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摘要：本文简要介绍了PPP的定义及其合作形式类型，分析了我国推行PPP的意义及其实现前提，最后结合我国经济社会发展环境，阐述了推行PPP对我国债券市场的影响。
关键词：PPP模式 社会资本 地方政府债务 城投债 公共服务效率
PPP（Public-Private Partnership）在我国并非全新事物，自20世纪末就有了相关实践。2013年，十八届三中全会进一步明确“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，由此，PPP在我国迎来了快速发展阶段，PPP模式的制度化建设和顶层设计开始正式被提上议事日程。在当前的经济社会环境下，我国大力推广PPP模式意义重大，并将带来融资模式和债券市场供给结构的巨大变化。
PPP模式的定义及其合作形式分类
（一）PPP模式的定义
广义PPP是一个非常宽泛的概念，关于其定义和形式没有一个完全统一的说法。简单而言，PPP就是公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的一种合作关系。从广义概念上讲，在完全由公共部门提供公共产品和完全由私人部门提供公共产品这两者间的任何一种形式都应属于PPP的范畴。
（二）PPP的合作形式及其分类
1.基本合作形式及分类
由于提供公共产品的流程很长，包括设计、投资、建设、运营、维护等多个环节，公共部门和私人部门在合作的具体环节、组织形式和风险收益分担上可以表现为不同形式（见表1）。
目前，对于PPP合作形式的分类也没有完全统一的标准。为便于理解私人部门在不同合作形式中承担的不同风险，厘清我国目前正在推广的PPP模式，本文依据王灏（2004）的分类1，对PPP模式进行研究。这种分类将PPP主要分为外包类、特许经营类和私有化类三种，而在此分类下，私人部门承担的风险依次递增（见图1）。
外包类：私人部门仅承担项目建设、维护等过程中的一项或几项，政府为其提供的产品或服务付费。在这类合作中，私人部门对政府提供服务是比较单纯的商业价值交换行为，不涉及项目运营和对项目收益的分享，项目投资和经营的风险完全由公共部门承担。
特许经营类：以授予特许经营权为特征，私人部门参与的项目环节要明显多于外包类，一般都涉及项目的投资或运营，在此过程中，公共部门和私人部门需要共担风险。参与项目的公共部门需要协调私人部门收益性与项目整体公益性之间的关系，项目资产在特许经营期限之后需要移交公共部门。
私有化类：私人部门负责项目的全部投资，也承担全部风险，项目所有权永久归私人所有，不需交回。与普通竞争性领域的公私合作不同，在PPP领域的私有化类项目中，私人部门在项目定价和服务质量等方面要接受政府监管，以保证公共福利不会由于私人部门权力过大而受到损害，这也是私有化类PPP项目中公共部门作用的体现。
上述三大类PPP的合作模式在具体运用中又衍生出更多的细分合作类型。以特许经营类为例，主要可以分为TOT、BOT和以PFI2为代表的几种形式。
2.我国PPP的合作形式
目前，国内管理部门并没有对PPP的具体合作形式做出非常严格的限定。从目前各规范性文件来看，正在推广的PPP合作形式应主要以特许经营类为主（见图2）。笔者理解为合作方应不限于民营和外资，也包括商业化的国有企业。
需要强调的是，PPP的合作形式只是PPP模式的表现，其核心是提升公共品的供给效率，如果引入私人部门后，公共品的供给效率能够得到提升，即达到“1+1﹥2”的效果，那么就适合或者说应当采用PPP模式，否则就应该由政府部门独立承担公共品的供应职责。从这个角度看，PPP的众多合作形式都应体现出以下共同特征：一是公共部门和私人部门在合作中以提升公共品效率为一致目标；二是合作中利益共享；三是合作中风险共担。
综合来看，国内推广的PPP基本模式强调政府与社会资本的合作和风险适当原则，合作期限更长，并且在项目整体生命过程中合作关系较为密切。
推行PPP的意义及其实现前提
国内外关于PPP模式的研究表明，推行PPP模式主要在于两方面的考虑：一是可以减少政府当期预算压力，往往出现在政府遭受沉重债务负担时，政府试图将一部分债务和资产从资产负债表中挪走，以降低和规避资金的约束管制（Maskin & Tirole，2008）；二是在传统的政府购买方式下，经常会面临工期、成本超支的问题，引入民营部门参与投资可以激励其进行技术创新，加强项目管理，达到控制项目风险、促进项目开发运营成本下降的目的（Moszoro & Gasiorowski，2008）。笔者认为，在我国推行PPP模式，具有促进多方共赢的意义。
（一）推行PPP模式可实现多方共赢
1.后付费模式与财政收入现金流更匹配，有助于提升政府当期偿付能力
在PPP模式下，社会资本主要承担建设、运营和相关投资，由使用者和政府部门进行后期付费，与地方政府财政收入现金流更匹配，有助于地方政府的可持续发展。具体表现为，政府前期大量独立投入的压力减轻，后期将财政补贴等支出分类纳入同级政府预算，并在中长期财政规划中予以统筹考虑，有助于财政收支平衡。一方面，可以将现有基础设施出租或出售，由社会资本进行后续的运营和维护，从而盘活存量资产；另一方面，可以新建、改扩建基础设施，通过引入社会资本进行建设、改造和后续的运营维护，从而节省政府当期开支，提升政府当期偿付能力和项目融资能力。
2.引入市场化机制，提升公共服务效益
PPP模式通过整合项目全生命周期的责任和风险，引入具有关键性互补优势的市场化主体，加强风险控制和创新能力，优化资源配置，提升供给效率。一是经过市场化竞争，社会资本往往在资本、技术、项目管理等方面具有相对优势。政府通过与社会资本合作，可以引入新技术，优化项目方案，控制项目风险。新技术的引入不仅包括生产技术的引入，也包括管理技术的引入，以完善项目全流程的计划、组织、协调、控制和评价，从而控制项目生命周期中的风险点。二是引入具有互补优势的社会资本，形成综合优势。不同社会资本在不同项目环节具有不同的比较优势，需要结合项目目标，引入关键性互补优势更明显的主体，才能有效达到提升项目整体收益的目的。三是整合项目全生命周期，有助于协调资源在全周期的分配。 理论和实践均表明，成功的PPP模式在节约时间和资金方面都具有优势。Andersen和LSE （2000） 研究发现，以监狱为例，公私合作模式能够有效降低运营成本，即通过建造阶段的创新设计提高监狱的安全性，可以减少运营阶段为了安全而配备的人员，从而降低运营成本。周嵩毅（2009）研究英国的统计数据表明，80%的PPP项目在计划时间内完成，80%的PPP项目控制在预算之内（20%超过预算的是因为政府提出调整工程方案）。而传统的政府采购项目只有30%能够按时完成，能够控制在预算范围内的只有25%。与传统的项目运作方式相比，PPP模式在节约时间和资金方面具有相当大的优势。
3.为企业提供更广泛的投资领域，促进经济发展
2014年10月24日召开的国务院常务会议，做出了关于创新重点领域投融资机制、为社会有效投资拓展更大空间等决定，积极鼓励社会资本参与水核电、电信、铁路、生态建设等领域项目，并要求落实支持政策，吸引社会资本对教育、医疗、养老、体育健身和文化设施等加大投资。此前，上述领域大多为政府直接投资，社会资本参与限制较多，目前多为区域垄断企业，内在竞争和激励约束机制不足。打破限制、引入社会资本，有助于促进相关领域的竞争，提升效率和促进发展。社会资本参与投资，也有助于弥补城市化进程中对于相关领域供给的不足。
另外，当前环境下放开公共产品和服务领域，对于社会资本将会有较大吸引力。一是随着宏观经济增速下滑和社会融资成本的下降，社会资本所要求的投资必要回报率将相应下降。二是很多公用事业、基础设施和公共服务领域具有稳定收益，政府也会承担政策、法律和最低需求风险，对于风险偏好较低的社会资本会有较大吸引力。
（二）PPP达成多方共赢的前提和难度
1.必须以政府适当有效的监管为前提
PPP模式的核心是提升公共产品的供给效率，而不是单纯的融资工具。因此，政府必须要监管项目公司提供产品的质量和价格，以保证消费者在合理价格下得到优质的公共服务。但另一方面，社会资本是逐利的，如果公共服务价格不能完全商业化，合作项目就存在无法获得合理回报的可能性，这时政府就有必要进行合理的政府付费和补贴，以吸引社会资本进入。那么政府付出多少成本引入社会资本是合理的、有效率的且财政收入可以负担的，就成为一个非常关键的问题。而且这些问题必须在一个相当长周期项目的设计初期就加以合理评估、规划并以合同形式落实，这将对政府及财政管理能力形成很大挑战。
实际上，要使公共服务领域对社会资本产生吸引力，必然是以政府让渡部分项目收益甚至付出更多的补贴成本为前提的。因此，如果从项目完整周期来看，政府付出的总成本未必会由于采用了PPP模式而减少，只是从现金流时间分配上看，减轻了前期过大的投融资压力，使得现金流入流出匹配性更好。特别是对于需要政府付费或补贴的项目，必须要在合理评估未来财政支出可承受能力的前提下进行，否则恐怕就会与预算软约束的城投平台融资无异，仍然无法解决政府债务风险积聚的问题。正是因为这一点，IMF认为财政部门在PPP项目立项中应有否决权，以防范项目带来的财政风险。
2.制定适当的风险和收益分配机制
刘新平和王守清（2006）提出PPP项目风险分担应该遵循三条基本原则：一是由对风险最有控制力的一方控制相应的风险；二是承担的风险程度与所得回报相匹配；三是承担的风险要有上限。PPP模式的一个特征就是风险分配，应该借助各方优势形成合作。比如社会资本具有更为丰富的市场化经验，因此，建设、经营、服务方面的风险可以更多地由社会资本承担。而社会资本在市场竞争中对于政策风险、法律变更风险、国有化风险等不具备控制能力，这部分风险由公共部门承担可能更为合适。另外，保证社会资本的合理收益和积极性，也需要通过政府补贴来保证项目最低需求和合理利润。而对于不可抗力风险等一些超出双方控制力的风险，也应当有承担风险的上限，这部分风险应该与合作各方的收益相匹配。如果不形成长期可调节的风险收益分配机制，就无法起到正向激励和约束作用，也就无法提高公共服务供给效率，甚至可能导致项目合作的失败。但该机制的形成，可能需要很长时间摸索，而且也需根据不同项目进行灵活调整，实际操作中难度不小。
3.引入具有关键性互补优势的社会资本
对于不同公共产品和服务项目，其投资运营成功的核心壁垒具有一定的差异，这也决定了引入具有关键性互补优势的社会资本对于项目整体运营风险的降低具有重要作用。另外，由于各地财政状况和社会需求不同，对公共服务的要求也会有所不同，因此需要因地制宜，在供给成本和供给质量中进行平衡，相应设计招标标准和流程。
4.必须以强有力的法律体系和制度作为保障
PPP模式由于项目周期非常长，需要在一系列风险收益分配机制和融资条款等方面达成一致，谈判难度较高。Marcus（2004）通过调查英国PPP项目发现，98%的PPP项目签订过程谈判时间比计划的更长，谈判时间所耗费的成本超过了正常投标成本的25%～200%。但这些合同体系是PPP合作模式中政府部门与社会资本合作协商的基本纽带和依据，如果缺乏完善的法律和操作指引，有效达成合作的难度会更大，而且也很容易造成后续纠纷，对于PPP的长期推广不利。就中国目前的情况而言，在PPP领域还没有国家层面的相关法规，各地在实践中主要依据地方性法规和部门规章，法律效力层次较低，在规范当事人行为和追究法律责任等方面存在诸多限制。PPP模式的特殊性在于，需要对项目公司、招投标和税收优惠等方面做出特别法律规定，这都需要更高层次的法律来协调，以保护参与各方的合法权益，促进PPP模式的顺利开展。除了上位法外，也需要一系列具体的法律法规配合。根据英联邦秘书处的研究，专门的PPP法律通常包含政府实施主体和管理机构及其权利义务、PPP项目生命周期流程、与其他法律的协调和例外处理、争议解决机制等，并且需要理顺各类规定之间的衔接问题。项目和示范案例的积累也很重要，能够为双方进行项目评估和风险收益定价提供更好的参考。 5.需要相对发达的金融市场给予融资支持
PPP模式的特许经营期限通常达到20～30年，对于社会资本而言，资金回收期限相对较长，这就需要一个比较发达的金融市场，能够在项目建设、运营、退出各个阶段给予融资支持。既能够提供股权、债权等多种传统形式的融资，又需要发展资产证券化等与项目实施主体相隔离的融资方式，提高项目自身融资能力，进一步吸引社会资本参与投资运营。
推行PPP模式对我国债券市场的影响
笔者认为，推行PPP模式对债券市场的影响可主要关注两个方面。一是PPP能够在多大程度上降低地方政府的债务风险；二是在城投债退出的大背景下，PPP会带来什么样的债券供给变化，包括总量和结构的变化。
（一）客观看待PPP对降低地方政府债务压力的作用
自从我国明确大力发展PPP模式以来，关于PPP模式的介绍和探讨的声音很多，尤其是各界对于通过PPP降低地方政府债务负担、化解地方政府债务风险都寄予很高期望。毫无疑问，成功的PPP将为社会、政府、企业各方面带来很多正面效应，从长远来看，有助于地方政府债务的规范化和透明化管理，从而有利于化解地方政府债务风险。但不可忽视的是，“大力发展PPP”与“成功实现PPP的多方共赢”之间还有很长的路要走。
1.PPP的核心本质是一种促进提高公共部门综合效率的管理模式
PPP在融资方面的主要效用是加强财政收支现金流的匹配性，而不是降低财政负担总额。从长期看，如果为了降低短期融资压力而盲目推进PPP，反而可能会加重财务负担。尽管很多地方开始推进PPP模式的初衷都是源于政府债务压力，但PPP必须在兼顾社会福利和保障社会资本合理利润的前提才可能持续，而这本身就不是一个容易达到的目标。为了保证社会资本进入，政府必然需要让渡一部分利益给社会资本。除非PPP模式极其成功，其成本的节约和效率的提升给公私双方都能带来收益的提升，否则很难达到降低地方政府总资金压力的作用。如果单纯为了降低短期资金压力，为了尽快吸引资金进入，政府很可能急功近利地做出不合理的盈利承诺，导致地方政府只是短期融资压力有所减轻，长期总的偿债负担反而有所加重。或者是社会资金进入后发现盈利不达预期，开始偷工减料或谋求退出，项目无法持续，最终还是要政府拿出大笔资金进行回购，期间可能还增加了很多无效投入。
2.科学的可行性分析尤为重要
PPP是特指公共服务领域的公私合营，而公共服务是一个不适于完全商业化且涉及社会福利的特殊领域，只有能证明公私合营优于政府独立经营，才适合开展PPP。而这个“优于”，并不单纯指经济效益，在很大程度上要对社会效益进行衡量。所以目前PPP的各项指导文件，都反复强调“物有所值”原则，要求确保采用PPP模式后能够提高服务质量和运营效率，或者降低项目成本。由于社会效益难以量化、衡量相对复杂，加上我国物有所值评估体系的缺失，PPP项目的事前评估论证是否合理有效，与最终项目实际表现是否匹配都依赖时间去检验。
3.构建PPP模式的适宜发展环境并非一日之功
PPP模式中公私合作的战线很长、合作关系非常复杂，要成功需要很多前提条件，尤其是法律制度和基础设施的搭建，不可能一蹴而就。
4.促进债务透明化和预算硬约束
PPP模式能够降低地方政府债务风险的重要论据，除了降低短期支付压力外，很重要的一点就是使政府的相关支付责任合约化、透明化，从而避免城投债等隐性地方政府债务的预算软约束弊端，防止出现地方政府债务的无序扩张。但需要注意的是，不管地方政府债务表现为城投债还是PPP支付责任，只是表现形式不同，而能否实现预算硬约束，最终还是要看预算管理能力和制度配合情况。如果不能在项目初期精准合理估计政府的支出负担是否在预算可承受的范围内，不能评估政府支出带来的效益是否提升，执行中不能严格按照合约执行、避免超支，PPP项目仍然可能导致地方政府债务的无序扩张。
总体而言，成功的PPP有利于降低地方政府长期债务风险。但从短期来看，在当前地方政府存量债务到期高峰即将来临，而城投债正在退出的大背景下，笔者认为不可将PPP作为迅速化解地方政府债务再融资风险的“灵丹妙药”，需要客观看待PPP对降低地方政府债务压力的作用。
（二）PPP的发展将对固定收益产品产生深远影响
鉴于推广PPP模式是在清理地方政府债务、转换政府融资模式的大背景下，因此，应结合城投债退出的影响，综合考虑分析PPP模式对债券供给量及其结构的影响。
1.准城投和基建类债券的供给量在短期内要经历一段降速期
回顾过去5年，城投债已经成为中国信用债市场规模最大的一个行业板块。2014年，国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确要求政企责任分清，“剥离融资平台公司政府融资责任，融资平台公司不得新增政府债务”。从2014年四季度起，城投债的发行量已经急剧减少。尽管财政部在地方政府债务相关文件中，要求适合采取PPP模式的项目引入社会资本，降低预算内负担，但考虑到PPP在短期内很难迅速大量推开，因此融资规模也很难快速释放。目前多数省市仍处于PPP项目推介期，选定合作方、确定合作方式、敲定商务条件需要时间，并且PPP项目投资期限相对较长，建设期通常会超过两年，预计年投资额会明显小于计划总投资金额。另外，PPP项目融资多样化，多个省市文件中均表示将对于股权基金融资、债转股、贷款、债券等方面融资给予支持，因此融资需求也不会完全体现在债券中。无论围绕PPP做什么样的产品创新，如果要切实做到地方政府债务的硬约束，新产品的融资效率可能都会低于原来的城投债。从这个角度考虑，准城投和基建类债券的供给量在短期内仍不可避免要经历一段降速期。
2.金融产品创新和机制创新加速
2014年以来，国务院相继出台相关文件，推动了金融产品创新和机制创新。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出，“推广使用政府与社会资本合作模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”。《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）提出，“支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等方式通过债券市场筹措投资资金”。因此，除了传统的银行贷款、企业债、短融等渠道外，基建等公共服务类项目可以采用资产证券化和项目收益债券融资。各债券市场的监管机构也在积极推动城投债替代项目创新，目前看主要集中在各类基于项目现金流的产品，主要是资产证券化和项目收益债。
除了PPP项目公司自身外，其他与项目公司有关的主体，比如PPP项目引入的社会资本方，也可能因此产生融资需求，从而可以发行各类标准或非标融资产品。
（三）创新推进中需解决的现实障碍
首先，有优质现金流的项目储备并不好找。目前仍然由政府实际控制且拥有稳定充裕现金流的项目多数已经合并在商业化国企中。最典型的比如高速公路企业，其良好的现金流特征已经充分反映在较低的信用债定价中，不需要经过现金流隔离，仅依靠主体信用就已经可以获得成本较低的融资。考虑到主体背后享受的地方政府支持，以主体名义融资的成本可能要低于发行项目类债券。很多地方政府之前积极发行城投债，正是因为缺乏好的现金流项目，所以才利用城投平台隐性的政府兜底特征来融资，这些主体其实很难找到好的项目载体来发行项目收益类债券。
其次，资产证券化和项目收益债发展中还存在一些问题有待解决。比如资产证券化业务中SPV稀缺、受众有限、流动性和回购融资存在一定障碍等。项目收益债由于没有做到真正的风险隔离，在现金流对于投资者的优先保障上相对资产证券化要弱化。再加上项目现金流的预测和披露比较复杂，目前对于项目收益债还没有建立完善的信息披露规范，导致投资者对于项目收益债券的信用评估存在一定疑虑，从而会对债项增信和收益率提出更高要求，导致需求受到一定限制。因此，解决好这些现实障碍，才能有利于金融创新的深入推进。
作者单位：中国国际金融有限公司
责任编辑：印颖 罗邦敏
注：
1.王灏：《PPP的定义和分类研究》，载《都市快轨交通》，2004（5）。
2. PFI（Private-Finance-Initiate）模式是英国PPP中一种比较有代表性的合作形式。该模式从项目的规划阶段开始就有私人部门的参与，以完善项目立项的可行性。另外，PFI模式强调建立适当的风险收益分配机制，在项目建设和经营的较长期限内，尽管主要由私人部门承担建造和运营中的风险，但当出现因政策因素（如限流、限价等）导致私人部门难以承担的风险时，公共部门也会给予一定的补贴和优惠支持，以保障私人部门的基本收益。
关键词：PPP模式 社会资本 地方政府债务 城投债 公共服务效率
PPP（Public-Private Partnership）在我国并非全新事物，自20世纪末就有了相关实践。2013年，十八届三中全会进一步明确“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，由此，PPP在我国迎来了快速发展阶段，PPP模式的制度化建设和顶层设计开始正式被提上议事日程。在当前的经济社会环境下，我国大力推广PPP模式意义重大，并将带来融资模式和债券市场供给结构的巨大变化。
PPP模式的定义及其合作形式分类
（一）PPP模式的定义
广义PPP是一个非常宽泛的概念，关于其定义和形式没有一个完全统一的说法。简单而言，PPP就是公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的一种合作关系。从广义概念上讲，在完全由公共部门提供公共产品和完全由私人部门提供公共产品这两者间的任何一种形式都应属于PPP的范畴。
（二）PPP的合作形式及其分类
1.基本合作形式及分类
由于提供公共产品的流程很长，包括设计、投资、建设、运营、维护等多个环节，公共部门和私人部门在合作的具体环节、组织形式和风险收益分担上可以表现为不同形式（见表1）。
目前，对于PPP合作形式的分类也没有完全统一的标准。为便于理解私人部门在不同合作形式中承担的不同风险，厘清我国目前正在推广的PPP模式，本文依据王灏（2004）的分类1，对PPP模式进行研究。这种分类将PPP主要分为外包类、特许经营类和私有化类三种，而在此分类下，私人部门承担的风险依次递增（见图1）。
外包类：私人部门仅承担项目建设、维护等过程中的一项或几项，政府为其提供的产品或服务付费。在这类合作中，私人部门对政府提供服务是比较单纯的商业价值交换行为，不涉及项目运营和对项目收益的分享，项目投资和经营的风险完全由公共部门承担。
特许经营类：以授予特许经营权为特征，私人部门参与的项目环节要明显多于外包类，一般都涉及项目的投资或运营，在此过程中，公共部门和私人部门需要共担风险。参与项目的公共部门需要协调私人部门收益性与项目整体公益性之间的关系，项目资产在特许经营期限之后需要移交公共部门。
私有化类：私人部门负责项目的全部投资，也承担全部风险，项目所有权永久归私人所有，不需交回。与普通竞争性领域的公私合作不同，在PPP领域的私有化类项目中，私人部门在项目定价和服务质量等方面要接受政府监管，以保证公共福利不会由于私人部门权力过大而受到损害，这也是私有化类PPP项目中公共部门作用的体现。
上述三大类PPP的合作模式在具体运用中又衍生出更多的细分合作类型。以特许经营类为例，主要可以分为TOT、BOT和以PFI2为代表的几种形式。
2.我国PPP的合作形式
目前，国内管理部门并没有对PPP的具体合作形式做出非常严格的限定。从目前各规范性文件来看，正在推广的PPP合作形式应主要以特许经营类为主（见图2）。笔者理解为合作方应不限于民营和外资，也包括商业化的国有企业。
需要强调的是，PPP的合作形式只是PPP模式的表现，其核心是提升公共品的供给效率，如果引入私人部门后，公共品的供给效率能够得到提升，即达到“1+1﹥2”的效果，那么就适合或者说应当采用PPP模式，否则就应该由政府部门独立承担公共品的供应职责。从这个角度看，PPP的众多合作形式都应体现出以下共同特征：一是公共部门和私人部门在合作中以提升公共品效率为一致目标；二是合作中利益共享；三是合作中风险共担。
综合来看，国内推广的PPP基本模式强调政府与社会资本的合作和风险适当原则，合作期限更长，并且在项目整体生命过程中合作关系较为密切。
推行PPP的意义及其实现前提
国内外关于PPP模式的研究表明，推行PPP模式主要在于两方面的考虑：一是可以减少政府当期预算压力，往往出现在政府遭受沉重债务负担时，政府试图将一部分债务和资产从资产负债表中挪走，以降低和规避资金的约束管制（Maskin & Tirole，2008）；二是在传统的政府购买方式下，经常会面临工期、成本超支的问题，引入民营部门参与投资可以激励其进行技术创新，加强项目管理，达到控制项目风险、促进项目开发运营成本下降的目的（Moszoro & Gasiorowski，2008）。笔者认为，在我国推行PPP模式，具有促进多方共赢的意义。
（一）推行PPP模式可实现多方共赢
1.后付费模式与财政收入现金流更匹配，有助于提升政府当期偿付能力
在PPP模式下，社会资本主要承担建设、运营和相关投资，由使用者和政府部门进行后期付费，与地方政府财政收入现金流更匹配，有助于地方政府的可持续发展。具体表现为，政府前期大量独立投入的压力减轻，后期将财政补贴等支出分类纳入同级政府预算，并在中长期财政规划中予以统筹考虑，有助于财政收支平衡。一方面，可以将现有基础设施出租或出售，由社会资本进行后续的运营和维护，从而盘活存量资产；另一方面，可以新建、改扩建基础设施，通过引入社会资本进行建设、改造和后续的运营维护，从而节省政府当期开支，提升政府当期偿付能力和项目融资能力。
2.引入市场化机制，提升公共服务效益
PPP模式通过整合项目全生命周期的责任和风险，引入具有关键性互补优势的市场化主体，加强风险控制和创新能力，优化资源配置，提升供给效率。一是经过市场化竞争，社会资本往往在资本、技术、项目管理等方面具有相对优势。政府通过与社会资本合作，可以引入新技术，优化项目方案，控制项目风险。新技术的引入不仅包括生产技术的引入，也包括管理技术的引入，以完善项目全流程的计划、组织、协调、控制和评价，从而控制项目生命周期中的风险点。二是引入具有互补优势的社会资本，形成综合优势。不同社会资本在不同项目环节具有不同的比较优势，需要结合项目目标，引入关键性互补优势更明显的主体，才能有效达到提升项目整体收益的目的。三是整合项目全生命周期，有助于协调资源在全周期的分配。 理论和实践均表明，成功的PPP模式在节约时间和资金方面都具有优势。Andersen和LSE （2000） 研究发现，以监狱为例，公私合作模式能够有效降低运营成本，即通过建造阶段的创新设计提高监狱的安全性，可以减少运营阶段为了安全而配备的人员，从而降低运营成本。周嵩毅（2009）研究英国的统计数据表明，80%的PPP项目在计划时间内完成，80%的PPP项目控制在预算之内（20%超过预算的是因为政府提出调整工程方案）。而传统的政府采购项目只有30%能够按时完成，能够控制在预算范围内的只有25%。与传统的项目运作方式相比，PPP模式在节约时间和资金方面具有相当大的优势。
3.为企业提供更广泛的投资领域，促进经济发展
2014年10月24日召开的国务院常务会议，做出了关于创新重点领域投融资机制、为社会有效投资拓展更大空间等决定，积极鼓励社会资本参与水核电、电信、铁路、生态建设等领域项目，并要求落实支持政策，吸引社会资本对教育、医疗、养老、体育健身和文化设施等加大投资。此前，上述领域大多为政府直接投资，社会资本参与限制较多，目前多为区域垄断企业，内在竞争和激励约束机制不足。打破限制、引入社会资本，有助于促进相关领域的竞争，提升效率和促进发展。社会资本参与投资，也有助于弥补城市化进程中对于相关领域供给的不足。
另外，当前环境下放开公共产品和服务领域，对于社会资本将会有较大吸引力。一是随着宏观经济增速下滑和社会融资成本的下降，社会资本所要求的投资必要回报率将相应下降。二是很多公用事业、基础设施和公共服务领域具有稳定收益，政府也会承担政策、法律和最低需求风险，对于风险偏好较低的社会资本会有较大吸引力。
（二）PPP达成多方共赢的前提和难度
1.必须以政府适当有效的监管为前提
PPP模式的核心是提升公共产品的供给效率，而不是单纯的融资工具。因此，政府必须要监管项目公司提供产品的质量和价格，以保证消费者在合理价格下得到优质的公共服务。但另一方面，社会资本是逐利的，如果公共服务价格不能完全商业化，合作项目就存在无法获得合理回报的可能性，这时政府就有必要进行合理的政府付费和补贴，以吸引社会资本进入。那么政府付出多少成本引入社会资本是合理的、有效率的且财政收入可以负担的，就成为一个非常关键的问题。而且这些问题必须在一个相当长周期项目的设计初期就加以合理评估、规划并以合同形式落实，这将对政府及财政管理能力形成很大挑战。
实际上，要使公共服务领域对社会资本产生吸引力，必然是以政府让渡部分项目收益甚至付出更多的补贴成本为前提的。因此，如果从项目完整周期来看，政府付出的总成本未必会由于采用了PPP模式而减少，只是从现金流时间分配上看，减轻了前期过大的投融资压力，使得现金流入流出匹配性更好。特别是对于需要政府付费或补贴的项目，必须要在合理评估未来财政支出可承受能力的前提下进行，否则恐怕就会与预算软约束的城投平台融资无异，仍然无法解决政府债务风险积聚的问题。正是因为这一点，IMF认为财政部门在PPP项目立项中应有否决权，以防范项目带来的财政风险。
2.制定适当的风险和收益分配机制
刘新平和王守清（2006）提出PPP项目风险分担应该遵循三条基本原则：一是由对风险最有控制力的一方控制相应的风险；二是承担的风险程度与所得回报相匹配；三是承担的风险要有上限。PPP模式的一个特征就是风险分配，应该借助各方优势形成合作。比如社会资本具有更为丰富的市场化经验，因此，建设、经营、服务方面的风险可以更多地由社会资本承担。而社会资本在市场竞争中对于政策风险、法律变更风险、国有化风险等不具备控制能力，这部分风险由公共部门承担可能更为合适。另外，保证社会资本的合理收益和积极性，也需要通过政府补贴来保证项目最低需求和合理利润。而对于不可抗力风险等一些超出双方控制力的风险，也应当有承担风险的上限，这部分风险应该与合作各方的收益相匹配。如果不形成长期可调节的风险收益分配机制，就无法起到正向激励和约束作用，也就无法提高公共服务供给效率，甚至可能导致项目合作的失败。但该机制的形成，可能需要很长时间摸索，而且也需根据不同项目进行灵活调整，实际操作中难度不小。
3.引入具有关键性互补优势的社会资本
对于不同公共产品和服务项目，其投资运营成功的核心壁垒具有一定的差异，这也决定了引入具有关键性互补优势的社会资本对于项目整体运营风险的降低具有重要作用。另外，由于各地财政状况和社会需求不同，对公共服务的要求也会有所不同，因此需要因地制宜，在供给成本和供给质量中进行平衡，相应设计招标标准和流程。
4.必须以强有力的法律体系和制度作为保障
PPP模式由于项目周期非常长，需要在一系列风险收益分配机制和融资条款等方面达成一致，谈判难度较高。Marcus（2004）通过调查英国PPP项目发现，98%的PPP项目签订过程谈判时间比计划的更长，谈判时间所耗费的成本超过了正常投标成本的25%～200%。但这些合同体系是PPP合作模式中政府部门与社会资本合作协商的基本纽带和依据，如果缺乏完善的法律和操作指引，有效达成合作的难度会更大，而且也很容易造成后续纠纷，对于PPP的长期推广不利。就中国目前的情况而言，在PPP领域还没有国家层面的相关法规，各地在实践中主要依据地方性法规和部门规章，法律效力层次较低，在规范当事人行为和追究法律责任等方面存在诸多限制。PPP模式的特殊性在于，需要对项目公司、招投标和税收优惠等方面做出特别法律规定，这都需要更高层次的法律来协调，以保护参与各方的合法权益，促进PPP模式的顺利开展。除了上位法外，也需要一系列具体的法律法规配合。根据英联邦秘书处的研究，专门的PPP法律通常包含政府实施主体和管理机构及其权利义务、PPP项目生命周期流程、与其他法律的协调和例外处理、争议解决机制等，并且需要理顺各类规定之间的衔接问题。项目和示范案例的积累也很重要，能够为双方进行项目评估和风险收益定价提供更好的参考。 5.需要相对发达的金融市场给予融资支持
PPP模式的特许经营期限通常达到20～30年，对于社会资本而言，资金回收期限相对较长，这就需要一个比较发达的金融市场，能够在项目建设、运营、退出各个阶段给予融资支持。既能够提供股权、债权等多种传统形式的融资，又需要发展资产证券化等与项目实施主体相隔离的融资方式，提高项目自身融资能力，进一步吸引社会资本参与投资运营。
推行PPP模式对我国债券市场的影响
笔者认为，推行PPP模式对债券市场的影响可主要关注两个方面。一是PPP能够在多大程度上降低地方政府的债务风险；二是在城投债退出的大背景下，PPP会带来什么样的债券供给变化，包括总量和结构的变化。
（一）客观看待PPP对降低地方政府债务压力的作用
自从我国明确大力发展PPP模式以来，关于PPP模式的介绍和探讨的声音很多，尤其是各界对于通过PPP降低地方政府债务负担、化解地方政府债务风险都寄予很高期望。毫无疑问，成功的PPP将为社会、政府、企业各方面带来很多正面效应，从长远来看，有助于地方政府债务的规范化和透明化管理，从而有利于化解地方政府债务风险。但不可忽视的是，“大力发展PPP”与“成功实现PPP的多方共赢”之间还有很长的路要走。
1.PPP的核心本质是一种促进提高公共部门综合效率的管理模式
PPP在融资方面的主要效用是加强财政收支现金流的匹配性，而不是降低财政负担总额。从长期看，如果为了降低短期融资压力而盲目推进PPP，反而可能会加重财务负担。尽管很多地方开始推进PPP模式的初衷都是源于政府债务压力，但PPP必须在兼顾社会福利和保障社会资本合理利润的前提才可能持续，而这本身就不是一个容易达到的目标。为了保证社会资本进入，政府必然需要让渡一部分利益给社会资本。除非PPP模式极其成功，其成本的节约和效率的提升给公私双方都能带来收益的提升，否则很难达到降低地方政府总资金压力的作用。如果单纯为了降低短期资金压力，为了尽快吸引资金进入，政府很可能急功近利地做出不合理的盈利承诺，导致地方政府只是短期融资压力有所减轻，长期总的偿债负担反而有所加重。或者是社会资金进入后发现盈利不达预期，开始偷工减料或谋求退出，项目无法持续，最终还是要政府拿出大笔资金进行回购，期间可能还增加了很多无效投入。
2.科学的可行性分析尤为重要
PPP是特指公共服务领域的公私合营，而公共服务是一个不适于完全商业化且涉及社会福利的特殊领域，只有能证明公私合营优于政府独立经营，才适合开展PPP。而这个“优于”，并不单纯指经济效益，在很大程度上要对社会效益进行衡量。所以目前PPP的各项指导文件，都反复强调“物有所值”原则，要求确保采用PPP模式后能够提高服务质量和运营效率，或者降低项目成本。由于社会效益难以量化、衡量相对复杂，加上我国物有所值评估体系的缺失，PPP项目的事前评估论证是否合理有效，与最终项目实际表现是否匹配都依赖时间去检验。
3.构建PPP模式的适宜发展环境并非一日之功
PPP模式中公私合作的战线很长、合作关系非常复杂，要成功需要很多前提条件，尤其是法律制度和基础设施的搭建，不可能一蹴而就。
4.促进债务透明化和预算硬约束
PPP模式能够降低地方政府债务风险的重要论据，除了降低短期支付压力外，很重要的一点就是使政府的相关支付责任合约化、透明化，从而避免城投债等隐性地方政府债务的预算软约束弊端，防止出现地方政府债务的无序扩张。但需要注意的是，不管地方政府债务表现为城投债还是PPP支付责任，只是表现形式不同，而能否实现预算硬约束，最终还是要看预算管理能力和制度配合情况。如果不能在项目初期精准合理估计政府的支出负担是否在预算可承受的范围内，不能评估政府支出带来的效益是否提升，执行中不能严格按照合约执行、避免超支，PPP项目仍然可能导致地方政府债务的无序扩张。
总体而言，成功的PPP有利于降低地方政府长期债务风险。但从短期来看，在当前地方政府存量债务到期高峰即将来临，而城投债正在退出的大背景下，笔者认为不可将PPP作为迅速化解地方政府债务再融资风险的“灵丹妙药”，需要客观看待PPP对降低地方政府债务压力的作用。
（二）PPP的发展将对固定收益产品产生深远影响
鉴于推广PPP模式是在清理地方政府债务、转换政府融资模式的大背景下，因此，应结合城投债退出的影响，综合考虑分析PPP模式对债券供给量及其结构的影响。
1.准城投和基建类债券的供给量在短期内要经历一段降速期
回顾过去5年，城投债已经成为中国信用债市场规模最大的一个行业板块。2014年，国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确要求政企责任分清，“剥离融资平台公司政府融资责任，融资平台公司不得新增政府债务”。从2014年四季度起，城投债的发行量已经急剧减少。尽管财政部在地方政府债务相关文件中，要求适合采取PPP模式的项目引入社会资本，降低预算内负担，但考虑到PPP在短期内很难迅速大量推开，因此融资规模也很难快速释放。目前多数省市仍处于PPP项目推介期，选定合作方、确定合作方式、敲定商务条件需要时间，并且PPP项目投资期限相对较长，建设期通常会超过两年，预计年投资额会明显小于计划总投资金额。另外，PPP项目融资多样化，多个省市文件中均表示将对于股权基金融资、债转股、贷款、债券等方面融资给予支持，因此融资需求也不会完全体现在债券中。无论围绕PPP做什么样的产品创新，如果要切实做到地方政府债务的硬约束，新产品的融资效率可能都会低于原来的城投债。从这个角度考虑，准城投和基建类债券的供给量在短期内仍不可避免要经历一段降速期。
2.金融产品创新和机制创新加速
2014年以来，国务院相继出台相关文件，推动了金融产品创新和机制创新。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出，“推广使用政府与社会资本合作模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”。《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）提出，“支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等方式通过债券市场筹措投资资金”。因此，除了传统的银行贷款、企业债、短融等渠道外，基建等公共服务类项目可以采用资产证券化和项目收益债券融资。各债券市场的监管机构也在积极推动城投债替代项目创新，目前看主要集中在各类基于项目现金流的产品，主要是资产证券化和项目收益债。
除了PPP项目公司自身外，其他与项目公司有关的主体，比如PPP项目引入的社会资本方，也可能因此产生融资需求，从而可以发行各类标准或非标融资产品。
（三）创新推进中需解决的现实障碍
首先，有优质现金流的项目储备并不好找。目前仍然由政府实际控制且拥有稳定充裕现金流的项目多数已经合并在商业化国企中。最典型的比如高速公路企业，其良好的现金流特征已经充分反映在较低的信用债定价中，不需要经过现金流隔离，仅依靠主体信用就已经可以获得成本较低的融资。考虑到主体背后享受的地方政府支持，以主体名义融资的成本可能要低于发行项目类债券。很多地方政府之前积极发行城投债，正是因为缺乏好的现金流项目，所以才利用城投平台隐性的政府兜底特征来融资，这些主体其实很难找到好的项目载体来发行项目收益类债券。
其次，资产证券化和项目收益债发展中还存在一些问题有待解决。比如资产证券化业务中SPV稀缺、受众有限、流动性和回购融资存在一定障碍等。项目收益债由于没有做到真正的风险隔离，在现金流对于投资者的优先保障上相对资产证券化要弱化。再加上项目现金流的预测和披露比较复杂，目前对于项目收益债还没有建立完善的信息披露规范，导致投资者对于项目收益债券的信用评估存在一定疑虑，从而会对债项增信和收益率提出更高要求，导致需求受到一定限制。因此，解决好这些现实障碍，才能有利于金融创新的深入推进。
作者单位：中国国际金融有限公司
责任编辑：印颖 罗邦敏
注：
1.王灏：《PPP的定义和分类研究》，载《都市快轨交通》，2004（5）。
2. PFI（Private-Finance-Initiate）模式是英国PPP中一种比较有代表性的合作形式。该模式从项目的规划阶段开始就有私人部门的参与，以完善项目立项的可行性。另外，PFI模式强调建立适当的风险收益分配机制，在项目建设和经营的较长期限内，尽管主要由私人部门承担建造和运营中的风险，但当出现因政策因素（如限流、限价等）导致私人部门难以承担的风险时，公共部门也会给予一定的补贴和优惠支持，以保障私人部门的基本收益。