和市场提供了明确的预期。金融机构之间自我调剂流动性的机制不总是有效的，央行通过给中小金融机构直接提供流动性可以更及时有效地调控市场利率水平。
　　从利率水平来看，短期的变动要看未来几个月经济增长放缓的程度，但基于上述控制房地产泡沫和金融风险的逻辑，预计利率下行的空间不大。中长期看，利率市场化和更广泛的经济体制改革，将带来市场利率中位水平上升的压力。当前央行确定的存款利率上限对银行约束明显，放松乃至取消上限，将导致存款利率和以其为基础的市场利率的上升。
　　从更广层面看，经济体制改革的两大方向是，发挥市场在资源配置中的决定性作用和发展成果更多、更公平惠及全体人民。前者提升全要素生产率，进而推高资本回报率，促进投资需求；后者指向收入分配差距缩小，由此带来消费率上升和储蓄率下降。另一方面，随着劳动人口数量下降，隐含着未来资本回报率下降，将抑制投资需求。总体来看，投资率下降的幅度将小于储蓄率，均衡利率存在上行压力。