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——专访龙赢富泽资产管理有限公司总经理、投资总监童第轶
过去的一年对于A股市场的参与者来说永生难忘，许多专业的机构投资者更是挫败感丛生，专访龙赢富泽资产管理有限公司总经理、投资总监童第轶从业20多年的童第轶也不例外。本周，接受《红周刊》专访的他表示，越来越感觉到高抛低吸的短线操作没有未来，在经历了太多的不确定性、困惑与迷茫，特别是“股灾”的阵痛后，他决心彻底转型价值投资。
童第轶眼中的价值投资，即“好公司，坏运气，低位介入，必有厚报，安全边际是核心”。对于目前的市场，他认为已经具备天时、地利、人和的绝好价值投资条件。
价值投资彰显英雄本色
从财经记者到基金经理，童第轶在证券投资之路已经走过20多个春秋。1994年刚入市时，市场上流行的就是技术分析，几乎无人提及价值投资，而他也加入了高抛低吸的短线操作大军。
随着股龄的增长，童第轶发现疲于奔命的短线操作收益寥寥，而来自于中长线的价值投资却让他取得了翻倍的好成绩。童第轶在2013年做了一个统计，自2010年以来的所有短线交易总收益率竟然是一个巨大的负数，中间交易最频繁的两年换手率为100倍，光是手续费对净值的影响就高达6%/年，而先后重仓的洪都航空、格力电器、民生银行、伊利股份等中线的优质股都逆势贡献了大幅收益。
“很多时候，来自市场和客户的压力让我举步维艰，愈加频繁的短线交易，不断放纵的赌徒心理，让交易在追高与止损之间不断循环。”无数个夜晚，童第轶都在思索次日的交易计划，虽然转型价值投资的念头不断在脑海中闪现，但急功近利的心态依然没能让其放弃短线交易。
但接下来的教训让他感受到，再不转型就很难在市场中生存了。2010～2014年的这段时间，A股市场的蓝筹股整体是一个震荡下行的过程，往往你看着要突破了，一买就是高点，看着要破位了，一卖又是低点，频繁的短线交易不仅很难带来净值的增长，还会损失大量的手续费。此外，其去年管理的资金到了10亿以上的规模，这时的他发现短线交易很难操作这么大的资金量，买的时候要么买不够，要么就得追高，卖的时候要么卖不完，要么就得杀跌。
于是在2014年，他开始尝试着调整投资策略，增加中长线的投资占比，先后重仓的广船国际、长安汽车、格力电器、工商银行等最终都取得了大幅领先市场的收益。
而让童第轶真正痛下决心彻底转型，停掉了手头上几乎所有的产品，与去年“股灾”的经历有着直接关系。“股灾”前，他管理的基金及时降低了仓位，甚至主动结束了牛市之初成立、并已取得大幅收益的产品。但随着“股灾”的发酵，调整的幅度还是超出了所有人的预期，后续追反弹让存续产品也都或多或少地受到了影响。“于是，在去年年底时，我们主动清盘了所有的私募产品，为的就是今年集中精力研究价值投资蓝筹股组合，并计划发行价值投资系列产品。”他说。
在童第轶看来，当前市场依然处于寻底过程中，短线可操作性很差，而做价值投资则正当时。目前，上证指数成分股市盈率大概在15倍左右，沪深300成分股市盈率更低，还不到12倍，而创业板成分股市盈率仍然在70倍左右。整体上，传统企业的估值已经趋于合理，很多公司有了足够的安全边际。
信奉最朴素的价值投资理念
对于价值投资，目前市场上已经有一些衍生的概念，成长股与价值股之间的界限也越来越模糊。但童第轶依旧信奉最朴素的价值投资理念，坚定看好那些传统意义上的价值股。
他认为，传统的价值投资和成长型的价值投资都强调价格要小于价值，区别在于传统的价值投资要求投资者对公司的现状进行有效的分析，成长型的价值投资则要求投资者对公司的未来进行精准的预测。“与预测未来相比，显然分析现在是更为有效且行得通的方式，传统的价值投资标的主要集中在一些蓝筹股上。”童第轶向记者说道。
就我国证券市场“短牛长熊”的特征来看，熊市中寻找传统的价值投资标的、牛市中寻找成长型的价值投资标的似乎是两全其美的事情。但实际上，市场的牛熊交替本来就是无法事先预测的事情，与其琢磨牛熊循环，不如把精力放到研究公司基本面上来。
“记得有人曾讲过这样的投资道理：好公司，坏运气，低位介入，必有厚报。价值投资没有完美的公式可以遵循，个人的能力圈也不尽相同，只要持续研究公司基本面，选择出你认可的低估值的好公司，耐心持有后终究会有合理回报的。”他说。
优秀公司的四个特征
童第轶表示，好公司应该具备以下几个特征：
第一，拥有护城河。护城河是公司的核心竞争力，主要由三方面构成：1，能够影响消费者行为的品牌，提高消费者购买意愿，或促使消费者对产品产生依赖，公司能够收取高于竞争对手的价格；2，优良的创新传统和一大批的专利，公司出售的产品让竞争对手在短时间内难以效仿；3，优越的地理位置或独特稀缺的资源，公司具备了天然的优势，能够以更低的成本生产与竞争对手同类的产品。
第二，业务清晰，大道至简。复杂伴随着多变的不可测性，国外如可口可乐、吉列，国内如茅台、伊利，这些大公司业务清晰，盈利来源都是寥寥数语便能讲清楚的。
第三，管理优秀，好比赛马。公司是马，管理层便是骑手，优秀的管理层未必能使衰败的公司重新走向繁荣，但在竞争激烈的市场中，没有优秀的管理层却是万万不能的。
第四，财务健康。财务健康说明公司过往的经营稳定，未来抵御风险的能力也较强，这属于定量分析的范畴，主要包括稳定增长的销售额和利润率、合理的资产负债率、充沛的现金流等。
童第轶表示，目前在他的股票池中，符合这四个特征的好公司主要集中在消费、电力、白色家电等领域。其中的优秀公司业绩超越市场预期，股价开始走出持续上涨的独立行情，这背后正是市场价值理念的回归。
比如，贵州茅台依旧是价值投资的必选品。得益于茅台的“国酒”文化、高品质、细分行业绝对垄断地位这三大核心竞争力，其造就的强势定价能力是普通酒企甚至其他名优酒都无法比拟的。高品质源自茅台酒对生产环境、酿造原料和生产工艺要求极为苛刻；细分行业竞争优势表现为茅台在酱香型行业具有绝对垄断地位，并且优势会长期存在。 安全边际是重中之重
在采访过程中童第轶强调，安全边际是价值投资最重要的原则，即使上述四个条件都满足，但没有好的安全边际他也会放弃。安全边际，即价格与内在价值之间的差额，安全边际越大，亏损的可能性就越小。一般情况下，投资者可以通过间接的估值参照来考量安全边际，当公司的估值接近甚至低于历史最低且低于行业时，便具备了安全边际，简单地说，就是在打折时买入。
但出现低估的情况并不多，可能会由两种原因造成：1，熊市。熊市甚至“股灾”时泥沙俱下，垃圾股被打回原形，好公司也遭到错杀；2，霉运。公司遭遇自身或行业性的意外事件，对于短期的经营会产生扰动，从而使股价在短时间内大幅下跌，但并不能撼动公司长期的发展趋势。一旦两者在时间上共振，此时的价格便具备了足够的安全边际。比如，禁酒令曾让茅台公司股价下跌，但仍无法掩盖资金对于其价值的认可。
童第轶提醒投资者，安全边际是价格和内在价值的关系，而并不简单的是低估值，也不只是业绩优秀、发展良好的公司，或是大公司的股票。
举个例子，中石油是我国特大型央企，在石油石化行业具有垄断性地位，在世界500强中排名前5，是一家足够优秀的公司。但上市至今的股价不仅没有上涨，反而下跌了近80%，原因是什么呢？很显然，是公司上市时的估值过高了，50倍的市盈率已经没有了安全边际。童第轶一般只考虑动态市盈率在20倍以下的股票。
他表示，对公司合理的估值只是一个区间值，并不能精确计算得出。公司的内在价值就是公司的有形净资产，但其实公司的无形资产同样重要，因为包括品牌、专利等这些无形资产有可能正是构成护城河的关键所在，同样价值连城。作为专业的投资者，他还是会通过反复的调研去了解公司尽可能多的东西，并通过横向的同行业公司对比以及纵向的公司历史对比，最大程度上将这个合理的估值区间缩到最小。
左侧分批建仓 跟踪基本面做调仓
“在操作上，价值投资不可避免地会进行左侧交易，也就是越低越买，对进入合理价格区间的股票将多批次建仓，这样在摊低买入成本的同时又能避免错过机会。”童第轶认为，对于看好的公司在最开始建仓时，一般不会一下子持有很多，因为时间长了以后获得的信息越来越多，判断也越来越准确，如果确实是一家很好的公司，配置的比例则会逐步提高。
对于已经持有的股票，他会长期持续跟踪其基本面，当公司的基本面发生变化时，给出的合理估值区间和仓位也将随之发生变化。他表示，这种变化并不频繁，一般每年调整4次，分别是在季报、中报和年报披露后。
至于何时卖出，当他发现一只股票的性价比相对下降了，就算基本面没有变化，但如果不如新的标的性价比高，那就可能会被替代掉。一只股票经过一段时间被发现基本面达不到预期，如因技术变革落后、强有力的竞争者取代其地位、产品质量不满足需求等，同样会被剔除掉。再有就是买的时候是被低估的，有一定的安全边际，但股价上涨后估值已经不低了，这个时候即使没有新的品种替代也会被卖出。
过去的一年对于A股市场的参与者来说永生难忘，许多专业的机构投资者更是挫败感丛生，专访龙赢富泽资产管理有限公司总经理、投资总监童第轶从业20多年的童第轶也不例外。本周，接受《红周刊》专访的他表示，越来越感觉到高抛低吸的短线操作没有未来，在经历了太多的不确定性、困惑与迷茫，特别是“股灾”的阵痛后，他决心彻底转型价值投资。
童第轶眼中的价值投资，即“好公司，坏运气，低位介入，必有厚报，安全边际是核心”。对于目前的市场，他认为已经具备天时、地利、人和的绝好价值投资条件。
价值投资彰显英雄本色
从财经记者到基金经理，童第轶在证券投资之路已经走过20多个春秋。1994年刚入市时，市场上流行的就是技术分析，几乎无人提及价值投资，而他也加入了高抛低吸的短线操作大军。
随着股龄的增长，童第轶发现疲于奔命的短线操作收益寥寥，而来自于中长线的价值投资却让他取得了翻倍的好成绩。童第轶在2013年做了一个统计，自2010年以来的所有短线交易总收益率竟然是一个巨大的负数，中间交易最频繁的两年换手率为100倍，光是手续费对净值的影响就高达6%/年，而先后重仓的洪都航空、格力电器、民生银行、伊利股份等中线的优质股都逆势贡献了大幅收益。
“很多时候，来自市场和客户的压力让我举步维艰，愈加频繁的短线交易，不断放纵的赌徒心理，让交易在追高与止损之间不断循环。”无数个夜晚，童第轶都在思索次日的交易计划，虽然转型价值投资的念头不断在脑海中闪现，但急功近利的心态依然没能让其放弃短线交易。
但接下来的教训让他感受到，再不转型就很难在市场中生存了。2010～2014年的这段时间，A股市场的蓝筹股整体是一个震荡下行的过程，往往你看着要突破了，一买就是高点，看着要破位了，一卖又是低点，频繁的短线交易不仅很难带来净值的增长，还会损失大量的手续费。此外，其去年管理的资金到了10亿以上的规模，这时的他发现短线交易很难操作这么大的资金量，买的时候要么买不够，要么就得追高，卖的时候要么卖不完，要么就得杀跌。
于是在2014年，他开始尝试着调整投资策略，增加中长线的投资占比，先后重仓的广船国际、长安汽车、格力电器、工商银行等最终都取得了大幅领先市场的收益。
而让童第轶真正痛下决心彻底转型，停掉了手头上几乎所有的产品，与去年“股灾”的经历有着直接关系。“股灾”前，他管理的基金及时降低了仓位，甚至主动结束了牛市之初成立、并已取得大幅收益的产品。但随着“股灾”的发酵，调整的幅度还是超出了所有人的预期，后续追反弹让存续产品也都或多或少地受到了影响。“于是，在去年年底时，我们主动清盘了所有的私募产品，为的就是今年集中精力研究价值投资蓝筹股组合，并计划发行价值投资系列产品。”他说。
在童第轶看来，当前市场依然处于寻底过程中，短线可操作性很差，而做价值投资则正当时。目前，上证指数成分股市盈率大概在15倍左右，沪深300成分股市盈率更低，还不到12倍，而创业板成分股市盈率仍然在70倍左右。整体上，传统企业的估值已经趋于合理，很多公司有了足够的安全边际。
信奉最朴素的价值投资理念
对于价值投资，目前市场上已经有一些衍生的概念，成长股与价值股之间的界限也越来越模糊。但童第轶依旧信奉最朴素的价值投资理念，坚定看好那些传统意义上的价值股。
他认为，传统的价值投资和成长型的价值投资都强调价格要小于价值，区别在于传统的价值投资要求投资者对公司的现状进行有效的分析，成长型的价值投资则要求投资者对公司的未来进行精准的预测。“与预测未来相比，显然分析现在是更为有效且行得通的方式，传统的价值投资标的主要集中在一些蓝筹股上。”童第轶向记者说道。
就我国证券市场“短牛长熊”的特征来看，熊市中寻找传统的价值投资标的、牛市中寻找成长型的价值投资标的似乎是两全其美的事情。但实际上，市场的牛熊交替本来就是无法事先预测的事情，与其琢磨牛熊循环，不如把精力放到研究公司基本面上来。
“记得有人曾讲过这样的投资道理：好公司，坏运气，低位介入，必有厚报。价值投资没有完美的公式可以遵循，个人的能力圈也不尽相同，只要持续研究公司基本面，选择出你认可的低估值的好公司，耐心持有后终究会有合理回报的。”他说。
优秀公司的四个特征
童第轶表示，好公司应该具备以下几个特征：
第一，拥有护城河。护城河是公司的核心竞争力，主要由三方面构成：1，能够影响消费者行为的品牌，提高消费者购买意愿，或促使消费者对产品产生依赖，公司能够收取高于竞争对手的价格；2，优良的创新传统和一大批的专利，公司出售的产品让竞争对手在短时间内难以效仿；3，优越的地理位置或独特稀缺的资源，公司具备了天然的优势，能够以更低的成本生产与竞争对手同类的产品。
第二，业务清晰，大道至简。复杂伴随着多变的不可测性，国外如可口可乐、吉列，国内如茅台、伊利，这些大公司业务清晰，盈利来源都是寥寥数语便能讲清楚的。
第三，管理优秀，好比赛马。公司是马，管理层便是骑手，优秀的管理层未必能使衰败的公司重新走向繁荣，但在竞争激烈的市场中，没有优秀的管理层却是万万不能的。
第四，财务健康。财务健康说明公司过往的经营稳定，未来抵御风险的能力也较强，这属于定量分析的范畴，主要包括稳定增长的销售额和利润率、合理的资产负债率、充沛的现金流等。
童第轶表示，目前在他的股票池中，符合这四个特征的好公司主要集中在消费、电力、白色家电等领域。其中的优秀公司业绩超越市场预期，股价开始走出持续上涨的独立行情，这背后正是市场价值理念的回归。
比如，贵州茅台依旧是价值投资的必选品。得益于茅台的“国酒”文化、高品质、细分行业绝对垄断地位这三大核心竞争力，其造就的强势定价能力是普通酒企甚至其他名优酒都无法比拟的。高品质源自茅台酒对生产环境、酿造原料和生产工艺要求极为苛刻；细分行业竞争优势表现为茅台在酱香型行业具有绝对垄断地位，并且优势会长期存在。 安全边际是重中之重
在采访过程中童第轶强调，安全边际是价值投资最重要的原则，即使上述四个条件都满足，但没有好的安全边际他也会放弃。安全边际，即价格与内在价值之间的差额，安全边际越大，亏损的可能性就越小。一般情况下，投资者可以通过间接的估值参照来考量安全边际，当公司的估值接近甚至低于历史最低且低于行业时，便具备了安全边际，简单地说，就是在打折时买入。
但出现低估的情况并不多，可能会由两种原因造成：1，熊市。熊市甚至“股灾”时泥沙俱下，垃圾股被打回原形，好公司也遭到错杀；2，霉运。公司遭遇自身或行业性的意外事件，对于短期的经营会产生扰动，从而使股价在短时间内大幅下跌，但并不能撼动公司长期的发展趋势。一旦两者在时间上共振，此时的价格便具备了足够的安全边际。比如，禁酒令曾让茅台公司股价下跌，但仍无法掩盖资金对于其价值的认可。
童第轶提醒投资者，安全边际是价格和内在价值的关系，而并不简单的是低估值，也不只是业绩优秀、发展良好的公司，或是大公司的股票。
举个例子，中石油是我国特大型央企，在石油石化行业具有垄断性地位，在世界500强中排名前5，是一家足够优秀的公司。但上市至今的股价不仅没有上涨，反而下跌了近80%，原因是什么呢？很显然，是公司上市时的估值过高了，50倍的市盈率已经没有了安全边际。童第轶一般只考虑动态市盈率在20倍以下的股票。
他表示，对公司合理的估值只是一个区间值，并不能精确计算得出。公司的内在价值就是公司的有形净资产，但其实公司的无形资产同样重要，因为包括品牌、专利等这些无形资产有可能正是构成护城河的关键所在，同样价值连城。作为专业的投资者，他还是会通过反复的调研去了解公司尽可能多的东西，并通过横向的同行业公司对比以及纵向的公司历史对比，最大程度上将这个合理的估值区间缩到最小。
左侧分批建仓 跟踪基本面做调仓
“在操作上，价值投资不可避免地会进行左侧交易，也就是越低越买，对进入合理价格区间的股票将多批次建仓，这样在摊低买入成本的同时又能避免错过机会。”童第轶认为，对于看好的公司在最开始建仓时，一般不会一下子持有很多，因为时间长了以后获得的信息越来越多，判断也越来越准确，如果确实是一家很好的公司，配置的比例则会逐步提高。
对于已经持有的股票，他会长期持续跟踪其基本面，当公司的基本面发生变化时，给出的合理估值区间和仓位也将随之发生变化。他表示，这种变化并不频繁，一般每年调整4次，分别是在季报、中报和年报披露后。
至于何时卖出，当他发现一只股票的性价比相对下降了，就算基本面没有变化，但如果不如新的标的性价比高，那就可能会被替代掉。一只股票经过一段时间被发现基本面达不到预期，如因技术变革落后、强有力的竞争者取代其地位、产品质量不满足需求等，同样会被剔除掉。再有就是买的时候是被低估的，有一定的安全边际，但股价上涨后估值已经不低了，这个时候即使没有新的品种替代也会被卖出。