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随着我国证券市场环境的不断变化，恶意并购的发生越来越频繁，当市场中发生了恶意并购就会有反并购策略的出现。本文介绍了我国上市公司当前面临的资本市场现状，公司遭遇恶意并购的概率正在不断增加。从事前、事中两个方面论述上市公司在面临恶意并购时可以采用的防御性策略或主动出击策略。建议上市公司从股权结构、公司价值、公司章程等层面在事后对公司进行评价，为公司以后的经营发展打下基础。
一、我国上市公司反并购现状
近年来，资本市场中的竞争日益激烈，对于上市公司控制权的争夺成为各大有实力企业关注的重点，导致恶意并购发生的概率明显提高。于是各大公司也纷纷立足于自身的发展情况，不断地探究适合自身的反并购策略。因此，要想应对当前存在的或潜在发生的恶意并购行为，上市公司应该在事前做好反并购的防御工作、在事中做好反并购的应对工作、在事后重新审视自身，为公司未来的健康发展打下基础。
二、上市公司反并购的事前防御
通常来讲，上市公司可以在恶意并购事件发生之前，采取多种措施进行恶意并购的防范。上市公司章程中的反并购条款有很多，这些条款通常可以在一定程度上限制恶意并购行为，使恶意收购方的成本大大增加，从而防止恶意并购的发生。
（一）对董事会进行交错选举
在公司章程中写入对董事会交错选举的相关制度，这种做法是将公司董事会的成员分为多个小组，并对各个小组的任期作出不同的规定，以达到公司在各个年度中都有董事会组届满的情况，只有任命期限已满的董事会成员才能够被替换。在争分夺秒的并购与反并购的较量之中，即使恶意并购方可以在较短时间内持有目标公司的大量股票，仍然无法对公司拥有一定程度的控制权。根据我国的《公司法》，此项条款并不违反其法律规定。该项条款可以使公司在面临恶意并购时拥有稳定的管理层对股价进行维护，同时保证公司的正常运营。
（二）超级多数条款
超级多数条款是在公司章程中规定，在公司做重大决策时，需要公司股东的绝大多数同意才能够通过，并且日后如果想修改此项条款，也需要绝大多数股东同意才能够通过修改。该条款从反恶意并购的角度来说，的确大大增加了公司控制权转移的难度，并在一定程度上保护了公司的股东权益。但从公司治理的角度来说，超多数条款也会使决策效率变低，会对公司的经营产生影响。公司章程属于公司自行制定与执行的内部规章，我国许多公司都在公司章程中加入了此项条款。但是如果通过决议的表决比例设置不当，极有可能在恶意并购行为发生时，被认为是无效的。
（三）限制董事资格条款
限制董事会资格是指设立一定的条件和门槛，限制某些不符合公司章程中规定的董事进入董事会，这会使得恶意并购人进入董事会存在一定难度。我国《公司法》只是对某些特定行业的董事资格做出限制，比如证券业，但对于我国绝大多数行业，《公司法》中并未对董事资格做出限制。不过出于对市场秩序和公司运营的维护，《公司法》规定了董事的消极资格，如果该董事对市场交易秩序造成了破坏或是对公司利益实施了侵害，则不得担任董事。在使用该条款时，不能仅仅是为了反并购而进行极为不合理的限制。只要限制条件合理，而不是刻意将董事限定在部分人中，理应被认为是有效的。
（四）召集权以及提案、提名权限制条款
召集权以及提案、提名权限制条款指在公司章程的有关规定中设定持股比例以及持股时间的限制，只有持股比例达到一定要求且持股时间符合规定的股东才享有股东大会的提名权、提案权、召集权。我国法律设定了3%的提案权持股比例要求，这是为了避免公司的每个股东都提出一个议案会严重影响上市公司的正常生产经营，从而导致决策效率过低的情况出现。但是如果再加上对持股时间的长短进行限制，那么会使新股东无法行使自己的基本权利，这就违反了同股同权的原则。此类条款不当限制了股东的基本权利，因此当面临恶意并购时，其合法合规性有待进一步讨论，可能会被视为无效条款。
（五）增加信息披露义务条款
信息披露义务是要求信息披露义务人遵循市场规则，应该及时地对自身真实完整的信息进行披露，不得虚假记载或刻意隐瞒。我国《证券法》将披露线设定为5%，当持股比例未达到披露线时，无需履行披露义务。但如果上市公司为了能够更多的掌握公司的股东股权信息变动情况或是股东持股比重，降低法定信息披露线，那么违背了法律规定，并且限制了股东的权利和交易自由，将会被认为是无效的。
（六）金色降落伞条款
在恶意并购已经无法挽回的情况下，金色降落伞条款可以为被并购公司的高管、董事以及监事提供最后一层保护，主要体现在无论他们是主动还是被动辞职都可以获得一定比例且相当可观的补偿金。一方面，金色降落伞条款是一种提高收购成本的措施，这项条款使得恶意并购方被迫增加大量的并购成本。另一方面，金色降落伞条款可以缓解委托代理下管理层利益与公司利益之间冲突的，目标公司管理层在与并购方谈判时，会充分考虑公司利益寻求最高的收购价格，而不是选择避免即将到来的失业风险。从目前来看，我国《公司法》并未对金色降落伞条款作出规定，其属于公司自行制定与执行的部分，它可以使目标公司与管理层之间达成利益平衡，对股东来说也是有利的。
三、上市公司反并购的事中反击
上市公司在遭到恶意并购时，也可以采用主动性的反击方式，主要包括帕克曼防御、股票回购、财产锁定。采用这些主动反击方式可以在一定程度上抵御外来入侵者，进而实现对恶意并购活动的有效控制，使公司的风险得到规避。
（一）帕克曼防御
帕克曼防御是目标公司先下手为强的一种策略，当目标公司发现恶意并购公司出现并购意图时，抢先一步向恶意并购公司发起并购，或是找友好公司出面向恶意并购公司发起并购。通过这种方法不仅可以打乱恶意并购公司的计划，而且可以为被并購公司争取时间制定应对恶意并购行为的策略。但是，帕克曼防御首先要求被并购方应当有较为雄厚的流动资本或有较强的筹资、融资能力，其次它要求被并购公司拥有使得恶意并购公司股东同意收购要约的利好条件。因此，这项防御措施在实施起来具有很大的风险。 （二）股票回购
股票回购是指通过大规模的股票回购行为改变目标公司的资本结构，在不影响公司收益的情况下，使流通股的每股股价上涨。这种股票回购策略主要有两种形式，一是目标公司用现有的留存收益或是资本公积分配给股东后来换取其手中持有的股票;二是目标公司通过发行债券募集资金，用该项资金来购回本公司的股票。这种方法是目标公司提出比恶意并购公司更高的收购价格来购买本公司的股票，这样可以增加恶意并购公司的并购成本和难度。但是这種股票回购方式并未在我国《公司法》明文规定的六种情形中列示，借鉴其他国家的立法经验，当前我国公司的股份回购制度应当增加多种形式，例如为了避免公司利益遭受重大损失时可以使用股份回购的方式。
（三）财产锁定
财产锁定是指目标公司寻找另一家“友好”公司，使该公司可以付出比恶意并购公司更高的价格对本公司实施并购行为，这家“友好”公司我们通常称之为“白衣骑士”。通过这种方式可能会出现两种情况，一种是能够避免最终被恶意并购，另一种是未能避免被恶意并购，但也可以使恶意并购公司付出巨大的代价。但是由于并购行为同样会涉及到股权及公司控制权问题，在与“友好”公司达成协议时也要注意签订的协议是否有损本公司利益或对“白衣骑士”给出的优惠条件过高。通过引进“白衣骑士”的措施，可以在一定程度上避免目标公司被恶意并购方所控制，通过与“友好”公司结合的方式，提高公司的质量和竞争力。
四、上市公司反并购的事后评价
（一）建立合理的股权结构，管理层提高警惕
多数情况下，公司股权分散、有大量不具有专业知识背景的小股东会使得恶意并购的成本降低。在这种股权高度分散的情况下，恶意并购者仅需付出与其获利相比极低的成本，即可获取最大持股股东的地位。此外，恶意并购者还可以与多个公司或控股人联合行动，签署一致行动人协议，则可以避免涉及要约并购，提高其完成最终并购的可能性。管理层应该在公司经营的过程中提高警惕，及时关注股权变动情况，避免陷入被动。
（二）防止公司价值被严重低估
恶意并购的目标除了股权分散之外，还有一个特点是公司价值被严重低估。当公司的价值被市场严重低估时，就会吸引外来者对公司股票的购买行为。一般情况下，目标公司大多资产状况良好、经营业绩良好、治理运营规范等，属于优质公司，当优质的公司价值长期被资本市场低估，但同时又具有巨大的升值潜力时，将会很容易成为恶意并购的目标。
（三）在公司章程中增加合理的反并购条款
公司想要确保控制权的稳定，增强抵御能力，最根本的就是需要增强反恶意并购的意识，提前采取防御措施，主要体现在在公司章程中增加合理的反并购条款。但是增加这些条款的前提是不能够违背我国《公司法》的规定，其一切经济行为都要符合现行法律框架。如果是违背现行法律的反并购策略，那么是不被允许的，并且其反并购效果也将非常有限。
五、结语
未来我国上市公司之间的并购与反并购事件更会频频发生，上市公司要强化反并购意识，实施合理的规划，及时在事前、事中以及事后对反并购策略进行决策。在公司经营过程中要未雨绸缪，提前从股权结构、公司价值、公司章程等层面进行防范。
（作者单位：吉林外国语大学）
基金项目：本文系吉林外国语大学校级科研项目“恶意并购下我国上市公司反并购策略研究”的阶段性成果（项目编号JWXSKY2020A111）
一、我国上市公司反并购现状
近年来，资本市场中的竞争日益激烈，对于上市公司控制权的争夺成为各大有实力企业关注的重点，导致恶意并购发生的概率明显提高。于是各大公司也纷纷立足于自身的发展情况，不断地探究适合自身的反并购策略。因此，要想应对当前存在的或潜在发生的恶意并购行为，上市公司应该在事前做好反并购的防御工作、在事中做好反并购的应对工作、在事后重新审视自身，为公司未来的健康发展打下基础。
二、上市公司反并购的事前防御
通常来讲，上市公司可以在恶意并购事件发生之前，采取多种措施进行恶意并购的防范。上市公司章程中的反并购条款有很多，这些条款通常可以在一定程度上限制恶意并购行为，使恶意收购方的成本大大增加，从而防止恶意并购的发生。
（一）对董事会进行交错选举
在公司章程中写入对董事会交错选举的相关制度，这种做法是将公司董事会的成员分为多个小组，并对各个小组的任期作出不同的规定，以达到公司在各个年度中都有董事会组届满的情况，只有任命期限已满的董事会成员才能够被替换。在争分夺秒的并购与反并购的较量之中，即使恶意并购方可以在较短时间内持有目标公司的大量股票，仍然无法对公司拥有一定程度的控制权。根据我国的《公司法》，此项条款并不违反其法律规定。该项条款可以使公司在面临恶意并购时拥有稳定的管理层对股价进行维护，同时保证公司的正常运营。
（二）超级多数条款
超级多数条款是在公司章程中规定，在公司做重大决策时，需要公司股东的绝大多数同意才能够通过，并且日后如果想修改此项条款，也需要绝大多数股东同意才能够通过修改。该条款从反恶意并购的角度来说，的确大大增加了公司控制权转移的难度，并在一定程度上保护了公司的股东权益。但从公司治理的角度来说，超多数条款也会使决策效率变低，会对公司的经营产生影响。公司章程属于公司自行制定与执行的内部规章，我国许多公司都在公司章程中加入了此项条款。但是如果通过决议的表决比例设置不当，极有可能在恶意并购行为发生时，被认为是无效的。
（三）限制董事资格条款
限制董事会资格是指设立一定的条件和门槛，限制某些不符合公司章程中规定的董事进入董事会，这会使得恶意并购人进入董事会存在一定难度。我国《公司法》只是对某些特定行业的董事资格做出限制，比如证券业，但对于我国绝大多数行业，《公司法》中并未对董事资格做出限制。不过出于对市场秩序和公司运营的维护，《公司法》规定了董事的消极资格，如果该董事对市场交易秩序造成了破坏或是对公司利益实施了侵害，则不得担任董事。在使用该条款时，不能仅仅是为了反并购而进行极为不合理的限制。只要限制条件合理，而不是刻意将董事限定在部分人中，理应被认为是有效的。
（四）召集权以及提案、提名权限制条款
召集权以及提案、提名权限制条款指在公司章程的有关规定中设定持股比例以及持股时间的限制，只有持股比例达到一定要求且持股时间符合规定的股东才享有股东大会的提名权、提案权、召集权。我国法律设定了3%的提案权持股比例要求，这是为了避免公司的每个股东都提出一个议案会严重影响上市公司的正常生产经营，从而导致决策效率过低的情况出现。但是如果再加上对持股时间的长短进行限制，那么会使新股东无法行使自己的基本权利，这就违反了同股同权的原则。此类条款不当限制了股东的基本权利，因此当面临恶意并购时，其合法合规性有待进一步讨论，可能会被视为无效条款。
（五）增加信息披露义务条款
信息披露义务是要求信息披露义务人遵循市场规则，应该及时地对自身真实完整的信息进行披露，不得虚假记载或刻意隐瞒。我国《证券法》将披露线设定为5%，当持股比例未达到披露线时，无需履行披露义务。但如果上市公司为了能够更多的掌握公司的股东股权信息变动情况或是股东持股比重，降低法定信息披露线，那么违背了法律规定，并且限制了股东的权利和交易自由，将会被认为是无效的。
（六）金色降落伞条款
在恶意并购已经无法挽回的情况下，金色降落伞条款可以为被并购公司的高管、董事以及监事提供最后一层保护，主要体现在无论他们是主动还是被动辞职都可以获得一定比例且相当可观的补偿金。一方面，金色降落伞条款是一种提高收购成本的措施，这项条款使得恶意并购方被迫增加大量的并购成本。另一方面，金色降落伞条款可以缓解委托代理下管理层利益与公司利益之间冲突的，目标公司管理层在与并购方谈判时，会充分考虑公司利益寻求最高的收购价格，而不是选择避免即将到来的失业风险。从目前来看，我国《公司法》并未对金色降落伞条款作出规定，其属于公司自行制定与执行的部分，它可以使目标公司与管理层之间达成利益平衡，对股东来说也是有利的。
三、上市公司反并购的事中反击
上市公司在遭到恶意并购时，也可以采用主动性的反击方式，主要包括帕克曼防御、股票回购、财产锁定。采用这些主动反击方式可以在一定程度上抵御外来入侵者，进而实现对恶意并购活动的有效控制，使公司的风险得到规避。
（一）帕克曼防御
帕克曼防御是目标公司先下手为强的一种策略，当目标公司发现恶意并购公司出现并购意图时，抢先一步向恶意并购公司发起并购，或是找友好公司出面向恶意并购公司发起并购。通过这种方法不仅可以打乱恶意并购公司的计划，而且可以为被并購公司争取时间制定应对恶意并购行为的策略。但是，帕克曼防御首先要求被并购方应当有较为雄厚的流动资本或有较强的筹资、融资能力，其次它要求被并购公司拥有使得恶意并购公司股东同意收购要约的利好条件。因此，这项防御措施在实施起来具有很大的风险。 （二）股票回购
股票回购是指通过大规模的股票回购行为改变目标公司的资本结构，在不影响公司收益的情况下，使流通股的每股股价上涨。这种股票回购策略主要有两种形式，一是目标公司用现有的留存收益或是资本公积分配给股东后来换取其手中持有的股票;二是目标公司通过发行债券募集资金，用该项资金来购回本公司的股票。这种方法是目标公司提出比恶意并购公司更高的收购价格来购买本公司的股票，这样可以增加恶意并购公司的并购成本和难度。但是这種股票回购方式并未在我国《公司法》明文规定的六种情形中列示，借鉴其他国家的立法经验，当前我国公司的股份回购制度应当增加多种形式，例如为了避免公司利益遭受重大损失时可以使用股份回购的方式。
（三）财产锁定
财产锁定是指目标公司寻找另一家“友好”公司，使该公司可以付出比恶意并购公司更高的价格对本公司实施并购行为，这家“友好”公司我们通常称之为“白衣骑士”。通过这种方式可能会出现两种情况，一种是能够避免最终被恶意并购，另一种是未能避免被恶意并购，但也可以使恶意并购公司付出巨大的代价。但是由于并购行为同样会涉及到股权及公司控制权问题，在与“友好”公司达成协议时也要注意签订的协议是否有损本公司利益或对“白衣骑士”给出的优惠条件过高。通过引进“白衣骑士”的措施，可以在一定程度上避免目标公司被恶意并购方所控制，通过与“友好”公司结合的方式，提高公司的质量和竞争力。
四、上市公司反并购的事后评价
（一）建立合理的股权结构，管理层提高警惕
多数情况下，公司股权分散、有大量不具有专业知识背景的小股东会使得恶意并购的成本降低。在这种股权高度分散的情况下，恶意并购者仅需付出与其获利相比极低的成本，即可获取最大持股股东的地位。此外，恶意并购者还可以与多个公司或控股人联合行动，签署一致行动人协议，则可以避免涉及要约并购，提高其完成最终并购的可能性。管理层应该在公司经营的过程中提高警惕，及时关注股权变动情况，避免陷入被动。
（二）防止公司价值被严重低估
恶意并购的目标除了股权分散之外，还有一个特点是公司价值被严重低估。当公司的价值被市场严重低估时，就会吸引外来者对公司股票的购买行为。一般情况下，目标公司大多资产状况良好、经营业绩良好、治理运营规范等，属于优质公司，当优质的公司价值长期被资本市场低估，但同时又具有巨大的升值潜力时，将会很容易成为恶意并购的目标。
（三）在公司章程中增加合理的反并购条款
公司想要确保控制权的稳定，增强抵御能力，最根本的就是需要增强反恶意并购的意识，提前采取防御措施，主要体现在在公司章程中增加合理的反并购条款。但是增加这些条款的前提是不能够违背我国《公司法》的规定，其一切经济行为都要符合现行法律框架。如果是违背现行法律的反并购策略，那么是不被允许的，并且其反并购效果也将非常有限。
五、结语
未来我国上市公司之间的并购与反并购事件更会频频发生，上市公司要强化反并购意识，实施合理的规划，及时在事前、事中以及事后对反并购策略进行决策。在公司经营过程中要未雨绸缪，提前从股权结构、公司价值、公司章程等层面进行防范。
（作者单位：吉林外国语大学）
基金项目：本文系吉林外国语大学校级科研项目“恶意并购下我国上市公司反并购策略研究”的阶段性成果（项目编号JWXSKY2020A111）