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摘 要 上市公司并购一直是学者研究的热点问题，本文通过对已往学者的研究进行梳理，概括我国上市公司并购绩效的实证研究，主要从基于股票价格的事件研究法和基于经营业绩的会计研究法进行归类，以促进并购价值研究不断发展和完善。
关键词 并购绩效 事件研究法 会计研究法
中图分类号：F062.5 文献标识码：A
目前，随着我国的资本市场不断完善，国企改革加速进程，股权分置改革逐步完成，我国的并购市场也更加规范，更加适合市场规律的发展。资产重组有利于改善企业的资本结构，我国的上市公司可以通过股权转让、并购、资产剥离，实现上市公司的产业转移。国内对资产重组绩效的早期研究主要集中于资产重组是否能够创造企业价值，以及并购的财富效应与再分配机制，并购支付方式与影响因素的研究。从上市公司并购重组价值创造的研究来看，主要是有会计研究法和事件研究法两种。
一、企业并购绩效的实证研究方法述评
（一）基于市场反应的事件研究法。
事件研究法是在研究当市场上某一个事件发生的时侯，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”，据此了解到股价的波动与该事件是否相关。该方法以并购公告日为0，选择一定的时间范围（比如-10，10）作为事件窗口，然后采用累计超常收益(CARs)方法来检验该并购事件公告对股票市场的价格波动效应。重组并购是否能够提高收购公司和目标公司的企业价值。国内学者采用事件研究法，得出的结论有一定的差异，但总体来看，差异并不是特别明显。重组并购对于目标公司来说，一般认为短期内可以获得超额收益率，如高见，陈歆玮(2000)得出在（-2，0）内可以获得0.6840%；李善民，陈玉罡（2002）以1999年和2000年上市公司并购活动为样本，得出收购公司股东在事件区间可以获得超额收益，但目标公司股东并未能获得显著的超额受益。许丹丹（2008）以2006年的上市公司并购活动为对象进行研究，结果显示超额收益总是出现在并购消息对外公布的前5天之内。李静，田新时（2009）实证研究表明目标公司短期窗口内的超常收益达到21.63％。诸多学者给出了不同的并购行为的市场短期反应，也有不少学者进行了长期超额收益率的实证研究。在公告前或公告后的较长时期里，目标公司与非目标公司的超额报酬率区别如何，高见，陈歆玮(2000)研究后显示两者的超额收益率并无很大区别。费一文（2003）认为公告发布的前几天股价出现了明显的上涨， 但在公告发布后股价开始下降， 累计超常收益为负值，且时间越长，收益越差。陈收，罗永恒等（2004）研究表明三年的超额累计收益率在5%的水平下显著为负。李善民，朱滔（2005）并购后1～3年内，大多数收购公司股东遭受了显著的财富损失，并购未能为收购公司股东创造价值；
（二）基于经营业绩的会计研究法。
会计研究法是使用关键财务指标或建立财务指标体系来评价公司的经营绩效，通过比较并购前后公司财务绩效的变化，以考察并购事件对公司的影响。会计研究法存在一些明显缺陷。关键财务指标方法的主要缺陷是：财务指标容易被操纵和不能够全面反映公司绩效。在并购对于收购公司和目标公司的影响上，有几位学者通过研究形成一致的观点，冯根福，吴林江（2001）尽管从整体上看并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提高。而今年，业绩明显下降。张新(2003)目标公司并购当年和后第一年明显好转，第二年和三年改善缺乏持续性；并购公司业绩持续下降。李善民等（2004）收购公司绩效逐年下降 ,而目标公司绩效则有所上升。唐功爽，刘明芝（2007）本文对三年中国上市公司并购活动的实证研究发现，横向、纵向并购的并购当年、并购一年后绩效得到提高，但其后绩效下降，绩效下降的程度不大。陈玉罡,李善民(2007)以2000年发生并购的75家主并公司和57家目标公司为样本进行研究后发现，提高营业EVA是并购后主并公司和目标公司提升价值的共同来源，而收购公司还能通过避税来进一步提升价值。陈玉罡，李善民（2008）以2000年发生并购的75家收购公司和57家目标公司样本进行研究后发现，能创造价值的收购公司和目标公司过并购都提升了资本利用效率、创利能力和创收能力。
二、对并购研究综述的评价
伴随着我国宏观经济政策的支持，上市公司并购重组正处在从量的扩张向质的提升转变的关键时期，它不仅为公司发展提供了新的契机和机会，也为理论工作者提出了新的课题。从过去的研究来看，主要集中在上市公司并购绩效研究上，以规范性研究为主，理论介绍多，案例研究多，实证分析少。并购绩效研究主要采用以CAR为标准的事件研究法和以会计指标为主的会计研究法。完善的资本市场，股票价格可以正确反映企业价值，能够为投资者提供准确的信息。基于股票价格的事项研究法，不少学者对此方法提出了质疑，吴世农（1996)认为超常收益的研究方法难以对并购导致的绩效(股价)变化的原因提供合理的，使得研究工作的实践意义受到约束。唐功爽、刘明芝（2007）认为并购是一个长期的过程，从经营价值创造的角度讲，并购作用的体现往往需要假以时日，仅仅研究并购前后一两年是不够的。学者们考虑到财务指标存在的缺陷，纷纷运用EVA绩效评估方法来进行经营业绩评价，克服前两者的缺点，是一个综合性的指标，能够真实衡量价值创造水平。
（作者：毛盼盼，周扬，中南财经政法大学2009级财务管理硕士研究生，研究方向：企业理财；王晓宁，中南财经政法大学2010级财务管理硕士研究生，研究方向：企业理财）
参考文献：
[1]徐丹丹，刘淑莲.我国上市公司并购价值的实证研究.会计师，2010，（4）:107-111.
[2]唐功爽，刘明芝.中国上市公司并购前后的长期价值创造的实证研究—基于财务分析法的经营绩效的实证.统计与信息论坛，2007，（9）：55-61.
[3]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应.经济研究，2002，（11）：21-29.
[4]陈信元，张田余．资产重组的市场反应．经济研究，1999，(9)：22-27．
关键词 并购绩效 事件研究法 会计研究法
中图分类号：F062.5 文献标识码：A
目前，随着我国的资本市场不断完善，国企改革加速进程，股权分置改革逐步完成，我国的并购市场也更加规范，更加适合市场规律的发展。资产重组有利于改善企业的资本结构，我国的上市公司可以通过股权转让、并购、资产剥离，实现上市公司的产业转移。国内对资产重组绩效的早期研究主要集中于资产重组是否能够创造企业价值，以及并购的财富效应与再分配机制，并购支付方式与影响因素的研究。从上市公司并购重组价值创造的研究来看，主要是有会计研究法和事件研究法两种。
一、企业并购绩效的实证研究方法述评
（一）基于市场反应的事件研究法。
事件研究法是在研究当市场上某一个事件发生的时侯，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”，据此了解到股价的波动与该事件是否相关。该方法以并购公告日为0，选择一定的时间范围（比如-10，10）作为事件窗口，然后采用累计超常收益(CARs)方法来检验该并购事件公告对股票市场的价格波动效应。重组并购是否能够提高收购公司和目标公司的企业价值。国内学者采用事件研究法，得出的结论有一定的差异，但总体来看，差异并不是特别明显。重组并购对于目标公司来说，一般认为短期内可以获得超额收益率，如高见，陈歆玮(2000)得出在（-2，0）内可以获得0.6840%；李善民，陈玉罡（2002）以1999年和2000年上市公司并购活动为样本，得出收购公司股东在事件区间可以获得超额收益，但目标公司股东并未能获得显著的超额受益。许丹丹（2008）以2006年的上市公司并购活动为对象进行研究，结果显示超额收益总是出现在并购消息对外公布的前5天之内。李静，田新时（2009）实证研究表明目标公司短期窗口内的超常收益达到21.63％。诸多学者给出了不同的并购行为的市场短期反应，也有不少学者进行了长期超额收益率的实证研究。在公告前或公告后的较长时期里，目标公司与非目标公司的超额报酬率区别如何，高见，陈歆玮(2000)研究后显示两者的超额收益率并无很大区别。费一文（2003）认为公告发布的前几天股价出现了明显的上涨， 但在公告发布后股价开始下降， 累计超常收益为负值，且时间越长，收益越差。陈收，罗永恒等（2004）研究表明三年的超额累计收益率在5%的水平下显著为负。李善民，朱滔（2005）并购后1～3年内，大多数收购公司股东遭受了显著的财富损失，并购未能为收购公司股东创造价值；
（二）基于经营业绩的会计研究法。
会计研究法是使用关键财务指标或建立财务指标体系来评价公司的经营绩效，通过比较并购前后公司财务绩效的变化，以考察并购事件对公司的影响。会计研究法存在一些明显缺陷。关键财务指标方法的主要缺陷是：财务指标容易被操纵和不能够全面反映公司绩效。在并购对于收购公司和目标公司的影响上，有几位学者通过研究形成一致的观点，冯根福，吴林江（2001）尽管从整体上看并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提高。而今年，业绩明显下降。张新(2003)目标公司并购当年和后第一年明显好转，第二年和三年改善缺乏持续性；并购公司业绩持续下降。李善民等（2004）收购公司绩效逐年下降 ,而目标公司绩效则有所上升。唐功爽，刘明芝（2007）本文对三年中国上市公司并购活动的实证研究发现，横向、纵向并购的并购当年、并购一年后绩效得到提高，但其后绩效下降，绩效下降的程度不大。陈玉罡,李善民(2007)以2000年发生并购的75家主并公司和57家目标公司为样本进行研究后发现，提高营业EVA是并购后主并公司和目标公司提升价值的共同来源，而收购公司还能通过避税来进一步提升价值。陈玉罡，李善民（2008）以2000年发生并购的75家收购公司和57家目标公司样本进行研究后发现，能创造价值的收购公司和目标公司过并购都提升了资本利用效率、创利能力和创收能力。
二、对并购研究综述的评价
伴随着我国宏观经济政策的支持，上市公司并购重组正处在从量的扩张向质的提升转变的关键时期，它不仅为公司发展提供了新的契机和机会，也为理论工作者提出了新的课题。从过去的研究来看，主要集中在上市公司并购绩效研究上，以规范性研究为主，理论介绍多，案例研究多，实证分析少。并购绩效研究主要采用以CAR为标准的事件研究法和以会计指标为主的会计研究法。完善的资本市场，股票价格可以正确反映企业价值，能够为投资者提供准确的信息。基于股票价格的事项研究法，不少学者对此方法提出了质疑，吴世农（1996)认为超常收益的研究方法难以对并购导致的绩效(股价)变化的原因提供合理的，使得研究工作的实践意义受到约束。唐功爽、刘明芝（2007）认为并购是一个长期的过程，从经营价值创造的角度讲，并购作用的体现往往需要假以时日，仅仅研究并购前后一两年是不够的。学者们考虑到财务指标存在的缺陷，纷纷运用EVA绩效评估方法来进行经营业绩评价，克服前两者的缺点，是一个综合性的指标，能够真实衡量价值创造水平。
（作者：毛盼盼，周扬，中南财经政法大学2009级财务管理硕士研究生，研究方向：企业理财；王晓宁，中南财经政法大学2010级财务管理硕士研究生，研究方向：企业理财）
参考文献：
[1]徐丹丹，刘淑莲.我国上市公司并购价值的实证研究.会计师，2010，（4）:107-111.
[2]唐功爽，刘明芝.中国上市公司并购前后的长期价值创造的实证研究—基于财务分析法的经营绩效的实证.统计与信息论坛，2007，（9）：55-61.
[3]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应.经济研究，2002，（11）：21-29.
[4]陈信元，张田余．资产重组的市场反应．经济研究，1999，(9)：22-27．