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摘要：股权分置是我国公司治理体制完善以及证券市场进一步发展的制度性障碍。股权分置改革通过改革股价定价机制、调整公司股权结构、完善管理层的约束机制以及激励机制等措施，为公司治理体制的完善创造了条件。
关键词：股权分置；股权分置改革；公司治理；后续改革
一、股权分置：公司治理的制度性障碍
股权分置政策设计的不足、制度设计的缺陷，使之成为制约中国资本市场最重要的制度障碍。【1】概括起来，其不足和缺陷主要表现在下述五个方面，并成为股权分置改革的最主要的动因。
股权分置导致非流通股股东和流通股股东缺乏治理公司的共同利益基础。股权分置的后果是非流通股股东和流通股股东两类股东的目标不一致，且存在着利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级市场上买卖，其转让、拍卖时的价格基本上取决于上市公司的每股净资产，非流通股股东的经营目标就是每股净资产最大化。同时由于所持有的股票不能流通，非流通股股东既无法从股价上涨中获取利益，也不会在股价下跌的时候遭受损失，因此对其控制的上市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股在二级市场上买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，而取决于公司的经营业绩、股息回报。正是由于这种流通股股东与非流通股股东的利益不一致，非流通股股东就会将注意力集中于不断的进行高溢价发行、增发和配股，而不是加强公司的经营管理，提高公司价值。这就导致了股东之间缺少共同治理公司的基础。【2】
股权分置弱化了资本市场对经理人的选择与约束。在市场经济条件下利用资本市场收购与兼并的压力，可以使现有的董事、经理人员竭心尽力地为股东的资产增值而努力。而在大多数股份不能流通的条件下，在任的董事、经理根本不用担心会失去公司控制权，从而也就缺乏使股东资产增值的外在压力。资本市场对优秀经理人员的选择机制基本不起作用。同时，劣质资产和企业难以退出市场，资本市场配置和优化资源的功能难以正常发挥。
股权分置使上市公司对管理层难以建立有效的激励机制。管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期表现有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益。因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。【3】
股权分置造成股东权责失衡。在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决定原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东无需支付任何对价而获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。
股权分置导致“一股独大”治理格局，中小投资者利益难以保障。股权分置在制度设计上直接导致了一个严重后果：“一股独大”。“一股独大”是造成中国股市信任危机的主要原因之一。上市公司的控制权被一个或少数股东掌握且不能够通过股票公开竟价交易转移，无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。一股独大的控股股东拥有多数表决权，并且实际上绝对控制着股东大会，操纵上市公司的董事、监事、经理层人选。其拥有的这种远远超出其应有权力的家长式特权，使上市公司的控股股东很容易操纵上市公司，通过种种手段，损害公司利益和中小股东利益。【4】
二、公司治理：股权分置改革的影响
理顺了股价定价机制，为完善公司治理体制奠定了坚实的基础。股权分置状况下，中国证券市场并不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥。虽然中国证券市场在短短的十几年期间发挥了强有力的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，但由于股权分置的影响，非流通股大量沉淀（或另外形成交易市场），而且又以接近净资产的价格销售，因此形成了流通股票的高溢价。在这种情况下，权利受限的非流通股和权利比较完整的流通股之间难以形成统一的价格。非统一的价格使得非流通股东与流通股东缺乏共同的利益基础，使上市公司治理结构的根基并不稳固。因此，股价形成机制的错位是证券市场及上市公司治理结构问题的根源，是大股东侵害中小股东利益的罪魁祸首。而在全流通条件下，股价将主要根据公司业绩的优劣而确定。大股东要确保自己的利益势必通过加强公司治理提高股价。此利益驱动将产生良好的外部效用，使公司治理结构变得良好，中小股东也将从证券市场获得较好收益而加强信心，而一大批治理结构良好业绩优良的上市公司和股东的信心将推动中国证券市场的持续发展。【5】
调整了股权结构，逐步改变国有上市公司“一股独大”状况。从已经实施股权分置改革的公司股权构成状况看来看，股东之间的持股比例发生了变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。同时，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东，国有上市公司国有股“一股独大”问题正逐步得到解决。其他大股东由于持股比例的上升，将更加关注上市公司的经营运作，部分解决了由于国有股权虚位而产生所有者缺位问题，在公司治理结构中逐渐形成了一定的制衡关系，有利于加强对管理层的监督。
增强了资本市场对上市公司治理行为的影响，有利于形成有效的管理层约束机制。资本市场通过提供的企业经营状况的有效信息，降低了投资者的搜寻成本，有利于投资者将本企业与同类企业作比较，进而对经营者的业绩进行客观评价，决定“用脚投票”的方向，从而引起股票市场价格的变动。同时，随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权力，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这一方面促使大股东和管理层在被收购的预期市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于其他公司利用股权的并购来壮大公司，使公司得到较快发展。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。对经营者而言，这一机制将对其产生重大的压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大。由此形成对管理层有效的约束。
形成了市场化的绩效考核方式和标准，有利于建立有效的管理层激励机制。年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。年薪制和期权制的成功实施需要有一定前提和条件，其中重要的就是对经营者的考核方式和标准必须是市场化的。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善.会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。这一变化也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。【3】
三、配套改革：后股权分置时代的公司治理
完善配套法律制度建设。监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度。建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。【6】
及时改进股权分置改革中过渡性政策和规定，以符合全流通之后的市场状况。股权分置改革过程中，有关部门推出了保护流通股股东利益的一些措施，例如《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定“在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。”而在股权分置改革完成后将不存在非流通股，而只能界定为有限售权的流通股和无限售权的流通股，此时分类别办法已经失去制度基础监管部门要及时对过渡性的政策进行讨论更新。后股权分置时代保护投资者利益应当着重探索合理的股东大会机制和股东投票机制，从投票权、表决权、大会程序等具体操作细节上保证对投资者的公平公正，尊重小股东的利益，保障其法定的所有权、控制权与监管权等权利，以推动企业公司治理的完善。【7】
完善上市公司治理结构，优化治理机制。就治理结构来讲，主要是协调股东大会、董事会、监事会和经理四大治理机关的权力关系，实现责权利的相互制衡。而就从治理机制来说，借助股改的相关政策，优化股权结构，建立合理有效的激励约束机制，如机构投资者的进入，股权激励机制的引用，都将有助于上市公司治理机制的优化。
强化现行股权分置改革政策执行力度，加强对上市公司的行为监管。股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。对加强独立董事制度建设、加强信息披露的规范、加强对非公允关联交易的监管等一直强调的措施需要重视，以保证不同的股东拥有充分的信息获得和决策权力，能用“以手投票”或者“以脚投票”来反映对公司治理的认同。
作者单位：武汉商业服务学院
参考文献：
[1]吴晓求.股权分置改革的历史、现状和未来[J].深圳特区科技,2005(12):58-61.
[2]孙辉.股权分置改革与上市公司治理探析[J].中北大学学报(社科版),20006(4):28-30.
[3]郭银华.股权分置改革与完善公司治理结构[J].改革与战略,2006(6):81-83.
[4]王晓丹、孔繁香、杨清清、白晶.公司治理,在股权分置改革中走向何方[J].技术与市场,2006(9):46-48.
[5]刘伟四.试论股权分置改革对公司治理的影响[J].当代经济，2006(9):58-59.
[6]唐继虹.股权分置改革与公司治理[J].全国商情(经济理论研究),2006(3):68-70.
[7]巴曙松、陈华良.后股权分置时代的市场发展新动力:公司治理的改进[J].杭州金融研修学院学报,2005(12):7-10.
（编辑：扬 子）
关键词：股权分置；股权分置改革；公司治理；后续改革
一、股权分置：公司治理的制度性障碍
股权分置政策设计的不足、制度设计的缺陷，使之成为制约中国资本市场最重要的制度障碍。【1】概括起来，其不足和缺陷主要表现在下述五个方面，并成为股权分置改革的最主要的动因。
股权分置导致非流通股股东和流通股股东缺乏治理公司的共同利益基础。股权分置的后果是非流通股股东和流通股股东两类股东的目标不一致，且存在着利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级市场上买卖，其转让、拍卖时的价格基本上取决于上市公司的每股净资产，非流通股股东的经营目标就是每股净资产最大化。同时由于所持有的股票不能流通，非流通股股东既无法从股价上涨中获取利益，也不会在股价下跌的时候遭受损失，因此对其控制的上市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股在二级市场上买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，而取决于公司的经营业绩、股息回报。正是由于这种流通股股东与非流通股股东的利益不一致，非流通股股东就会将注意力集中于不断的进行高溢价发行、增发和配股，而不是加强公司的经营管理，提高公司价值。这就导致了股东之间缺少共同治理公司的基础。【2】
股权分置弱化了资本市场对经理人的选择与约束。在市场经济条件下利用资本市场收购与兼并的压力，可以使现有的董事、经理人员竭心尽力地为股东的资产增值而努力。而在大多数股份不能流通的条件下，在任的董事、经理根本不用担心会失去公司控制权，从而也就缺乏使股东资产增值的外在压力。资本市场对优秀经理人员的选择机制基本不起作用。同时，劣质资产和企业难以退出市场，资本市场配置和优化资源的功能难以正常发挥。
股权分置使上市公司对管理层难以建立有效的激励机制。管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期表现有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益。因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。【3】
股权分置造成股东权责失衡。在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决定原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东无需支付任何对价而获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。
股权分置导致“一股独大”治理格局，中小投资者利益难以保障。股权分置在制度设计上直接导致了一个严重后果：“一股独大”。“一股独大”是造成中国股市信任危机的主要原因之一。上市公司的控制权被一个或少数股东掌握且不能够通过股票公开竟价交易转移，无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。一股独大的控股股东拥有多数表决权，并且实际上绝对控制着股东大会，操纵上市公司的董事、监事、经理层人选。其拥有的这种远远超出其应有权力的家长式特权，使上市公司的控股股东很容易操纵上市公司，通过种种手段，损害公司利益和中小股东利益。【4】
二、公司治理：股权分置改革的影响
理顺了股价定价机制，为完善公司治理体制奠定了坚实的基础。股权分置状况下，中国证券市场并不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥。虽然中国证券市场在短短的十几年期间发挥了强有力的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，但由于股权分置的影响，非流通股大量沉淀（或另外形成交易市场），而且又以接近净资产的价格销售，因此形成了流通股票的高溢价。在这种情况下，权利受限的非流通股和权利比较完整的流通股之间难以形成统一的价格。非统一的价格使得非流通股东与流通股东缺乏共同的利益基础，使上市公司治理结构的根基并不稳固。因此，股价形成机制的错位是证券市场及上市公司治理结构问题的根源，是大股东侵害中小股东利益的罪魁祸首。而在全流通条件下，股价将主要根据公司业绩的优劣而确定。大股东要确保自己的利益势必通过加强公司治理提高股价。此利益驱动将产生良好的外部效用，使公司治理结构变得良好，中小股东也将从证券市场获得较好收益而加强信心，而一大批治理结构良好业绩优良的上市公司和股东的信心将推动中国证券市场的持续发展。【5】
调整了股权结构，逐步改变国有上市公司“一股独大”状况。从已经实施股权分置改革的公司股权构成状况看来看，股东之间的持股比例发生了变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。同时，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东，国有上市公司国有股“一股独大”问题正逐步得到解决。其他大股东由于持股比例的上升，将更加关注上市公司的经营运作，部分解决了由于国有股权虚位而产生所有者缺位问题，在公司治理结构中逐渐形成了一定的制衡关系，有利于加强对管理层的监督。
增强了资本市场对上市公司治理行为的影响，有利于形成有效的管理层约束机制。资本市场通过提供的企业经营状况的有效信息，降低了投资者的搜寻成本，有利于投资者将本企业与同类企业作比较，进而对经营者的业绩进行客观评价，决定“用脚投票”的方向，从而引起股票市场价格的变动。同时，随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权力，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这一方面促使大股东和管理层在被收购的预期市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于其他公司利用股权的并购来壮大公司，使公司得到较快发展。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。对经营者而言，这一机制将对其产生重大的压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大。由此形成对管理层有效的约束。
形成了市场化的绩效考核方式和标准，有利于建立有效的管理层激励机制。年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。年薪制和期权制的成功实施需要有一定前提和条件，其中重要的就是对经营者的考核方式和标准必须是市场化的。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善.会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。这一变化也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。【3】
三、配套改革：后股权分置时代的公司治理
完善配套法律制度建设。监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度。建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。【6】
及时改进股权分置改革中过渡性政策和规定，以符合全流通之后的市场状况。股权分置改革过程中，有关部门推出了保护流通股股东利益的一些措施，例如《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定“在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。”而在股权分置改革完成后将不存在非流通股，而只能界定为有限售权的流通股和无限售权的流通股，此时分类别办法已经失去制度基础监管部门要及时对过渡性的政策进行讨论更新。后股权分置时代保护投资者利益应当着重探索合理的股东大会机制和股东投票机制，从投票权、表决权、大会程序等具体操作细节上保证对投资者的公平公正，尊重小股东的利益，保障其法定的所有权、控制权与监管权等权利，以推动企业公司治理的完善。【7】
完善上市公司治理结构，优化治理机制。就治理结构来讲，主要是协调股东大会、董事会、监事会和经理四大治理机关的权力关系，实现责权利的相互制衡。而就从治理机制来说，借助股改的相关政策，优化股权结构，建立合理有效的激励约束机制，如机构投资者的进入，股权激励机制的引用，都将有助于上市公司治理机制的优化。
强化现行股权分置改革政策执行力度，加强对上市公司的行为监管。股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。对加强独立董事制度建设、加强信息披露的规范、加强对非公允关联交易的监管等一直强调的措施需要重视，以保证不同的股东拥有充分的信息获得和决策权力，能用“以手投票”或者“以脚投票”来反映对公司治理的认同。
作者单位：武汉商业服务学院
参考文献：
[1]吴晓求.股权分置改革的历史、现状和未来[J].深圳特区科技,2005(12):58-61.
[2]孙辉.股权分置改革与上市公司治理探析[J].中北大学学报(社科版),20006(4):28-30.
[3]郭银华.股权分置改革与完善公司治理结构[J].改革与战略,2006(6):81-83.
[4]王晓丹、孔繁香、杨清清、白晶.公司治理,在股权分置改革中走向何方[J].技术与市场,2006(9):46-48.
[5]刘伟四.试论股权分置改革对公司治理的影响[J].当代经济，2006(9):58-59.
[6]唐继虹.股权分置改革与公司治理[J].全国商情(经济理论研究),2006(3):68-70.
[7]巴曙松、陈华良.后股权分置时代的市场发展新动力:公司治理的改进[J].杭州金融研修学院学报,2005(12):7-10.
（编辑：扬 子）