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地方政府融资平台发债勃兴于2009年,但依靠的还是老办法,押宝土地升值。这会像以前一样有效吗?
《财经》记者 于宁 张曼 方会磊
从合肥骆岗机场到六安只有一个小时的车程,这个几年前还很安静的小城市如今一派热闹景象。
今年3月,六安城市建设投资有限公司(下称六安城投)刚刚发行了15亿元债券,而六安市2007年的财政收入只有30多亿元。募集资金将投向六安城区的四条主河道,以及与其配套的五条滨河支道的环境综合整治等多个项目,相关项目累计总投资48.35亿元。
在安徽,获得债券融资的并不只有六安。继2006年9月合肥市建设投资控股(集团)有限公司成为安徽第一家发债成功的企业后,效法者遍布全省。然而,多数地市获得融资机遇,却是从今年才开始的。
2008年,安徽仅发行了28亿元企业债;2009年至今,已经发行了85亿元企业债,另有79亿元上报到国家发改委。“这些发行主体中,城投公司比较多,主要是为了补充地方基础设施投资的资金缺口。”安徽发改委财金处一位官员表示。
发债主体正在向下大面积渗透。已经发债的,就包括比六安财政实力更小的池州,发行了5亿元债券。合肥市下辖的肥西县、高新区、新站区的三家融资平台,正筹备发行35亿元的债券。
在此轮城投债(指地方政府投融资平台发行的债券)发行热潮中,安徽先知先觉。安徽的发行数量仅次于浙江、江苏,固然得益于基建融资环境陡然放宽,也与安徽各地较早打造融资平台不无关联。
较之银行信贷和其他融资安排,城投债的发行有着较为详细的信息披露,这为外界了解方兴未艾的融资平台的实际运作打开了一扇窗户。《财经》记者专赴安徽和浙江,探究其中的利弊得失。从注资到抵押担保,从与财政纠缠不清的关系到混杂不明的资金投向,基层融资平台的复杂面相可以从中窥得一斑。
火热的城投债
城投债起源于上海。1992年,为支持浦东新区建设,中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式,其中之一是1992年-1995年每年发行5亿元的浦东新区建设债券。1992年,规模5亿元的浦东新区债券成为第一只城投债。
城投债期限长、成本低,又常常成为子公司的项目资本金,正好解决了地方政府基础设施投资回收期长、资本金不足的问题,所以被地方政府广泛关注。
2008年1月,发改委核准的企业债发行不再有额度限制,企业债发行规模达到2366亿元,其中发行了19只城投债,募集资金331亿元。今年以来,借助中央政府积极扩大内需的有利时机,不少省会城市的区县、西部欠发达地区的地市也跃跃欲试,城投债发行出现爆发性增长。
今年上半年以来,城投债发行核准部门国家发改委财金司一直在加班加点。据该司统计,截至6月1日,企业债发行88只,融资1447.25亿元;其中典型的城投债有46只(剔除省投资公司),融资605.1亿元,分别占只数、已发行总规模的52.25%、41.81%。
城投债发债主体均为地方政府投资的国有企业,经近年大规模注资,总资产动辄上百亿元;所发城投债规模多在10亿元到30亿元间,期限在七年到十年间,大多同时在银行间市场和交易所市场发行;评级在“AA级”左右,一些县级市城投公司的评级则在“A级”。根据地方财政状况、财政支持力度、城投公司自身现金流和经营状况等,发行利率徘徊在5%-7%之间,大约为国债的2倍到3倍。
城投债的另一端,是资金充裕的投资人。为了避免潜在的长期通胀压力,目前发行的多数城投债都设计了发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权,符合机构投资者愿意配置中长期信用债的偏好。目前询价发行的城投债,几乎都是首发当日销售一空。一位债券承销人士告诉《财经》记者,目前市场资金充裕,市场利率较低且走势不确定。城投债由于利率比较高,吸引了大量城商行、农信社、基金和各种小机构购买。
今年3月发行的15亿元六安城投债,有4.53亿元在上海交易所上市,主要被六七个“大户”购买,最高的买了1.8亿元,发行两个小时即卖完。据悉,这类私募基金像“打新股”一样投资城投债,赚取一、二级市场利差。
不过,与这些“敢死队”性质的超级散户相比,四大国有银行、大型保险公司一直仅投资于上海、北京等中心城市的城投债,未敢逾越雷池;毕竟,中小城市债的投资级别、财政承诺、担保措施都难以满足其内控要求。
造壳运动
企业债的发行条件相对简捷透明,核准的企业债发行条件大致可概括为“约法三章”:发行企业债累积债券余额不得超过企业净资产的40%;最近三年持续盈利且三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息;募集资金投向符合产业政策和行业的发展方向。
这在客观上成为了地方政府打造融资平台的导航灯。从目前发行的城投债来看,要想达到发债条件,其一是要制造利润,一般是以每年上亿元的财政补贴使主业经营亏损的融资平台转为盈利。
其二是整合资产。按照上述第一条规定,要想发行10亿元债券,净资产不能低于30亿元。“把分割在各个政府部门之下、不同类别的资产(如交通、水利、城建等)划到一个平台下,涉及到主管市领导的意愿和协调能力。只要政府领导达成了一致意见,具体资产划拨很简单。”江苏省地方发改委一位官员表示,这一般要地方“一把手”强力推动。
一位操作了多笔城投债的承销人士表示,由于城投发债是专门为政府融资,所以政府会调动很多资源为其提供财政支持、抵押担保。筹备的惯常手法是资产注入、投资性房地产确认、改变会计核算方法。“随着投资项目增加,各地城投公司都在通过资产注入扩大规模,并聘请中介机构优化财务报表,理出主营业务,优化现金流。”
在打造融资平台的过程中,土地注入多是最为普遍和核心的内容;这既可以扩大资产基数,又可以用于抵押担保,还是未来重要的收益来源。以土地为基础举债进行城市建设和土地开发储备,然后产生土地收益,用以还债和投入新的开发及储备。这一经营土地的思路已蔚为潮流。
六安城投总经理黄汇东称,目前六安今年政府投资资金缺口约在15亿元左右,而六安城投在银行贷款达12.4亿元、发债15亿元,总债务大约是27亿元。要实现资产负债平衡,惟有靠未来的土地收益,“我们目前的土地储备将近6000亩,按照100万/亩计算,收入达60亿元,按60%的土地出让收益率计算收益可达36亿元,与27亿元的负债大致可以平衡。”
但《财经》记者从六安国土局获悉,去年该市共卖地八宗,土地出让金是8亿元。今年以来还没有一宗像样的土地出让。
“如果房地产市场不好,不只是六安,很多地方的城投都会出问题。”黄汇东承认,“如果没有财政补贴收入,城投公司就会亏损,土地出售不掉,就会引发资金链断裂。”
土地包装术
每到傍晚,地处六安西北的第一中学的门口就热闹非凡。在这个县级市,“学校概念”也成为了开发商的卖点,附近已开有六个楼盘,房价多在3200元以上,成为当地最为高档的住宅区。
六安城投发债时,一项重要的内容是以28宗土地提供抵押担保,估值近40亿元。其中六安一中附近的一宗地块估价达每亩150万元,相当于每平方米2200元。
六安国土资源局土地利用科科长王爱民表示,在相邻地段,2008年1月曾拍卖了两宗土地,一块是60万元/亩,另一块是81万元/亩。整个2008年,六安市出让土地价格均价在40万元/亩,其中净地价格为60万-80万元/亩,而未做一级开发、未拆迁的毛地均价则在20万元/亩,划拨的土地在20万元-25万元/亩,最多30万元/亩。但在其发债募集说明书中,对于划拨土地的评估,仅有一宗地块估价是40.8万元/亩,58万元/亩比比皆是,最高达到112万元/亩。记者实地看到,很多土地仍是农地。
对于地方政府而言,土地注入往往被赋予了最大化的功能,因而宁愿冒着虚估的风险,也要为日后再注资融资留有余地。银行对高估的土地价值并未照单全收。
目前银行一般在城投公司主张的土地价值上打六折。
六安的土地储备在安徽各发债市、县中还算较为雄厚,缺地的政府在土地注入问题上动作更为夸张。
今年3月底,浙江海盐县国有资产经营有限公司发行了10亿元债券。发债之前,海盐县政府将2500亩需要围垦的盐碱地注入发行人子公司——海盐县旅游投资有限公司,作为发债的抵押担保资产,估价为25.11亿元,每亩约100万元。
公告称,该地块在“海盐县澉浦镇黄沙坞东南侧,靠近南北湖景区,紧邻海边。面积为1668269平方米,用途为商业、高档住宅用地,土地使用年限商业为40年,住宅为70年,土地使用权类型为国有出让土地”。
5月底,《财经》记者从海盐县中心武原镇长途汽车站驱车20多分钟,到南北湖风景区,其南侧是一望无际的未开发土地,海盐旅游公司的2500亩土地亦在其中。该片土地临近杭州湾,海水退潮后泥沙尽现,是海草、芦苇、水塘的天下。
南北湖管委会的有关人士称,南北湖是省级“AAAA级”风景区,不允许进行房地产开发,没有土地交易价格可作为参考。按照海盐县国土局2007年11月编制并沿用至今的基准地价手册,南北湖核心风景区的商业土地价值为每亩78万元,这片围垦土地并不在核心风景区,而且尚未开发,却被评估为每亩100万元。
业内人士认为,地方政府一纸文件便可将土地转入城投平台名下,随之,城投公司总资产瞬间放大,资产负债率骤然降低。此种土地包装术来得容易,也行得方便。但也正因此,各地在注入土地时,高估使用权价值、地块真实状况讳莫如深的情形也就屡见不鲜。
一位信用评级机构人士告诉《财经》记者,一般地方政府注入平台公司的都是生地、毛地,但是在评估时却往往以净地的价值进行估价。“有个地方城投公司带我去看他们的地,是两座山之间的一个洼地,零散地住着几个农户,他们说,‘这就是我们未来的CBD(商务中心区)’。”
靠不住的承诺
搭建平台、筹措资金只是故事的开端,对于多数地方城投公司来说,资金的投向往往是肥瘦搭配,盈利性项目和公益性项目并举,主营业务亏损、依赖财政补贴存活往往是融资平台注定的命运。
事实上,银行和投资者趋之若鹜的惟一理由,在于地方政府一诺。
从募集说明书来看,城投债的还款来源多是地方财政对于未来的承诺:比如,承诺若干年内给予城投公司财政补贴、应收账款作质押、财政支持设立偿债基金、城投公司将所持国企股份质押、土地质押担保等,不一而足。这些承诺既是城投公司还本付息的最主要来源,也是城投债增信的主要方式。
在中诚信评级公司郭承来看来,上述增信模式中,“应收账款质押增级”运用得较多,一般形式是BT模式(建设移交,即城投公司代建,最终由政府回购项目),政府无条件按照事先约定付款用于偿还债券本息。这种方式有助于降低债券损失率,但违约率并没有得到改善;针对发债设立的专项偿债基金可以缓释一次性偿债风险,降低违约损失率风险,但是地方政府都不愿意数亿的资金闲置在账上,虽有专户管理,但存在地方政府挪用资金的可能;土地质押则涉及土地权属、规划、用地指标等法律和政策问题,当以土地储备作为主要融资手段的城投企业发生违约时,意味着当地土地价格和土地需求出现较大幅度的下降,此时质押资产的价值也大幅下降,而且很难变现。
他认为,第三方担保的方式增级效果明显,市场认可度最高,但很难找到发债规模、信用评级相当的担保企业。
在一定程度上,融资平台的结构设计更像是一种结构性产品,好项目与坏项目捆在一起,还款保障严重依赖不同形式的信用增级。从单个平台来看,均有一定的合理性,但隐含着系统性风险。
每一个发债主体均表示对还债能力充满自信。海盐国资总经理祝更新说,未来该公司有两个主要收入来源,一是每年可获得土地净收益3亿元;二是建设安置房的收益。除此之外,海盐国资还承接了污水、交通建设等政策性任务,因而政府承诺在公司自身偿债不足情况下,可给予财政补贴偿还债务。
这些预测,建立在假设最好的情形全部发生的基础上。然而,因城投债披露的,只是地方财政收支的冰山一角,究竟有多少隐性负债人们无从挖掘,严重依赖财政补贴的城投公司能否真正做到还本付息,在很大程度上有赖于财政收入的增长和土地价格的上升。很多人是按照这几年每年20%-30%的高速增长来预测未来的财政收入,而这两个因素在经济下行周期有何风险无从得知。
不过,现在债券发行人、承销商、中介机构和评级人士们愿意相信地方政府信用:“我们认为政府不会违约,这是做债的大前提,也是中国的国情,即便是短期出现流动性紧张,但也会通过各种渠道解决还款问题。”
安徽发改委一位官员把还款希望寄托于未来:“地方财政会越来越好,基础设施建设对地方财政收入是有推动作用的,若干年后肯定是可以回补的。”
事实并非如此,今年以来全国财政收入已然是负增长。同样在安徽,受进出口额下降及铜陵有色产品价格下降影响,安徽铜陵1月-4月财政收入同比下降22.9%。负责企业债核准的国家发改委,也开始更多地考虑风险因素。“最近要召开一个会,给城投债降降温。”国家发改委财金司司长徐林表示,对过于缺乏财务约束意识的发债主体,将发挥窗口指导作用。比如,事业单位的资产不能计入净资产、利润主要来自财政补贴的城投公司将不鼓励发债、评级低的城投债不准进入交易所市场。“同时,我们也在考虑是否要求城投公司提供地方的综合负债率。”■
本刊实习记者王紫雾对此文亦有贡献
《财经》记者 于宁 张曼 方会磊
从合肥骆岗机场到六安只有一个小时的车程,这个几年前还很安静的小城市如今一派热闹景象。
今年3月,六安城市建设投资有限公司(下称六安城投)刚刚发行了15亿元债券,而六安市2007年的财政收入只有30多亿元。募集资金将投向六安城区的四条主河道,以及与其配套的五条滨河支道的环境综合整治等多个项目,相关项目累计总投资48.35亿元。
在安徽,获得债券融资的并不只有六安。继2006年9月合肥市建设投资控股(集团)有限公司成为安徽第一家发债成功的企业后,效法者遍布全省。然而,多数地市获得融资机遇,却是从今年才开始的。
2008年,安徽仅发行了28亿元企业债;2009年至今,已经发行了85亿元企业债,另有79亿元上报到国家发改委。“这些发行主体中,城投公司比较多,主要是为了补充地方基础设施投资的资金缺口。”安徽发改委财金处一位官员表示。
发债主体正在向下大面积渗透。已经发债的,就包括比六安财政实力更小的池州,发行了5亿元债券。合肥市下辖的肥西县、高新区、新站区的三家融资平台,正筹备发行35亿元的债券。
在此轮城投债(指地方政府投融资平台发行的债券)发行热潮中,安徽先知先觉。安徽的发行数量仅次于浙江、江苏,固然得益于基建融资环境陡然放宽,也与安徽各地较早打造融资平台不无关联。
较之银行信贷和其他融资安排,城投债的发行有着较为详细的信息披露,这为外界了解方兴未艾的融资平台的实际运作打开了一扇窗户。《财经》记者专赴安徽和浙江,探究其中的利弊得失。从注资到抵押担保,从与财政纠缠不清的关系到混杂不明的资金投向,基层融资平台的复杂面相可以从中窥得一斑。
火热的城投债
城投债起源于上海。1992年,为支持浦东新区建设,中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式,其中之一是1992年-1995年每年发行5亿元的浦东新区建设债券。1992年,规模5亿元的浦东新区债券成为第一只城投债。
城投债期限长、成本低,又常常成为子公司的项目资本金,正好解决了地方政府基础设施投资回收期长、资本金不足的问题,所以被地方政府广泛关注。
2008年1月,发改委核准的企业债发行不再有额度限制,企业债发行规模达到2366亿元,其中发行了19只城投债,募集资金331亿元。今年以来,借助中央政府积极扩大内需的有利时机,不少省会城市的区县、西部欠发达地区的地市也跃跃欲试,城投债发行出现爆发性增长。
今年上半年以来,城投债发行核准部门国家发改委财金司一直在加班加点。据该司统计,截至6月1日,企业债发行88只,融资1447.25亿元;其中典型的城投债有46只(剔除省投资公司),融资605.1亿元,分别占只数、已发行总规模的52.25%、41.81%。
城投债发债主体均为地方政府投资的国有企业,经近年大规模注资,总资产动辄上百亿元;所发城投债规模多在10亿元到30亿元间,期限在七年到十年间,大多同时在银行间市场和交易所市场发行;评级在“AA级”左右,一些县级市城投公司的评级则在“A级”。根据地方财政状况、财政支持力度、城投公司自身现金流和经营状况等,发行利率徘徊在5%-7%之间,大约为国债的2倍到3倍。
城投债的另一端,是资金充裕的投资人。为了避免潜在的长期通胀压力,目前发行的多数城投债都设计了发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权,符合机构投资者愿意配置中长期信用债的偏好。目前询价发行的城投债,几乎都是首发当日销售一空。一位债券承销人士告诉《财经》记者,目前市场资金充裕,市场利率较低且走势不确定。城投债由于利率比较高,吸引了大量城商行、农信社、基金和各种小机构购买。
今年3月发行的15亿元六安城投债,有4.53亿元在上海交易所上市,主要被六七个“大户”购买,最高的买了1.8亿元,发行两个小时即卖完。据悉,这类私募基金像“打新股”一样投资城投债,赚取一、二级市场利差。
不过,与这些“敢死队”性质的超级散户相比,四大国有银行、大型保险公司一直仅投资于上海、北京等中心城市的城投债,未敢逾越雷池;毕竟,中小城市债的投资级别、财政承诺、担保措施都难以满足其内控要求。
造壳运动
企业债的发行条件相对简捷透明,核准的企业债发行条件大致可概括为“约法三章”:发行企业债累积债券余额不得超过企业净资产的40%;最近三年持续盈利且三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息;募集资金投向符合产业政策和行业的发展方向。
这在客观上成为了地方政府打造融资平台的导航灯。从目前发行的城投债来看,要想达到发债条件,其一是要制造利润,一般是以每年上亿元的财政补贴使主业经营亏损的融资平台转为盈利。
其二是整合资产。按照上述第一条规定,要想发行10亿元债券,净资产不能低于30亿元。“把分割在各个政府部门之下、不同类别的资产(如交通、水利、城建等)划到一个平台下,涉及到主管市领导的意愿和协调能力。只要政府领导达成了一致意见,具体资产划拨很简单。”江苏省地方发改委一位官员表示,这一般要地方“一把手”强力推动。
一位操作了多笔城投债的承销人士表示,由于城投发债是专门为政府融资,所以政府会调动很多资源为其提供财政支持、抵押担保。筹备的惯常手法是资产注入、投资性房地产确认、改变会计核算方法。“随着投资项目增加,各地城投公司都在通过资产注入扩大规模,并聘请中介机构优化财务报表,理出主营业务,优化现金流。”
在打造融资平台的过程中,土地注入多是最为普遍和核心的内容;这既可以扩大资产基数,又可以用于抵押担保,还是未来重要的收益来源。以土地为基础举债进行城市建设和土地开发储备,然后产生土地收益,用以还债和投入新的开发及储备。这一经营土地的思路已蔚为潮流。
六安城投总经理黄汇东称,目前六安今年政府投资资金缺口约在15亿元左右,而六安城投在银行贷款达12.4亿元、发债15亿元,总债务大约是27亿元。要实现资产负债平衡,惟有靠未来的土地收益,“我们目前的土地储备将近6000亩,按照100万/亩计算,收入达60亿元,按60%的土地出让收益率计算收益可达36亿元,与27亿元的负债大致可以平衡。”
但《财经》记者从六安国土局获悉,去年该市共卖地八宗,土地出让金是8亿元。今年以来还没有一宗像样的土地出让。
“如果房地产市场不好,不只是六安,很多地方的城投都会出问题。”黄汇东承认,“如果没有财政补贴收入,城投公司就会亏损,土地出售不掉,就会引发资金链断裂。”
土地包装术
每到傍晚,地处六安西北的第一中学的门口就热闹非凡。在这个县级市,“学校概念”也成为了开发商的卖点,附近已开有六个楼盘,房价多在3200元以上,成为当地最为高档的住宅区。
六安城投发债时,一项重要的内容是以28宗土地提供抵押担保,估值近40亿元。其中六安一中附近的一宗地块估价达每亩150万元,相当于每平方米2200元。
六安国土资源局土地利用科科长王爱民表示,在相邻地段,2008年1月曾拍卖了两宗土地,一块是60万元/亩,另一块是81万元/亩。整个2008年,六安市出让土地价格均价在40万元/亩,其中净地价格为60万-80万元/亩,而未做一级开发、未拆迁的毛地均价则在20万元/亩,划拨的土地在20万元-25万元/亩,最多30万元/亩。但在其发债募集说明书中,对于划拨土地的评估,仅有一宗地块估价是40.8万元/亩,58万元/亩比比皆是,最高达到112万元/亩。记者实地看到,很多土地仍是农地。
对于地方政府而言,土地注入往往被赋予了最大化的功能,因而宁愿冒着虚估的风险,也要为日后再注资融资留有余地。银行对高估的土地价值并未照单全收。
目前银行一般在城投公司主张的土地价值上打六折。
六安的土地储备在安徽各发债市、县中还算较为雄厚,缺地的政府在土地注入问题上动作更为夸张。
今年3月底,浙江海盐县国有资产经营有限公司发行了10亿元债券。发债之前,海盐县政府将2500亩需要围垦的盐碱地注入发行人子公司——海盐县旅游投资有限公司,作为发债的抵押担保资产,估价为25.11亿元,每亩约100万元。
公告称,该地块在“海盐县澉浦镇黄沙坞东南侧,靠近南北湖景区,紧邻海边。面积为1668269平方米,用途为商业、高档住宅用地,土地使用年限商业为40年,住宅为70年,土地使用权类型为国有出让土地”。
5月底,《财经》记者从海盐县中心武原镇长途汽车站驱车20多分钟,到南北湖风景区,其南侧是一望无际的未开发土地,海盐旅游公司的2500亩土地亦在其中。该片土地临近杭州湾,海水退潮后泥沙尽现,是海草、芦苇、水塘的天下。
南北湖管委会的有关人士称,南北湖是省级“AAAA级”风景区,不允许进行房地产开发,没有土地交易价格可作为参考。按照海盐县国土局2007年11月编制并沿用至今的基准地价手册,南北湖核心风景区的商业土地价值为每亩78万元,这片围垦土地并不在核心风景区,而且尚未开发,却被评估为每亩100万元。
业内人士认为,地方政府一纸文件便可将土地转入城投平台名下,随之,城投公司总资产瞬间放大,资产负债率骤然降低。此种土地包装术来得容易,也行得方便。但也正因此,各地在注入土地时,高估使用权价值、地块真实状况讳莫如深的情形也就屡见不鲜。
一位信用评级机构人士告诉《财经》记者,一般地方政府注入平台公司的都是生地、毛地,但是在评估时却往往以净地的价值进行估价。“有个地方城投公司带我去看他们的地,是两座山之间的一个洼地,零散地住着几个农户,他们说,‘这就是我们未来的CBD(商务中心区)’。”
靠不住的承诺
搭建平台、筹措资金只是故事的开端,对于多数地方城投公司来说,资金的投向往往是肥瘦搭配,盈利性项目和公益性项目并举,主营业务亏损、依赖财政补贴存活往往是融资平台注定的命运。
事实上,银行和投资者趋之若鹜的惟一理由,在于地方政府一诺。
从募集说明书来看,城投债的还款来源多是地方财政对于未来的承诺:比如,承诺若干年内给予城投公司财政补贴、应收账款作质押、财政支持设立偿债基金、城投公司将所持国企股份质押、土地质押担保等,不一而足。这些承诺既是城投公司还本付息的最主要来源,也是城投债增信的主要方式。
在中诚信评级公司郭承来看来,上述增信模式中,“应收账款质押增级”运用得较多,一般形式是BT模式(建设移交,即城投公司代建,最终由政府回购项目),政府无条件按照事先约定付款用于偿还债券本息。这种方式有助于降低债券损失率,但违约率并没有得到改善;针对发债设立的专项偿债基金可以缓释一次性偿债风险,降低违约损失率风险,但是地方政府都不愿意数亿的资金闲置在账上,虽有专户管理,但存在地方政府挪用资金的可能;土地质押则涉及土地权属、规划、用地指标等法律和政策问题,当以土地储备作为主要融资手段的城投企业发生违约时,意味着当地土地价格和土地需求出现较大幅度的下降,此时质押资产的价值也大幅下降,而且很难变现。
他认为,第三方担保的方式增级效果明显,市场认可度最高,但很难找到发债规模、信用评级相当的担保企业。
在一定程度上,融资平台的结构设计更像是一种结构性产品,好项目与坏项目捆在一起,还款保障严重依赖不同形式的信用增级。从单个平台来看,均有一定的合理性,但隐含着系统性风险。
每一个发债主体均表示对还债能力充满自信。海盐国资总经理祝更新说,未来该公司有两个主要收入来源,一是每年可获得土地净收益3亿元;二是建设安置房的收益。除此之外,海盐国资还承接了污水、交通建设等政策性任务,因而政府承诺在公司自身偿债不足情况下,可给予财政补贴偿还债务。
这些预测,建立在假设最好的情形全部发生的基础上。然而,因城投债披露的,只是地方财政收支的冰山一角,究竟有多少隐性负债人们无从挖掘,严重依赖财政补贴的城投公司能否真正做到还本付息,在很大程度上有赖于财政收入的增长和土地价格的上升。很多人是按照这几年每年20%-30%的高速增长来预测未来的财政收入,而这两个因素在经济下行周期有何风险无从得知。
不过,现在债券发行人、承销商、中介机构和评级人士们愿意相信地方政府信用:“我们认为政府不会违约,这是做债的大前提,也是中国的国情,即便是短期出现流动性紧张,但也会通过各种渠道解决还款问题。”
安徽发改委一位官员把还款希望寄托于未来:“地方财政会越来越好,基础设施建设对地方财政收入是有推动作用的,若干年后肯定是可以回补的。”
事实并非如此,今年以来全国财政收入已然是负增长。同样在安徽,受进出口额下降及铜陵有色产品价格下降影响,安徽铜陵1月-4月财政收入同比下降22.9%。负责企业债核准的国家发改委,也开始更多地考虑风险因素。“最近要召开一个会,给城投债降降温。”国家发改委财金司司长徐林表示,对过于缺乏财务约束意识的发债主体,将发挥窗口指导作用。比如,事业单位的资产不能计入净资产、利润主要来自财政补贴的城投公司将不鼓励发债、评级低的城投债不准进入交易所市场。“同时,我们也在考虑是否要求城投公司提供地方的综合负债率。”■
本刊实习记者王紫雾对此文亦有贡献