论文部分内容阅读
摘 要：基于中国工业企业微观数据，通过线性和非线性双重视角实证检验了地方政府债务如何影响实体企业信贷融资。研究发现：地方政府债务规模扩张对实体企业信贷融资形成挤出效应，且挤出效应具有企业规模异质性和所有制异质性。线性影响检验结果表明，地方政府债务对中小企业和非国有企业的挤出效应大于大型企业和国有企业;加入二次项和面板门槛模型的非线性影响检验结果再次验证了上述结论，其中与大型企业信贷融资的挤出效应具有门槛效应不同，对中小企业信贷融资为线性挤出，无论地方政府债务规模大小均产生挤出效应。
关键词：地方政府债务;信贷融资;挤出效应;面板门槛
文章编号：2095-5960（2020）03-0033-07;中图分类号：F812.7;F832;文献标识码：A
一、问题的提出
受益于2009年中央出台的“四万亿”财政刺激计划，中国经济率先从全球金融危机的阴影中复苏。财政刺激计划主要以地方财政预算外的基础设施建设投资为主，地方政府在“事权大、财权小”的财政压力下，不得不被动负债以解决资本性支出的大额配套资金问题。正是由于财政刺激计划，2009年成为了地方政府债务规模扩张的拐点。[1]同时，在现有官员晋升激励制度和城市发展压力下，地方政府为促进经济发展而选择主动负债。被动负债叠加主动负债，并在土地财政的有力支持和预算软约束下，引致地方政府普遍过度负债，推高了地方政府债务规模总量。
在新预算法推出之前，地方政府由于缺乏发行市政债券的权利，只能通过融资平台渠道向商业银行贷款或发行城投债。随着中央对地方政府融资平台的高压监管，地方政府的融资方式逐渐向政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等隐性债务“新马甲”转变，致使影子银行成为重要的融资渠道。[2][3]无论是通过融资平台的银行贷款，抑或是隐性债务“新马甲”的影子银行渠道，信贷融资均是地方政府最重要的融资方式。根据审计署公布的数据，截至2013年6月，地方政府债务资金来源中银行贷款的比重高达56.56%。地方政府投融资模式的新常态PPP和政府购买服务，仍以银行贷款为主，政策性银行和商业银行相继推出PPP模式系列贷款和政府服务贷款。部分项目加之政府投资基金的参与，产品多层次嵌套，使信托贷款、委托贷款、银行表外理财、各类资产管理产品等为代表的影子银行牵涉其中。[4]“中国式”影子银行区别于国外影子银行的重要特征即中国影子银行的核心主体仍为银行，商业银行为大部分影子银行业务提供资金，以及刚性兑付的隐性担保。[5]当前，从正规金融体系的核心是银行、影子银行的核心仍是银行来看，中国的金融体系以商业银行为主导，而企业融资以商业银行融资为主，因而信贷资源成为金融资源配置最主要的形式。考虑到地方政府债务规模的不断扩张，研究信贷资源不断向地方政府倾斜的金融资源配置结构是否会形成地方政府融资对信贷资源的挤占而影响实体企业信贷融资，对于防范地方政府债务风险及如何增强金融服务实体经济能力具有重大的现实意义。
现有研究表明，政府债务和企业债务之间具有一定的替代作用，存在显著的负相关关系。[6][7]伏润民等发现地方政府债务通过与金融机构的关联，对辖区内和辖区间的居民企业融资产生挤出效应;[8]车树林利用上市非金融企业数据证明了地方政府债务对企业杠杆的挤出效应。[9]上述文献探究了地方政府债务对实体企业债务融资的挤出效应，那么，金融排斥与我国特有的“双重”二元经济结构是否会对挤出效应产生异质性影响？在“双重”二元经济结构下，金融排斥主要表现为规模排斥和正规金融排斥。[10]规模排斥，即单位贷款處理成本与贷款规模的联动效应等问题决定了银行会优先为大型企业提供贷款;[11]规模排斥进一步导致正规金融排斥，即以国有银行为主导的正规金融由于银企关系等原因使信贷资源大多流向资金充足的大型企业和国有企业，形成正规金融对中小企业和非国有企业的排斥。综上，地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应很可能与金融排斥和“双重”二元经济结构产生叠加效应，致使挤出效应具有规模异质性和所有制异质性。目前，鲜有文献研究地方政府债务影响实体企业信贷融资的异质性，仅有部分文献探讨了所有制异质性相关问题。例如，Huang等提出地方政府债务对私人投资形成挤出效应，而国有企业投资不受影响;[12]Liang等研究发现地方政府债务扩张对非国有企业杠杆产生挤出效应，而对国有企业产生挤入效应。[13]
本文使用2004～2013年中国工业企业数据库数据，从微观数据层面实证检验了地方政府债务如何影响实体企业信贷融资及其异质性。与既有文献相比，本文的贡献如下：（1）为地方政府债务影响实体企业信贷提供新的微观层面证据。现有文献多采用宏观数据或上市公司数据，而即便是中小板与创业板上市公司的规模也远超实体企业平均水平，不具有普遍代表性。本文利用中国工业企业数据库，极大地扩充了样本数量，以新微观视角再次检验了地方政府债务对实体企业信贷融资的影响。（2）为地方政府债务风险的防范与金融服务实体经济的内在联系提供新的经验证据。本文从线性和非线性双重视角对地方政府债务如何影响实体企业信贷融资进行了实证检验，提出其影响主要表现为地方政府债务规模扩张对实体企业的信贷融资形成挤出效应，且挤出效应具有企业规模异质性和所有制异质性，即地方政府融资对信贷资源的依赖加剧了实体企业信贷融资中的“规模歧视”和“所有制歧视”。因此，规范地方政府融资渠道既可以防范地方政府债务风险，又间接实现了增加金融服务实体经济的能力。
二、变量度量与数据说明
（一）变量度量
1.被解释变量。由于中国工业企业数据库中并未包括各企业银行贷款数据，本文借鉴李广子等的方法，以各企业负债总额扣除应付账款作为实体企业信贷规模（Loan）的近似。[14]从企业负债构成来看，负债中除银行贷款外，还包括应付账款、应付票据、预收账款、应付职工薪酬、应付利息、应付股利、长期应付款等，其中银行贷款和应付账款占比较大，其他项目份额较小。受数据限制，选取负债总额与应付账款差额作为各企业银行贷款的近似，加总后得到实体企业信贷规模数据，并在剔除价格因素后取自然对数处理。 中国工业企业数据库包含了全部国有工业企业和年营业收入500万元以上的非国有工业企业，除非国有微型工业企业和部分非国有小型工业企业以外，数据库包含了其他所有工业企业，对实体企业的研究具有较高的代表性。为研究地方政府债务影响实体企业债务融资的企业规模异质性和所有制异质性，按如下原则对企业类型进行划分：一是根据工业和信息化部等四部门于2017年发布的《中小企业划型规定标准》，按工业行业的企业类型划分标准，同时考虑营业收入与从业人员两项指标，将企业划分为大型、中型、小型、微型企业四类。由于数据库未包含全部微型企业，本文将数据库所含部分国有微型工业剔除，仅研究大型、中型、小型三类企业。① ①营业收入指标划分标准为：年主营业务收入介于2000～40000万元的划分为中型企业，介于300～2000万元的划分为小型企业，小于300万元的划分为微型企业，否则为大型企业;从业人员指标划分标准为：期末从业人员数（没有期末从业人员数的，采用全年平均人员数代替）介于300～1000人的划分为中型企业，介于20～300人的划分为小型企业，小于20人的划分为微型企业，否则为大型企业;大型、中型和小型企业须同时满足上述两项指标的下限，否则下划一档。二是根据企业登记注册类型，将国有独资、国有联营、国有集体划分为国有企业，否则为非国有企业。
本文删除了部分明显不符合会计原则的观测值，参照如下原则对中国工业企业数据库原始数据进行处理：第一，总资产小于流动资产;第二，总资产小于固定资产;第三，总负债小于流动负债。
2.解释变量。本文的核心解释變量为地方政府债务（LocalGovDebt）。参考吕健[15]和项后军等[16]的做法，运用地方政府投资额现金平衡等式计算全口径的地方政府债务规模。具体计算公式为：市政领域的固定资产投资=（地方政府债务+土地出让收入中可用投资资金+被投资项目的经营现金流入+预算内资金投入），对其进行移项可得，地方政府债务=（市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中可用投资资金-被投资项目的经营现金流入）。
3.控制变量。文中的实证模型中引入了其他一些可能影响实体企业信贷规模的控制变量，具体包括城镇化水平（Urban）、投资率（InveIn）、进出口依赖度（DepenIE）、地区经济发展水平（GDPRate）、中央政府信贷干预程度（CenInter）。度量方法分别为非农人口/总人口、全社会固定资产投资额/GDP、进出口总额/GDP、区域GDP增长率、存款余额/贷款余额。
（二）数据说明
由于中国工业企业数据库在2004年之后开始提供应付账款数据，因此，本文样本区间为2004～2013年。文中选取全国31个省、直辖市、自治区（以下简称31个省）的数据作为研究样本，除工业企业数据库外，研究中所用其他数据来自各省历年统计年鉴、《中国国土资源年鉴》《中国金融年鉴》《中国财政年鉴》以及CSMAR和Wind数据库。
三、实证检验
（一）模型构建
地方政府债务融资高度依赖银行贷款和影子银行，其规模的不断扩张形成对信贷资源的挤占，可能对实体企业融资产生挤出效应。由于不同企业规模与所有制形式的企业信贷融资能力存在天然差异，地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应很可能具有异质性。因此，本文利用基准模型（1），通过替换被解释变量，对全样本、分企业规模、所有制形式分别进行实证检验。
上述模型只能刻画地方政府债务对实体企业信贷融资的影响是线性的情况。因为地方政府债务与经济增长之间呈倒U型关系[17][18]，地方政府债务与实体企业信贷融资之间的关系很可能与之相似，特别是针对大型企业和国有企业。部分地方政府隐性债务以大型国有企业为载体，通过政府干预，攫取并掏空城市商业银行的信贷资源。[19]当地方政府债务规模的规模未超过一定阈值时，可能对这两类企业的信贷融资形成挤入效应;当债务规模扩张超过一定阈值后，无论何种规模和所有制形式的企业，负面作用开始显现并形成挤出效应。为克服线性模型的限制，检验地方政府债务是否具有非线性影响与门槛效应，参考郭步超和王博的做法[20]，在基准模型（1）的基础上加入地方政府债务规模的二次项，建立模型（2）。
（二）模型估计检验
1.多重共线性检验
（1）相关系数分析。由检验结果可知：变量间的相关系数均小于0.85，6个解释变量中，地方政府债务（LocalGovDebt）与地区经济发展水平（GDPRate）的相关系数最高，为0.8199。（2）方差膨胀因子VIF分析。所有变量中最大的VIF值为5.48，远小于10。结合相关系数和方差膨胀因子VIF的分析结果，可以判断不存在影响估计结果准确性的多重共线性问题。
2.面板单位根检验
为避免出现伪回归并确保估计结果的有效性，文中分别采用相同单位根检验（LLC检验）和不同单位根检验（Fisher-ADF检验）进行面板单位根检验。检验结果表明，所有变量均是平稳序列，面板数据回归不存在单位根问题。
3.面板回归方法选择检验
以模型（1）为例，当被解释变量为全样本全部实体企业信贷融资规模时，LM检验对应的伴随概率为0.0000，因此在“混合回归”和“随机效应”模型之间选择后者。由Hausman检验可知，伴随概率为0.0000，因而在“固定效应”和“随机效应”模型之间选择前者。综上，本文采用固定效应模型（FE）进行分析，其余几个模型则同理推出。
（三）实证结果分析
线性影响检验结果见表1。以全样本、分企业规模、分所有制形式的实体企业信贷规模分别作为被解释变量，地方政府债务与实体企业信贷融资之间均呈现线性的负相关关系，系数显著为负，说明地方政府债务对实体企业信贷融资存在挤出效应。表1第（2）—（4）列的分企业规模回归结果说明地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有规模异质性。地方政府每增加1百亿元债务，致使大型企业、中型企业、小型企业的信贷规模分别平均下降1.91%、1.94%、2.94%，挤出效应随着企业规模变小、企业自身融资难度变大而递增。表1第（5）—（6）列的分企业所有制形式回归结果说明地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有所有制异质性。地方政府每增加1百亿元债务，致使国有企业与非国有企业的信贷规模分别平均下降1.54%和1.58%，对非国有企业信贷融资的挤出效应大于国有企业。为进一步考察挤出效应的企业规模与所有制异质性，表1加入第（7）列对地方政府债务挤出小型非国有企业信贷融资影响的考察。地方政府每增加1百亿元债务，将挤出2.89%的小型非国有企业信贷融资，挤出效应大于对非国有企业信贷融资挤出的均值1.58%，再次验证了挤出效应的规模异质性。线性影响检验结果表明，地方政府债务扩张对实体企业信贷融资形成挤出效应，且挤出效应具有规模异质性和所有制异质性，越是自身信贷融资能力弱的企业，即中小企业和非国有企业，地方政府债务对其信贷挤出效应越大。 非线性影响检验结果见表2。以全样本的全部实体企业信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的二次项系数显著为负，说明地方政府债务规模扩张对实体企业信贷融资的影响呈现“倒U”型曲线轨迹。在债务规模较小的阶段，地方政府债务对经济增长的促进作用占优，其对实体企业信贷融资整体呈现挤入效应;当债务扩张到一定规模后，随着地方政府对信贷资源的不断挤占及地方政府债务规模扩大对经济增长的负效应开始显现，其对实体企业信贷融资整体呈现挤出效应。值得注意的是，当被解释变量替换为中小型企业的信贷融资规模时，地方政府债务（LocalGovDebt）的二次项系数并不显著。结合线性影响检验的结果，地方政府债务对中小企业信贷融资的挤出效应显著大于大型企业，这是否说明地方政府债务对中小企业信贷融资的挤出效应较大的原因在于不存在阈值效应，即使在地方政府债务规模较小时，对两类天然具有“融资难、融资贵”问题的企业仍形成挤出效应？分企业所有制形式的检验结果显示，地方政府债务对国有企业和非国有企业信贷融资的影响具有非线性的门槛效应。
（二）分组估计
为了检验结论的稳健性，本文参考易先忠等[22]、韩一多和付文林[23]的方法，对样本按地方政府债务分位数分组回归进行检验，以考察不同规模的地方政府债务对全样本、分企业规模、所有制形式的实体企业信贷融资规模的影响，并与面板门槛估计结果对比。分组估计依据地方政府债务规模的四分位数划分，回归结果见表5和6。在分企业规模的估计结果中，以大型企业的信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的系数均不显著，且有正有负;以小型企业的信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的系数虽仅在中下规模时显著为负，其他系数不显著，但大部分呈现负相关关系。分企业规模的分组估计检验结果表明，大型企业的信贷融资规模对地方政府债务规模变化不敏感，而地方政府债务规模的大小均对小型企业的信贷融资产生挤出效应。在分企业所有制形式的估计结果中，以国有企业的信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的系数均不显著，且有正有负;以非国有企业的信贷融资规模作为被解释变量，当地方政府债务（LocalGovDebt）扩张到较大规模时，系数显著为负。分企业所有制形式的分組估计检验结果表明，国有企业的信贷融资规模对地方政府债务规模变化不敏感;当地方政府债务规模较大时，对非国有企业信贷融资形成挤出效应。
五、结论与启示
本文基于中国工业企业数据库，从微观角度检验地方政府债务规模扩张对实体企业信贷融资的影响及其企业规模和所有制异质性，为防范地方政府债务风险和加强金融服务实体经济提供新见解与经验证据。研究结果概况如下：（1）地方政府融资高度依赖于银行贷款和影子银行，对信贷资源的挤占致使地方政府债务对实体企业信贷融资形成挤出效应。（2）地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有企业规模异质性。地方政府融资对信贷资源的挤占加剧了实体企业信贷融资的“规模歧视”，对中小企业的信贷融资挤出效应大于大型企业。对大型企业的信贷融资挤出具有门槛效应，即当地方政府债务规模超过一定阈值时，形成挤出效应;在阈值红线以内时，挤出效应并不显著。对中小企业的挤出效应，即便当地方政府债务规模较小时，仍表现出对中小企业信贷融资的挤出。（3）地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有企业所有制异质性。地方政府融资对信贷资源的挤占加剧了实体企业信贷融资的“所有制歧视”，对非国有企业的信贷融资挤出效应大于国有企业。
以上结论表明，从地方政府融资方式来看，地方政府对银行贷款和影子银行信贷资源的高度依赖对我国金融服务实体经济具有重要影响，地方政府债务规模扩张间接加剧了中小企业与非国有企业的“融资难”。其政策启示在于，规范地方政府融资渠道成为当前加强债务风险监测和防范题中应有之义，通过“开正门、堵偏门”的政策实施，既可防范和化解地方政府债务风险，又可增强金融服务实体经济的能力。具体而言，包括以下两点政策启示：一是“开正门”，坚持中央提出的地方政府债券的融资方式，并可适当考虑扩大国务院的地方政府债券批准限额，切断地方政府对银行贷款的依赖;二是“堵偏门”，监督和规范地方政府举债融资行为，加强对影子银行的监管，遏止地方政府通过政府购买服务等隐性负债方式进行违规举债。总体而言，明确和规范地方政府融资渠道既可以防范和化解地方政府债务风险，又可通过降低地方政府对信贷资源的依赖而减少地方政府对信贷资源的挤占，增加实体企业，特别是“融资难”的中小企业与非国有企业的信贷可得性，增强金融服务于实体经济的能力。划清财政与金融的关系，将财政与金融“分家”，推动财政与金融的双归位。
参考文献：
[1]Zhang Y S， Barnett S A. Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China[J]. IMF Working Papers， 2014， 14（4）：1.
[2]Sano， J. Local Government Debt Structures in China and the Central Government's Response[J]. Pacific Business and Industries， 2014， 14 （52）：2～20.
[3]吕健.影子银行推动地方政府债务增长了吗[J].财贸经济，2014（08）：38～48.
[4]Allen F， Qian Y， Tu G， et al. Entrusted Loans： A Close Look at China's Shadow Banking System [J]. Journal of Financial Economics， 2019， 133：18～41. [5]李文喆.中国影子银行的经济学分析：定义、构成和规模测算[J].金融研究，2019（3）：53～73.
[6]Krishnamurthy A， Vissing-Jorgensen A. The Aggregate Demand for Treasury Debt[J]. Journal of Political Economy， 2012， 120（2）：233～267.
[7]Graham J R， Leary M T， Roberts M R. The Leveraging of Corporate America： A Long-Run Perspective on Changes in Capital Structure[J]. Journal of Applied Corporate Finance， 2016， 28（4）：9.
[8]伏潤民，缪小林，高跃光.地方政府债务风险对金融系统的空间外溢效应[J].财贸经济，2017，38（9）：31～47.
[9]车树林.政府债务对企业杠杆的影响存在挤出效应吗？——来自中国的经验证据[J].国际金融研究，2019（1）：86～96.
[10]吕劲松.关于中小企业融资难、融资贵问题的思考[J].金融研究，2015（11）：115～123.
[11]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究，2001（1）：10～18，53～93.
[12]Huang Y， Pagano M， Panizza U. Local Crowding Out in China[R]. SSRN Working Paper， 2016.
[13]Liang Y， Shi K， Wang L， et al. Local Government Debt and Firm Leverage： Evidence from China[J]. Asian Economic Policy Review， 2017， 12（2）： 233～234.
[14]李广子，熊德华，刘力.中小银行发展如何影响中小企业融资？——兼析产生影响的多重中介效应[J].金融研究，2016（12）：78～94.
[15]吕健.地方债务对经济增长的影响分析——基于流动性的视角[J].中国工业经济，2015（11）：16～31.
[16]项后军，巫姣，谢杰.地方债务影响经济波动吗[J].中国工业经济，2017（1）：43～61.
[17]毛捷，黄春元.地方债务、区域差异与经济增长——基于中国地级市数据的验证[J].金融研究，2018（5）：1～19.
[18]韩健，程宇丹.地方政府债务规模对经济增长的阈值效应及其区域差异[J].中国软科学，2018（9）：104～112.
[19]赵尚梅，史宏梅，杜华东.地方政府在城市商业银行的大股东掏空行为——从地方政府融资平台贷款视角的研究[J].管理评论，2013，25（12）：32～41.
[20]郭步超，王博.政府债务与经济增长：基于资本回报率的门槛效应分析[J].世界经济，2014，37（9）：95～118.
[21]Hansen B E. Threshold Effects in Non-Dynamic Panels： Estimation， Testing， and Inference[J]. Journal of Econometrics， 1999， 93（2）， 345～368.
[22]易先忠，欧阳峣，傅晓岚.国内市场规模与出口产品结构多元化：制度环境的门槛效应[J].经济研究，2014，49（6）：18～29.
[23]韩一多，付文林.垂直财政不对称与收入不平等——基于转移支付依赖的门槛效应分析[J].财贸经济，2019，40（6）：40～54.
关键词：地方政府债务;信贷融资;挤出效应;面板门槛
文章编号：2095-5960（2020）03-0033-07;中图分类号：F812.7;F832;文献标识码：A
一、问题的提出
受益于2009年中央出台的“四万亿”财政刺激计划，中国经济率先从全球金融危机的阴影中复苏。财政刺激计划主要以地方财政预算外的基础设施建设投资为主，地方政府在“事权大、财权小”的财政压力下，不得不被动负债以解决资本性支出的大额配套资金问题。正是由于财政刺激计划，2009年成为了地方政府债务规模扩张的拐点。[1]同时，在现有官员晋升激励制度和城市发展压力下，地方政府为促进经济发展而选择主动负债。被动负债叠加主动负债，并在土地财政的有力支持和预算软约束下，引致地方政府普遍过度负债，推高了地方政府债务规模总量。
在新预算法推出之前，地方政府由于缺乏发行市政债券的权利，只能通过融资平台渠道向商业银行贷款或发行城投债。随着中央对地方政府融资平台的高压监管，地方政府的融资方式逐渐向政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等隐性债务“新马甲”转变，致使影子银行成为重要的融资渠道。[2][3]无论是通过融资平台的银行贷款，抑或是隐性债务“新马甲”的影子银行渠道，信贷融资均是地方政府最重要的融资方式。根据审计署公布的数据，截至2013年6月，地方政府债务资金来源中银行贷款的比重高达56.56%。地方政府投融资模式的新常态PPP和政府购买服务，仍以银行贷款为主，政策性银行和商业银行相继推出PPP模式系列贷款和政府服务贷款。部分项目加之政府投资基金的参与，产品多层次嵌套，使信托贷款、委托贷款、银行表外理财、各类资产管理产品等为代表的影子银行牵涉其中。[4]“中国式”影子银行区别于国外影子银行的重要特征即中国影子银行的核心主体仍为银行，商业银行为大部分影子银行业务提供资金，以及刚性兑付的隐性担保。[5]当前，从正规金融体系的核心是银行、影子银行的核心仍是银行来看，中国的金融体系以商业银行为主导，而企业融资以商业银行融资为主，因而信贷资源成为金融资源配置最主要的形式。考虑到地方政府债务规模的不断扩张，研究信贷资源不断向地方政府倾斜的金融资源配置结构是否会形成地方政府融资对信贷资源的挤占而影响实体企业信贷融资，对于防范地方政府债务风险及如何增强金融服务实体经济能力具有重大的现实意义。
现有研究表明，政府债务和企业债务之间具有一定的替代作用，存在显著的负相关关系。[6][7]伏润民等发现地方政府债务通过与金融机构的关联，对辖区内和辖区间的居民企业融资产生挤出效应;[8]车树林利用上市非金融企业数据证明了地方政府债务对企业杠杆的挤出效应。[9]上述文献探究了地方政府债务对实体企业债务融资的挤出效应，那么，金融排斥与我国特有的“双重”二元经济结构是否会对挤出效应产生异质性影响？在“双重”二元经济结构下，金融排斥主要表现为规模排斥和正规金融排斥。[10]规模排斥，即单位贷款處理成本与贷款规模的联动效应等问题决定了银行会优先为大型企业提供贷款;[11]规模排斥进一步导致正规金融排斥，即以国有银行为主导的正规金融由于银企关系等原因使信贷资源大多流向资金充足的大型企业和国有企业，形成正规金融对中小企业和非国有企业的排斥。综上，地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应很可能与金融排斥和“双重”二元经济结构产生叠加效应，致使挤出效应具有规模异质性和所有制异质性。目前，鲜有文献研究地方政府债务影响实体企业信贷融资的异质性，仅有部分文献探讨了所有制异质性相关问题。例如，Huang等提出地方政府债务对私人投资形成挤出效应，而国有企业投资不受影响;[12]Liang等研究发现地方政府债务扩张对非国有企业杠杆产生挤出效应，而对国有企业产生挤入效应。[13]
本文使用2004～2013年中国工业企业数据库数据，从微观数据层面实证检验了地方政府债务如何影响实体企业信贷融资及其异质性。与既有文献相比，本文的贡献如下：（1）为地方政府债务影响实体企业信贷提供新的微观层面证据。现有文献多采用宏观数据或上市公司数据，而即便是中小板与创业板上市公司的规模也远超实体企业平均水平，不具有普遍代表性。本文利用中国工业企业数据库，极大地扩充了样本数量，以新微观视角再次检验了地方政府债务对实体企业信贷融资的影响。（2）为地方政府债务风险的防范与金融服务实体经济的内在联系提供新的经验证据。本文从线性和非线性双重视角对地方政府债务如何影响实体企业信贷融资进行了实证检验，提出其影响主要表现为地方政府债务规模扩张对实体企业的信贷融资形成挤出效应，且挤出效应具有企业规模异质性和所有制异质性，即地方政府融资对信贷资源的依赖加剧了实体企业信贷融资中的“规模歧视”和“所有制歧视”。因此，规范地方政府融资渠道既可以防范地方政府债务风险，又间接实现了增加金融服务实体经济的能力。
二、变量度量与数据说明
（一）变量度量
1.被解释变量。由于中国工业企业数据库中并未包括各企业银行贷款数据，本文借鉴李广子等的方法，以各企业负债总额扣除应付账款作为实体企业信贷规模（Loan）的近似。[14]从企业负债构成来看，负债中除银行贷款外，还包括应付账款、应付票据、预收账款、应付职工薪酬、应付利息、应付股利、长期应付款等，其中银行贷款和应付账款占比较大，其他项目份额较小。受数据限制，选取负债总额与应付账款差额作为各企业银行贷款的近似，加总后得到实体企业信贷规模数据，并在剔除价格因素后取自然对数处理。 中国工业企业数据库包含了全部国有工业企业和年营业收入500万元以上的非国有工业企业，除非国有微型工业企业和部分非国有小型工业企业以外，数据库包含了其他所有工业企业，对实体企业的研究具有较高的代表性。为研究地方政府债务影响实体企业债务融资的企业规模异质性和所有制异质性，按如下原则对企业类型进行划分：一是根据工业和信息化部等四部门于2017年发布的《中小企业划型规定标准》，按工业行业的企业类型划分标准，同时考虑营业收入与从业人员两项指标，将企业划分为大型、中型、小型、微型企业四类。由于数据库未包含全部微型企业，本文将数据库所含部分国有微型工业剔除，仅研究大型、中型、小型三类企业。① ①营业收入指标划分标准为：年主营业务收入介于2000～40000万元的划分为中型企业，介于300～2000万元的划分为小型企业，小于300万元的划分为微型企业，否则为大型企业;从业人员指标划分标准为：期末从业人员数（没有期末从业人员数的，采用全年平均人员数代替）介于300～1000人的划分为中型企业，介于20～300人的划分为小型企业，小于20人的划分为微型企业，否则为大型企业;大型、中型和小型企业须同时满足上述两项指标的下限，否则下划一档。二是根据企业登记注册类型，将国有独资、国有联营、国有集体划分为国有企业，否则为非国有企业。
本文删除了部分明显不符合会计原则的观测值，参照如下原则对中国工业企业数据库原始数据进行处理：第一，总资产小于流动资产;第二，总资产小于固定资产;第三，总负债小于流动负债。
2.解释变量。本文的核心解释變量为地方政府债务（LocalGovDebt）。参考吕健[15]和项后军等[16]的做法，运用地方政府投资额现金平衡等式计算全口径的地方政府债务规模。具体计算公式为：市政领域的固定资产投资=（地方政府债务+土地出让收入中可用投资资金+被投资项目的经营现金流入+预算内资金投入），对其进行移项可得，地方政府债务=（市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中可用投资资金-被投资项目的经营现金流入）。
3.控制变量。文中的实证模型中引入了其他一些可能影响实体企业信贷规模的控制变量，具体包括城镇化水平（Urban）、投资率（InveIn）、进出口依赖度（DepenIE）、地区经济发展水平（GDPRate）、中央政府信贷干预程度（CenInter）。度量方法分别为非农人口/总人口、全社会固定资产投资额/GDP、进出口总额/GDP、区域GDP增长率、存款余额/贷款余额。
（二）数据说明
由于中国工业企业数据库在2004年之后开始提供应付账款数据，因此，本文样本区间为2004～2013年。文中选取全国31个省、直辖市、自治区（以下简称31个省）的数据作为研究样本，除工业企业数据库外，研究中所用其他数据来自各省历年统计年鉴、《中国国土资源年鉴》《中国金融年鉴》《中国财政年鉴》以及CSMAR和Wind数据库。
三、实证检验
（一）模型构建
地方政府债务融资高度依赖银行贷款和影子银行，其规模的不断扩张形成对信贷资源的挤占，可能对实体企业融资产生挤出效应。由于不同企业规模与所有制形式的企业信贷融资能力存在天然差异，地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应很可能具有异质性。因此，本文利用基准模型（1），通过替换被解释变量，对全样本、分企业规模、所有制形式分别进行实证检验。
上述模型只能刻画地方政府债务对实体企业信贷融资的影响是线性的情况。因为地方政府债务与经济增长之间呈倒U型关系[17][18]，地方政府债务与实体企业信贷融资之间的关系很可能与之相似，特别是针对大型企业和国有企业。部分地方政府隐性债务以大型国有企业为载体，通过政府干预，攫取并掏空城市商业银行的信贷资源。[19]当地方政府债务规模的规模未超过一定阈值时，可能对这两类企业的信贷融资形成挤入效应;当债务规模扩张超过一定阈值后，无论何种规模和所有制形式的企业，负面作用开始显现并形成挤出效应。为克服线性模型的限制，检验地方政府债务是否具有非线性影响与门槛效应，参考郭步超和王博的做法[20]，在基准模型（1）的基础上加入地方政府债务规模的二次项，建立模型（2）。
（二）模型估计检验
1.多重共线性检验
（1）相关系数分析。由检验结果可知：变量间的相关系数均小于0.85，6个解释变量中，地方政府债务（LocalGovDebt）与地区经济发展水平（GDPRate）的相关系数最高，为0.8199。（2）方差膨胀因子VIF分析。所有变量中最大的VIF值为5.48，远小于10。结合相关系数和方差膨胀因子VIF的分析结果，可以判断不存在影响估计结果准确性的多重共线性问题。
2.面板单位根检验
为避免出现伪回归并确保估计结果的有效性，文中分别采用相同单位根检验（LLC检验）和不同单位根检验（Fisher-ADF检验）进行面板单位根检验。检验结果表明，所有变量均是平稳序列，面板数据回归不存在单位根问题。
3.面板回归方法选择检验
以模型（1）为例，当被解释变量为全样本全部实体企业信贷融资规模时，LM检验对应的伴随概率为0.0000，因此在“混合回归”和“随机效应”模型之间选择后者。由Hausman检验可知，伴随概率为0.0000，因而在“固定效应”和“随机效应”模型之间选择前者。综上，本文采用固定效应模型（FE）进行分析，其余几个模型则同理推出。
（三）实证结果分析
线性影响检验结果见表1。以全样本、分企业规模、分所有制形式的实体企业信贷规模分别作为被解释变量，地方政府债务与实体企业信贷融资之间均呈现线性的负相关关系，系数显著为负，说明地方政府债务对实体企业信贷融资存在挤出效应。表1第（2）—（4）列的分企业规模回归结果说明地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有规模异质性。地方政府每增加1百亿元债务，致使大型企业、中型企业、小型企业的信贷规模分别平均下降1.91%、1.94%、2.94%，挤出效应随着企业规模变小、企业自身融资难度变大而递增。表1第（5）—（6）列的分企业所有制形式回归结果说明地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有所有制异质性。地方政府每增加1百亿元债务，致使国有企业与非国有企业的信贷规模分别平均下降1.54%和1.58%，对非国有企业信贷融资的挤出效应大于国有企业。为进一步考察挤出效应的企业规模与所有制异质性，表1加入第（7）列对地方政府债务挤出小型非国有企业信贷融资影响的考察。地方政府每增加1百亿元债务，将挤出2.89%的小型非国有企业信贷融资，挤出效应大于对非国有企业信贷融资挤出的均值1.58%，再次验证了挤出效应的规模异质性。线性影响检验结果表明，地方政府债务扩张对实体企业信贷融资形成挤出效应，且挤出效应具有规模异质性和所有制异质性，越是自身信贷融资能力弱的企业，即中小企业和非国有企业，地方政府债务对其信贷挤出效应越大。 非线性影响检验结果见表2。以全样本的全部实体企业信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的二次项系数显著为负，说明地方政府债务规模扩张对实体企业信贷融资的影响呈现“倒U”型曲线轨迹。在债务规模较小的阶段，地方政府债务对经济增长的促进作用占优，其对实体企业信贷融资整体呈现挤入效应;当债务扩张到一定规模后，随着地方政府对信贷资源的不断挤占及地方政府债务规模扩大对经济增长的负效应开始显现，其对实体企业信贷融资整体呈现挤出效应。值得注意的是，当被解释变量替换为中小型企业的信贷融资规模时，地方政府债务（LocalGovDebt）的二次项系数并不显著。结合线性影响检验的结果，地方政府债务对中小企业信贷融资的挤出效应显著大于大型企业，这是否说明地方政府债务对中小企业信贷融资的挤出效应较大的原因在于不存在阈值效应，即使在地方政府债务规模较小时，对两类天然具有“融资难、融资贵”问题的企业仍形成挤出效应？分企业所有制形式的检验结果显示，地方政府债务对国有企业和非国有企业信贷融资的影响具有非线性的门槛效应。
（二）分组估计
为了检验结论的稳健性，本文参考易先忠等[22]、韩一多和付文林[23]的方法，对样本按地方政府债务分位数分组回归进行检验，以考察不同规模的地方政府债务对全样本、分企业规模、所有制形式的实体企业信贷融资规模的影响，并与面板门槛估计结果对比。分组估计依据地方政府债务规模的四分位数划分，回归结果见表5和6。在分企业规模的估计结果中，以大型企业的信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的系数均不显著，且有正有负;以小型企业的信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的系数虽仅在中下规模时显著为负，其他系数不显著，但大部分呈现负相关关系。分企业规模的分组估计检验结果表明，大型企业的信贷融资规模对地方政府债务规模变化不敏感，而地方政府债务规模的大小均对小型企业的信贷融资产生挤出效应。在分企业所有制形式的估计结果中，以国有企业的信贷融资规模作为被解释变量时，地方政府债务（LocalGovDebt）的系数均不显著，且有正有负;以非国有企业的信贷融资规模作为被解释变量，当地方政府债务（LocalGovDebt）扩张到较大规模时，系数显著为负。分企业所有制形式的分組估计检验结果表明，国有企业的信贷融资规模对地方政府债务规模变化不敏感;当地方政府债务规模较大时，对非国有企业信贷融资形成挤出效应。
五、结论与启示
本文基于中国工业企业数据库，从微观角度检验地方政府债务规模扩张对实体企业信贷融资的影响及其企业规模和所有制异质性，为防范地方政府债务风险和加强金融服务实体经济提供新见解与经验证据。研究结果概况如下：（1）地方政府融资高度依赖于银行贷款和影子银行，对信贷资源的挤占致使地方政府债务对实体企业信贷融资形成挤出效应。（2）地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有企业规模异质性。地方政府融资对信贷资源的挤占加剧了实体企业信贷融资的“规模歧视”，对中小企业的信贷融资挤出效应大于大型企业。对大型企业的信贷融资挤出具有门槛效应，即当地方政府债务规模超过一定阈值时，形成挤出效应;在阈值红线以内时，挤出效应并不显著。对中小企业的挤出效应，即便当地方政府债务规模较小时，仍表现出对中小企业信贷融资的挤出。（3）地方政府债务对实体企业信贷融资的挤出效应具有企业所有制异质性。地方政府融资对信贷资源的挤占加剧了实体企业信贷融资的“所有制歧视”，对非国有企业的信贷融资挤出效应大于国有企业。
以上结论表明，从地方政府融资方式来看，地方政府对银行贷款和影子银行信贷资源的高度依赖对我国金融服务实体经济具有重要影响，地方政府债务规模扩张间接加剧了中小企业与非国有企业的“融资难”。其政策启示在于，规范地方政府融资渠道成为当前加强债务风险监测和防范题中应有之义，通过“开正门、堵偏门”的政策实施，既可防范和化解地方政府债务风险，又可增强金融服务实体经济的能力。具体而言，包括以下两点政策启示：一是“开正门”，坚持中央提出的地方政府债券的融资方式，并可适当考虑扩大国务院的地方政府债券批准限额，切断地方政府对银行贷款的依赖;二是“堵偏门”，监督和规范地方政府举债融资行为，加强对影子银行的监管，遏止地方政府通过政府购买服务等隐性负债方式进行违规举债。总体而言，明确和规范地方政府融资渠道既可以防范和化解地方政府债务风险，又可通过降低地方政府对信贷资源的依赖而减少地方政府对信贷资源的挤占，增加实体企业，特别是“融资难”的中小企业与非国有企业的信贷可得性，增强金融服务于实体经济的能力。划清财政与金融的关系，将财政与金融“分家”，推动财政与金融的双归位。
参考文献：
[1]Zhang Y S， Barnett S A. Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China[J]. IMF Working Papers， 2014， 14（4）：1.
[2]Sano， J. Local Government Debt Structures in China and the Central Government's Response[J]. Pacific Business and Industries， 2014， 14 （52）：2～20.
[3]吕健.影子银行推动地方政府债务增长了吗[J].财贸经济，2014（08）：38～48.
[4]Allen F， Qian Y， Tu G， et al. Entrusted Loans： A Close Look at China's Shadow Banking System [J]. Journal of Financial Economics， 2019， 133：18～41. [5]李文喆.中国影子银行的经济学分析：定义、构成和规模测算[J].金融研究，2019（3）：53～73.
[6]Krishnamurthy A， Vissing-Jorgensen A. The Aggregate Demand for Treasury Debt[J]. Journal of Political Economy， 2012， 120（2）：233～267.
[7]Graham J R， Leary M T， Roberts M R. The Leveraging of Corporate America： A Long-Run Perspective on Changes in Capital Structure[J]. Journal of Applied Corporate Finance， 2016， 28（4）：9.
[8]伏潤民，缪小林，高跃光.地方政府债务风险对金融系统的空间外溢效应[J].财贸经济，2017，38（9）：31～47.
[9]车树林.政府债务对企业杠杆的影响存在挤出效应吗？——来自中国的经验证据[J].国际金融研究，2019（1）：86～96.
[10]吕劲松.关于中小企业融资难、融资贵问题的思考[J].金融研究，2015（11）：115～123.
[11]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究，2001（1）：10～18，53～93.
[12]Huang Y， Pagano M， Panizza U. Local Crowding Out in China[R]. SSRN Working Paper， 2016.
[13]Liang Y， Shi K， Wang L， et al. Local Government Debt and Firm Leverage： Evidence from China[J]. Asian Economic Policy Review， 2017， 12（2）： 233～234.
[14]李广子，熊德华，刘力.中小银行发展如何影响中小企业融资？——兼析产生影响的多重中介效应[J].金融研究，2016（12）：78～94.
[15]吕健.地方债务对经济增长的影响分析——基于流动性的视角[J].中国工业经济，2015（11）：16～31.
[16]项后军，巫姣，谢杰.地方债务影响经济波动吗[J].中国工业经济，2017（1）：43～61.
[17]毛捷，黄春元.地方债务、区域差异与经济增长——基于中国地级市数据的验证[J].金融研究，2018（5）：1～19.
[18]韩健，程宇丹.地方政府债务规模对经济增长的阈值效应及其区域差异[J].中国软科学，2018（9）：104～112.
[19]赵尚梅，史宏梅，杜华东.地方政府在城市商业银行的大股东掏空行为——从地方政府融资平台贷款视角的研究[J].管理评论，2013，25（12）：32～41.
[20]郭步超，王博.政府债务与经济增长：基于资本回报率的门槛效应分析[J].世界经济，2014，37（9）：95～118.
[21]Hansen B E. Threshold Effects in Non-Dynamic Panels： Estimation， Testing， and Inference[J]. Journal of Econometrics， 1999， 93（2）， 345～368.
[22]易先忠，欧阳峣，傅晓岚.国内市场规模与出口产品结构多元化：制度环境的门槛效应[J].经济研究，2014，49（6）：18～29.
[23]韩一多，付文林.垂直财政不对称与收入不平等——基于转移支付依赖的门槛效应分析[J].财贸经济，2019，40（6）：40～54.