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一、引言
国外已有的对IPO定价效率研究已经形成了大量经典的理论。比如，委托代理理论、赢者诅咒理论、信号显示理论、避免风险诉讼假说、信息收集理论以及在行为金融学框架下的研究等。Lowry通过检验承销商是否完全将公共信息用于IPO定价过程，为IPO定价效率问题的研究开辟了新的途径，这也成为IPO定价的前沿研究方向。
二、公共信息与IPO定价效率的关系
资本市场作为一个长期资金融通的平台，是一个典型的信息“集散地”，是社会经济的“信息源”，不断产生并向市场参与者发布新的信息。从信息经济学的角度看，资本市场也是信息最不对称的市场，不对称主要表现在信息在资本市场各参与者之间的分布是不均匀、不对等的。这种信息的不对称不仅直接影响着资本市场参与者的决策行为和利益差别，还会引起市场交易的不公平，降低资本市场的运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败。
根据已有文献，Grossman和Stightz扩展模型中，价格被证明只能反映知情交易者所拥有的部分信息。在有效的市场中，IPO初始收益和信息之间存在显著关系。Benveniste等认为承销商为了获得机构投资者的私有信息将会给予其补偿。但是，他们并未考虑公共信息对IPO定价的影响。
Loughran等用公共信息考察IPO定价效率。他们发现，公共信息部分进入IPO发行价格，而IPO前三周的市场收益对IPO首日的抑价具有显著影响，这意味着承销商或发行人通过抑价对公共信息支付了代价，认为IPO的定价过程并不是有效的。但是，他们并没有严格区分公共信息和私有信息。Benveniste等的研究模型预期了IPO发行价对投资者私有信息的部分调整，但无法预期IPO发行价格也会对公共信息进行调整。Lowry等通过研究公共信息是否进入IPO整个定价机制来判断IPO定价是否有效。他们发现公共信息并没有完全进入IPO定价机制，IPO定价前的市场收益以及具体的公司和交易信息对IPO询价区间产生了显著的影响。
为什么承销商和发行人未将公共信息全部用于IPO发行价格机制？Lowry和Kutsuna认为，在询价前承销商和发行人都会协商认可一个合理的股票发行价格区间，并达成协议而无论后期市场如何变化都不会对发行价格区间进行修改。Loughran 的期望理论则认为，发行者在询价前会依据市场需求确定一个初始的发行收入，当市场指数上涨时，投资者对新股的需求强烈，发行者预期发行收入高于瞄定的初始发行收入，发行者预期会更富有，因而其不会与承销商进行艰苦的谈判，大部分的公共信息没有进入发行价；当市场指数下跌，IPO股票需求弱时，发行者的议价努力大、抑价低。
三、实证模型简介
本文所指的公共信息是指资本市场中，每一个市场参与者都可以无偿、容易获得的信息，这些信息主要是根据法律要求定期通过权威媒体强制披露的信息，包括市场产品交易以及与之相联系的各种公开数据。
如果资本市场公共信息能够被市场参与者无代价的获取，那么承销商或发行人在IPO定价过程中能够轻易获得这些信息，并将其用于IPO发行价格的制定机制中去。
本文提出假设一：我国创业板IPO定价是有效的，则资本市场公共信息应当完全进入IPO发行价格，公共信息的替代变量应当与IPO发行价正相关。
由于公共信息能够被市场参与者自由地获得，Lowry认为承销商没有动机通过抑价的方式对市场公共信息进行补偿，那么公共信息对于IPO首日收益率应当不会产生影响。
本文提出假设二：资本市场公共信息不会对创业板IPO首日收益率产生影响。
实证模型的被解释变量分别是IPO发行价格P和IPO首日收益率IR。解释变量采用市场指数收益作为公共信息变量的替代指标。行业、承销商声誉、IPO前资产规模以及中签率等因素对于IPO发行价格产生显著影响，本文作为控制变量进行分析。
四、研究结论及启示
第一，询价过程中的市场收益变量系数大部分未通过检验，这表明只有部分公共信息背承销商或发行人用于IPO发行价制定。而IPO询价前、询价过程中以及上市等待期市场公共信息对IPO首日收益率都存在显著的影响。这说明公共信息未完全进入IPO发行价格，承销商或发行人对公共信息同样通过抑价进行了补偿。
第二，在对公共信息不同测度进行分析时，发现IPO询价阶段的消极公共信息会显著降低IPO发行价格。相反，上述的分析表明当市场反映出积极的信息时，IPO价格却只是做出较小幅度的调整。
第三，我国创业板上市公司的系统风险大于市场风险，这与创业板的特点一致。这可能表明我国股票市场中市场收益信息对于IPO首日收益率具有较强的放大作用，我国公共信息对于IR较国外有更强的影响。
通过本文的分析，作者认为应当从完善市场化的定价机制、加强投资者的风险意识、支持承销商发展，积极推行并完善超额配售权机制等角度来思考解决我国创业板乃至延伸至主板市场IPO的问题。
参考文献
[1]Benveniste Lawrence M,Paul A.Spindt.How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues[J].Journal of Financial Economics,1989,24:343-362.
[2]Grossman,Sanford J.and Stiglitz JosePh.On the imPossibility of Informational Effieient Markets[J], Ameriean Economie Review1980,70,393-40.
[3]Kutsuna,Smith J K,Smith R L.Public information,IPO,price formation,and long run returns: Japanese evidence[J].The Journal Of Finance,2009,64(1):505-546.
[4]Loughran Tim and Jay Ritter. Why has IPO underpricing Increased Over Time?[J].FinancialManagement,2004,33:5-37.
[5]Michelle Lowry and G.William Schwert,“Is the IPOPricing Process Efficient?”[J].Journal of Financial Economics,2004,January,(01),3-26.
作者简介：谭智峥（1988-），男，浙江金华人，杭州电子科技大学会计学院硕士研究生，研究方向：资本市场。
（责任编辑：陈岑）
国外已有的对IPO定价效率研究已经形成了大量经典的理论。比如，委托代理理论、赢者诅咒理论、信号显示理论、避免风险诉讼假说、信息收集理论以及在行为金融学框架下的研究等。Lowry通过检验承销商是否完全将公共信息用于IPO定价过程，为IPO定价效率问题的研究开辟了新的途径，这也成为IPO定价的前沿研究方向。
二、公共信息与IPO定价效率的关系
资本市场作为一个长期资金融通的平台，是一个典型的信息“集散地”，是社会经济的“信息源”，不断产生并向市场参与者发布新的信息。从信息经济学的角度看，资本市场也是信息最不对称的市场，不对称主要表现在信息在资本市场各参与者之间的分布是不均匀、不对等的。这种信息的不对称不仅直接影响着资本市场参与者的决策行为和利益差别，还会引起市场交易的不公平，降低资本市场的运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败。
根据已有文献，Grossman和Stightz扩展模型中，价格被证明只能反映知情交易者所拥有的部分信息。在有效的市场中，IPO初始收益和信息之间存在显著关系。Benveniste等认为承销商为了获得机构投资者的私有信息将会给予其补偿。但是，他们并未考虑公共信息对IPO定价的影响。
Loughran等用公共信息考察IPO定价效率。他们发现，公共信息部分进入IPO发行价格，而IPO前三周的市场收益对IPO首日的抑价具有显著影响，这意味着承销商或发行人通过抑价对公共信息支付了代价，认为IPO的定价过程并不是有效的。但是，他们并没有严格区分公共信息和私有信息。Benveniste等的研究模型预期了IPO发行价对投资者私有信息的部分调整，但无法预期IPO发行价格也会对公共信息进行调整。Lowry等通过研究公共信息是否进入IPO整个定价机制来判断IPO定价是否有效。他们发现公共信息并没有完全进入IPO定价机制，IPO定价前的市场收益以及具体的公司和交易信息对IPO询价区间产生了显著的影响。
为什么承销商和发行人未将公共信息全部用于IPO发行价格机制？Lowry和Kutsuna认为，在询价前承销商和发行人都会协商认可一个合理的股票发行价格区间，并达成协议而无论后期市场如何变化都不会对发行价格区间进行修改。Loughran 的期望理论则认为，发行者在询价前会依据市场需求确定一个初始的发行收入，当市场指数上涨时，投资者对新股的需求强烈，发行者预期发行收入高于瞄定的初始发行收入，发行者预期会更富有，因而其不会与承销商进行艰苦的谈判，大部分的公共信息没有进入发行价；当市场指数下跌，IPO股票需求弱时，发行者的议价努力大、抑价低。
三、实证模型简介
本文所指的公共信息是指资本市场中，每一个市场参与者都可以无偿、容易获得的信息，这些信息主要是根据法律要求定期通过权威媒体强制披露的信息，包括市场产品交易以及与之相联系的各种公开数据。
如果资本市场公共信息能够被市场参与者无代价的获取，那么承销商或发行人在IPO定价过程中能够轻易获得这些信息，并将其用于IPO发行价格的制定机制中去。
本文提出假设一：我国创业板IPO定价是有效的，则资本市场公共信息应当完全进入IPO发行价格，公共信息的替代变量应当与IPO发行价正相关。
由于公共信息能够被市场参与者自由地获得，Lowry认为承销商没有动机通过抑价的方式对市场公共信息进行补偿，那么公共信息对于IPO首日收益率应当不会产生影响。
本文提出假设二：资本市场公共信息不会对创业板IPO首日收益率产生影响。
实证模型的被解释变量分别是IPO发行价格P和IPO首日收益率IR。解释变量采用市场指数收益作为公共信息变量的替代指标。行业、承销商声誉、IPO前资产规模以及中签率等因素对于IPO发行价格产生显著影响，本文作为控制变量进行分析。
四、研究结论及启示
第一，询价过程中的市场收益变量系数大部分未通过检验，这表明只有部分公共信息背承销商或发行人用于IPO发行价制定。而IPO询价前、询价过程中以及上市等待期市场公共信息对IPO首日收益率都存在显著的影响。这说明公共信息未完全进入IPO发行价格，承销商或发行人对公共信息同样通过抑价进行了补偿。
第二，在对公共信息不同测度进行分析时，发现IPO询价阶段的消极公共信息会显著降低IPO发行价格。相反，上述的分析表明当市场反映出积极的信息时，IPO价格却只是做出较小幅度的调整。
第三，我国创业板上市公司的系统风险大于市场风险，这与创业板的特点一致。这可能表明我国股票市场中市场收益信息对于IPO首日收益率具有较强的放大作用，我国公共信息对于IR较国外有更强的影响。
通过本文的分析，作者认为应当从完善市场化的定价机制、加强投资者的风险意识、支持承销商发展，积极推行并完善超额配售权机制等角度来思考解决我国创业板乃至延伸至主板市场IPO的问题。
参考文献
[1]Benveniste Lawrence M,Paul A.Spindt.How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues[J].Journal of Financial Economics,1989,24:343-362.
[2]Grossman,Sanford J.and Stiglitz JosePh.On the imPossibility of Informational Effieient Markets[J], Ameriean Economie Review1980,70,393-40.
[3]Kutsuna,Smith J K,Smith R L.Public information,IPO,price formation,and long run returns: Japanese evidence[J].The Journal Of Finance,2009,64(1):505-546.
[4]Loughran Tim and Jay Ritter. Why has IPO underpricing Increased Over Time?[J].FinancialManagement,2004,33:5-37.
[5]Michelle Lowry and G.William Schwert,“Is the IPOPricing Process Efficient?”[J].Journal of Financial Economics,2004,January,(01),3-26.
作者简介：谭智峥（1988-），男，浙江金华人，杭州电子科技大学会计学院硕士研究生，研究方向：资本市场。
（责任编辑：陈岑）