旅游企业的产业链延伸或经营模式复制行为，虽可能带来公司中长期的业绩增长，但这种对外扩张行为在一定程度上面临着经营风险。由于风险带来的成长不确定性不同，使得各公司行为在资本市场的价值评估亦有所不同。
　　对于商业模式相对成熟完善、未来盈利成长路线清晰的公司，扩张项目的经营风险较小，公司未来业绩增长较为确定。一般，在其扩张过程中，资本市场通过给予其一定估值溢价以反映其未来盈利成长预期。而在当扩张项目盈利逐步释放后，估值将回落到合理水平。因此，当这些公司异地复制项目推进、开业经营之时，公司当期估值有望获得提升，以反映未来的持续增长预期。
　　中青旅（600138.SH）、宋城股份（300144.SZ）、锦江股份（600754.SH）属于经营风险相对较小的扩张模式。
　　对于商业模式相对并不成熟，并且扩张项目投资较大，以及资本市场对公司管理层经营能力存在疑虑的公司，其扩张的经营风险相对较大，扩张项目未来业绩增长存在不确定性。尽管这些对外扩张项目符合当地旅游资源禀赋及产业发展趋势，但在其扩张过程中，资本市场一般并不会给予其以充分的成长估值溢价。
　　我们认为，从中长期看，企业的这些扩张行为将推动相关公司的估值区间发生系统性变化，资源或政策垄断性估值存在向逐步成长性估值溢价迁移的过程。
　　然而这类公司的扩张大多并非内生性的（正因此，其模式并不成熟，市场对其经营能力存疑）、又或者项目投资规模较大，致使其需要通过资本市场进行融资以支持扩张。再融资的诉求使得公司管理层有动力积极改善公司所面临的资本市场环境；同时，一些外部环境的改善，给予部分公司现有业务稳定增长的保障。未来一段的业绩稳定增长为这些公司提供一定投资安全边际。
　　我们认为，峨眉山（000888.SZ）、中国国旅（601888.SH）、丽江旅游（002033.SZ）等公司的扩张属于这种类型。外延式扩张存在一定的风险，但基于获取良好扩张环境以及再融资条件的考虑，业绩相对较快增长成为其依然具有一定投资价值的重要依托。
　　从投资策略来看，我们认为重点公司加速扩张，给行业提供了中长期的投资契机。
　　首先，旅游板块风险基本释放，行业稳定增长的中长期判断依然成立。旅游板块经过3个月的连续调整，重点公司2012年动态PE中值落至25倍以内，2013年不足20倍的水平。之前我们所担忧的三季度旺季行业增速低于市场预期，相对收益过度发展乃至市场系统性风险已经得到相当程度的释放，行业平均估值已回落至历史波动区间的底部区域。随着宏观经济逐步触底企稳，由此也将带来居民收入预期的企稳回升，对旅游市场而言，行业稳定增长的中长期判断依然成立。
　　其次，落实带薪假期、推动收入分配改革，这对于旅游消费的持续发展将起到十分积极的促进作用，游客出行及人均消费有望继续保持稳定增长。
　　再次，旅游消费多样化趋势推动产业逐步进入扩张期，企业微观层面积极推进旅游主业资本运作、经营扩张。近几年随着旅游业从单纯观光向观光-休闲度假复合业态发展阶段的演进，旅游消费需求的多样化趋势日益明显，推动产业供给层面进入加速扩张期，以资源异地拓展和产业链延伸为主要特征的旅游产业扩张将成为常态，2013年是迄今为止已有上市公司扩张行为最多、也是最为集中的一年，符合产业发展趋势及商业模式转型升级方向的企业扩张将在估值和中长期盈利预期上获得更有力的支持，重大扩张事件触发或业绩较快增长将成为推动股价上涨的重要动力。
　　据此，我们维持对行业“增持”的投资评级。中长期投资排序为：中国国旅、峨眉山、中青旅、宋城股份、张家界（000430.SZ）和锦江股份。
　　作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖社会服务业第一名