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摘 要：自2010年3月推出融资融券试点业务以来，中国融资融券业务存在总体规模小，市场结构失衡问题。厘清转融通业务对我国证券市场的影响，对于规范市场行为、促进融资融券业务发展具有重要意义。本文在简单介绍转融通业务的含义及其在中国推出的进程基础上，分别从资金来源和资金应用角度分析了转融通业务对证券市场的不同层面及其参与者的影响。
关键词：转融通 资金来源 资金应用
一、 转融通业务的资金来源与资金应用
（一）转融通业务的推出进程
转融通是指证券金融公司借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，包括转融资业务和转融券业务。2011年10月26日，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》， 提出设立证券金融公司，规定其业务规则，并赋予其监督管理融资融券市场的职能。2011年10月28日，成立中国证券金融股份有限公司，注册资本金75亿元。2012年10月，公司完成第一次增资扩股，注册资本金增加至120亿元，这标志着转融通业务有了实质性的进展，融资融券模式选择的核心得以建立。2012年8月27日，中证金公司发布《轉融通业务规则》、《转融通业务保证金管理实施细则》和《融资融券业务统计与监控规则》，标志着转融通试点实质启动。2012年8月30日，中证金公司正式开办转融资业务，11家证券公司进行了22笔转融资融入申报，共计成交55亿元。至目前为止，融资融券交易金额为3934.33亿元。
（二）中国证券金融公司的资金来源与资金应用
《转融通业务监督管理试行办法》规定，其资金来源为自有资金，通过证券交易所业务平台融入的资金，通过证券金融公司业务平台融入的资金，发行公司债券，借入次级债。其资金应用为正常的融资业务，银行存款，购买国债、证券投资基金份额等经证监会认可的高流动性金融产品，购置自用不动产。
证金公司拥有自有资本金120亿元。为满足转融资业务的资金需求，其于2012年11月26日在银行间债券市场发行90天期的短期融资券30亿。并且计划发行公司债券1000亿，首期200亿。证券金融公司目前没有任何负债，具备发行次级债的条件。且其正积极申请银行同业拆借市场、银行间债券市场的相关资格。
二、从资金来源看转融通业务对我国证券市场的影响
（一）资本市场筹资
1.对投资者的影响
证金公司评级资信高，有政府背景，其发行的债券和股票具有信用风险低、收益低但收益稳定的特征。对于风险厌恶、期望稳定收入的投资者，购买证金公司的股票和债券是优先选择。
2.对资本市场的影响
一般而论，证金公司发行债券和股票，将会使资本市场证券的供给增加，资本市场扩容会导致价格指数下跌。但在中国居民高储蓄率背景下，证金公司所发行的信用风险较低收益较高的债券和股票，可以成为居民银行储蓄的替代品。优质资产可以激发资本市场的有效需求，所以转融通业务不一定会对资本市场整体平均价格水平形成负冲击，相反，由于其特性所吸纳的新增入场资金，可能会稳定市场甚至推动价格指数上升。
（二）货币市场筹资
1.对机构投资者的影响
对于货币市场的资金供给方，金融机构投资者如商业银行、基金公司、保险公司等来说，由于借款人证金公司的信誉级别高，其转融通业务具有市场垄断性质，该项借款是较安全的。为金融机构创造稳定收入流的同时，合理规避了资金的应用风险，符合金融机构的合理、分散化资金配置要求。
2.对货币市场的影响
中国的现状是货币市场资金盈余，资本市场资金短缺。证金公司从货币市场筹资而将资金应用于资本市场，打破了货币市场和资本市场长期以来隔绝的局面，使资金能够在货币市场和资本市场上合理调节盈余，有利于我国金融市场自由化、一体化的发展。同时，证金公司作为控制资金进入资本市场的源头，其授信规模能够较大程度影响到资本市场资金的规模，便于防范、控制以及化解金融风险。
三、从资金应用看转融通业务对我国证券市场的影响
（一）对投资者的影响
1.新的盈利方式
在转融资业务推出以前，投资者只能做多。转融资业务为投资者提供了新的盈利方式，预计市场下跌时做空，同样可以盈利。
2.风险对冲
投资者可以根据自己的风险偏好，合理配置投资组合进行风险对冲。多元化的投资策略，做空做多方式的应用提供了新的风险防范方式。
（二）对金融机构的影响
1.对证券公司的影响
转融资业务为证券公司提供了新的盈利模式。首先，扩大了的交易量和换手率势必会增加证券公司的佣金收入。其次，证券公司转融资支付给证金公司的利息小于其收取客户的利息，该利息差利润占经纪业务收入的比重有逐渐放大的趋势，成为证券公司未来收入的重要来源。再次，新业务的开展有利于证券公司客户的维护和挖掘工作，这会促使证券公司进行业务创新，提供给客户更全面更综合性的服务。
2.对商业银行的影响
《办法》规定转融资业务须在商业银行开通专用账户，这为商业银行提供了短期资金。但证券第三方存管保证金是否从商业银行转出，是否由证金公司直接掌控，会对商业银行的资金存量造成一定影响。
（三）对资本市场的影响
1.有利影响
（1）价格发现功能。在做多和做空两种势力的对比下，市场能够将更多信息融入价格。被市场低估的证券会被大量做多，而被高估的证券会被大量做空，这使得市场定价将回归到合理区间，市场的价格发现功能将得到完善。
（2）提供市场流动性。证金公司为资本市场注入资金，资金供给的增加会产生对证券的需求，提高市场的交易金额。同时，转融资模式下的一买一卖，也必然加大市场交易的换手率，这将提高资本市场的活跃度，为市场提供流动性。
（3）对证券市场的宏观调控
证金公司能在源头上控制资金的规模，便于对证券市场的宏观调控。市场过热泡沫严重时，证金公司可以收缩转融资的放款额，减少资金供给，以缓解过热经济。证金公司可以按照资本市场对资金的需求强度调节资金供给，也可以按照国家政策和指示对市场进行监控，引导市场健康发展。
2.不利影响
（1）降低市场效率。证金公司作为转融资资金供给方的垄断者，垄断势必会造成价格即融资融券整体成本的上升。再加上证券公司申请转融资业务时，在利率、期限等方面的谈判能力有限，是确定性条款的接受者，不能发挥市场供给需求双方决定价格的功能。
（2）增加监管成本。证金公司既是融资融券市场的参与者又是该市场的监管者，参与者和监管者双重身份合一，这使得其有为了自身利益而放松监管的动机。
（3）信息滞后性。客户的需求是直接反映到各家证券公司。证券公司向证金公司融入资金，是根据自己对客户融资需求的预期，而预期可能和实际情况有很大背离。预期大于实际时，证券公司要为多余的资金支付额外利息。而预期小于实际，不能满足客户的融资需求，在瞬息万变的金融市场中，客户盈利机会的流失也意味着客户资源的流失。
总之，转融通模式的推出势必会对证券市场产生重大影响，如何进行合理的制度设计规避该种模式对市场造成的不利影响，使其充分发挥有利影响是值得我们继续探索的问题。
参考文献：
[1]聂庆平.融资融券试点情况与转融通业务[J].中国金融，2011（20）.
[2]冯佳.转融通业务模式选择[J].中国金融， 2011（20）.
[3]顾玉荣.转融通业务推出对证券市场规范稳定发展的探析[J].财务与金融，2012（10）.
责任编辑：杨再梅
关键词：转融通 资金来源 资金应用
一、 转融通业务的资金来源与资金应用
（一）转融通业务的推出进程
转融通是指证券金融公司借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，包括转融资业务和转融券业务。2011年10月26日，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》， 提出设立证券金融公司，规定其业务规则，并赋予其监督管理融资融券市场的职能。2011年10月28日，成立中国证券金融股份有限公司，注册资本金75亿元。2012年10月，公司完成第一次增资扩股，注册资本金增加至120亿元，这标志着转融通业务有了实质性的进展，融资融券模式选择的核心得以建立。2012年8月27日，中证金公司发布《轉融通业务规则》、《转融通业务保证金管理实施细则》和《融资融券业务统计与监控规则》，标志着转融通试点实质启动。2012年8月30日，中证金公司正式开办转融资业务，11家证券公司进行了22笔转融资融入申报，共计成交55亿元。至目前为止，融资融券交易金额为3934.33亿元。
（二）中国证券金融公司的资金来源与资金应用
《转融通业务监督管理试行办法》规定，其资金来源为自有资金，通过证券交易所业务平台融入的资金，通过证券金融公司业务平台融入的资金，发行公司债券，借入次级债。其资金应用为正常的融资业务，银行存款，购买国债、证券投资基金份额等经证监会认可的高流动性金融产品，购置自用不动产。
证金公司拥有自有资本金120亿元。为满足转融资业务的资金需求，其于2012年11月26日在银行间债券市场发行90天期的短期融资券30亿。并且计划发行公司债券1000亿，首期200亿。证券金融公司目前没有任何负债，具备发行次级债的条件。且其正积极申请银行同业拆借市场、银行间债券市场的相关资格。
二、从资金来源看转融通业务对我国证券市场的影响
（一）资本市场筹资
1.对投资者的影响
证金公司评级资信高，有政府背景，其发行的债券和股票具有信用风险低、收益低但收益稳定的特征。对于风险厌恶、期望稳定收入的投资者，购买证金公司的股票和债券是优先选择。
2.对资本市场的影响
一般而论，证金公司发行债券和股票，将会使资本市场证券的供给增加，资本市场扩容会导致价格指数下跌。但在中国居民高储蓄率背景下，证金公司所发行的信用风险较低收益较高的债券和股票，可以成为居民银行储蓄的替代品。优质资产可以激发资本市场的有效需求，所以转融通业务不一定会对资本市场整体平均价格水平形成负冲击，相反，由于其特性所吸纳的新增入场资金，可能会稳定市场甚至推动价格指数上升。
（二）货币市场筹资
1.对机构投资者的影响
对于货币市场的资金供给方，金融机构投资者如商业银行、基金公司、保险公司等来说，由于借款人证金公司的信誉级别高，其转融通业务具有市场垄断性质，该项借款是较安全的。为金融机构创造稳定收入流的同时，合理规避了资金的应用风险，符合金融机构的合理、分散化资金配置要求。
2.对货币市场的影响
中国的现状是货币市场资金盈余，资本市场资金短缺。证金公司从货币市场筹资而将资金应用于资本市场，打破了货币市场和资本市场长期以来隔绝的局面，使资金能够在货币市场和资本市场上合理调节盈余，有利于我国金融市场自由化、一体化的发展。同时，证金公司作为控制资金进入资本市场的源头，其授信规模能够较大程度影响到资本市场资金的规模，便于防范、控制以及化解金融风险。
三、从资金应用看转融通业务对我国证券市场的影响
（一）对投资者的影响
1.新的盈利方式
在转融资业务推出以前，投资者只能做多。转融资业务为投资者提供了新的盈利方式，预计市场下跌时做空，同样可以盈利。
2.风险对冲
投资者可以根据自己的风险偏好，合理配置投资组合进行风险对冲。多元化的投资策略，做空做多方式的应用提供了新的风险防范方式。
（二）对金融机构的影响
1.对证券公司的影响
转融资业务为证券公司提供了新的盈利模式。首先，扩大了的交易量和换手率势必会增加证券公司的佣金收入。其次，证券公司转融资支付给证金公司的利息小于其收取客户的利息，该利息差利润占经纪业务收入的比重有逐渐放大的趋势，成为证券公司未来收入的重要来源。再次，新业务的开展有利于证券公司客户的维护和挖掘工作，这会促使证券公司进行业务创新，提供给客户更全面更综合性的服务。
2.对商业银行的影响
《办法》规定转融资业务须在商业银行开通专用账户，这为商业银行提供了短期资金。但证券第三方存管保证金是否从商业银行转出，是否由证金公司直接掌控，会对商业银行的资金存量造成一定影响。
（三）对资本市场的影响
1.有利影响
（1）价格发现功能。在做多和做空两种势力的对比下，市场能够将更多信息融入价格。被市场低估的证券会被大量做多，而被高估的证券会被大量做空，这使得市场定价将回归到合理区间，市场的价格发现功能将得到完善。
（2）提供市场流动性。证金公司为资本市场注入资金，资金供给的增加会产生对证券的需求，提高市场的交易金额。同时，转融资模式下的一买一卖，也必然加大市场交易的换手率，这将提高资本市场的活跃度，为市场提供流动性。
（3）对证券市场的宏观调控
证金公司能在源头上控制资金的规模，便于对证券市场的宏观调控。市场过热泡沫严重时，证金公司可以收缩转融资的放款额，减少资金供给，以缓解过热经济。证金公司可以按照资本市场对资金的需求强度调节资金供给，也可以按照国家政策和指示对市场进行监控，引导市场健康发展。
2.不利影响
（1）降低市场效率。证金公司作为转融资资金供给方的垄断者，垄断势必会造成价格即融资融券整体成本的上升。再加上证券公司申请转融资业务时，在利率、期限等方面的谈判能力有限，是确定性条款的接受者，不能发挥市场供给需求双方决定价格的功能。
（2）增加监管成本。证金公司既是融资融券市场的参与者又是该市场的监管者，参与者和监管者双重身份合一，这使得其有为了自身利益而放松监管的动机。
（3）信息滞后性。客户的需求是直接反映到各家证券公司。证券公司向证金公司融入资金，是根据自己对客户融资需求的预期，而预期可能和实际情况有很大背离。预期大于实际时，证券公司要为多余的资金支付额外利息。而预期小于实际，不能满足客户的融资需求，在瞬息万变的金融市场中，客户盈利机会的流失也意味着客户资源的流失。
总之，转融通模式的推出势必会对证券市场产生重大影响，如何进行合理的制度设计规避该种模式对市场造成的不利影响，使其充分发挥有利影响是值得我们继续探索的问题。
参考文献：
[1]聂庆平.融资融券试点情况与转融通业务[J].中国金融，2011（20）.
[2]冯佳.转融通业务模式选择[J].中国金融， 2011（20）.
[3]顾玉荣.转融通业务推出对证券市场规范稳定发展的探析[J].财务与金融，2012（10）.
责任编辑：杨再梅