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摘 要 内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一,20世纪90年代以后,其研究开始规范化,这对企业投融资决策具有重要意义。我国对内部资本市场的研究起步较晚,该理论的相关文献还比较少,本文围绕内、外部资本市场的联系和区别,从界定内部资本市场的内涵出发,研究内部资本市场存在的必要性,以期为进一步的研究提供逻辑起点。
关键词 内部资本市场 外部资本市场 活钱效应
中图分类号:F615文献标识码:A
随着全球经济一体的发展,及企业间竞争的加剧,全球企业合并越来越多,规模越来越大,企业间更多的以集团形式出现。企业集团按照总部经营方针和统一管理的进行重大业务活动的经济实体,或者虽无产权控制与被控制关系,但在经济上有一定联系的企业群体。这种联合体或者说群体组织产生了单个企业无法实现的协同效应,使其获得了巨大的规模经济。作为现代企业制度高级形态的企业集团很好地实现了企业外部市场向内部市场的转变,极大地节省了集团企业的交易费用,但其同时也带来了内部资源分配从“看不见的手”到“看得见的手”的变化,这必然增加了内部资源配置的难度,这也是本文研究内部资本市场的一个重要原因。
内部资本市场(Internal Capital Market,ICM)根据其产生的根源和自身特点,可理解为存在于业务经营多元化、组织结构多层级的企业或企业集团内的资本配置机制。与为企业提供资金的传统外部资本市场(External Capital Market,ECM)相比,內部资本市场是伴随着企业组织形式的演变和多元化企业经营浪潮的兴起而逐渐形成生的。
一、企业内、外部资本市场分析
内、外部资本市场都是企业资源配置机制,但ICM与ECM有很大的区别:首先,内部资本是指企业控制的自有资本,它通过权威和契约的双重机制分配资源;外部资本则是指游离于企业之外的其他资本,仅通过契约的形式分配资源。其次,从动态的观点来看,内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本;内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换;ICM的大小和范围在很大程度上取决于ECM成本和交易效率的高低。并且,从一定的时间跨度来看,形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。但是,由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本,这也会减少内、外部资本转换的频率,正是这种相对稳定性,使ICM存在成为可能。ICM一旦形成,就具有与ECM不一样的特性。
Gertner et al (1994)认为,ICM与ECM(以银行贷款为例)有本质区别,表现在:在ICM中,公司总部(出资者)是资金使用部门资产的所有者,拥有剩余控制权;而在ECM中,出资者则不是资金使用部门资产的所有者。他们认为,正是由于这一本质的区别,导致ICM在企业的监督、激励和资产的重新配置三个方面产生了不同于ECM的后果。第一, ICM增加了出资者的监督激励,即使内、外部出资者有相同的监督能力,内部出资者也会选择更加严格的监督,这是因为他们拥有对资产的剩余控制权,能从监督中获得更多回报。第二, ICM降低了部门经理的激励,这是因为部门经理没有剩余控制权,他们容易受到公司总部机会主义行为的侵害。第三,ICM有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关事业单位(business unit)时,ICM存在一定优势。如果一个事业单位业绩不佳,其资产将被有效地重新配置(直接与公司总部控制的其他资产合并)。相反,外部出资者则只能把资产出售给其他使用者,并且往往不能获得足值支付。在此,他们明确指出ICM优于ECM的原因在于公司总部拥有剩余控制权。
Stein(1997)认为拥有控制权的公司总部可以通过ICM在更大范围里重新配置公司的稀缺资金,从而增加公司价值。他认为,公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金,然后再分配给其他事业单位,即可以从事一种“挑选胜者”(winner-picking)的活动。而在ECM中,出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值。Stein(2001)进一步指出,ICM是解决资金在企业内(within-firm)不同分部(division)之间的分配问题;而ECM则是解决资金在不同企业(across-firm)之间的分配问题。
由此可见,ICM与ECM的主要区别集中体现在对资产的剩余控制权上。对资产的剩余控制权不同导致ICM和ECM在激励、监督、重新配置资产等方面的能力和作用机制有较大差异。从本质上看,ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源;而ECM则主要依靠价格机制来配置资源。配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。
二、内部资本市场的存在性
在实际中,ICM是否存在呢?它是否在不同分部之间积极地进行资金重新配置活动呢?换言之,给定一个分部的投资前景和现金流不变,那么它的投资是否受其它分部现金流的影响呢?
Lamont (1997) 首先对这一问题给予了回答。他发现,当石油价格下降时,公司总部不仅减少了非相关分部的投资,而且也减少了石油分部的投资。有趣的是,石油分部是以石油为投入品,其投资前景因石油价格下降而变得更好。但事实上,石油分部的投资降低了,而其它非石油分部的营运现金却增加了。由此,Lamont认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资,即存在一个ICM在进行跨分部的资金重新配置,但其资源配置的效率不高。
然而,Schnure(1997)和Chevalier(2000a)从不同角度对Lamont(1997)的研究结果提出了怀疑。Schnure认为Lamont的逻辑思路是:由于信用市场的不完善,公司的融资受到约束。当公司的总现金流突然下降时,总部削减了非石油分部的投资,而且比没有石油降价的情况下削减得更多,并由此得出ICM在不同分部之间重新配置资本的结论。因此,直接检验一下石油和非石油分部的总投资是否受到总现金流的约束是值得的(但Lamont没有这样做);而且那些没有通过这个检验的企业将不能用来证明其结论。有趣的是,Lamont的样本企业中多数不受现金流约束,相反它们拥有充足的现金流。据此,Schnure对Lamont(1997)的研究结果表示怀疑。虽然,这些批判包含了一些有价值的内容,但是它们并没有从根本上动摇Lamont的研究基础。
此外,我国学者周业安、韩梅(2003)和曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的ICM的存在性进行了研究,但他们得出了不同的结论。周业安,韩梅(2003)以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司ICM的存在性,他们指出华联集团通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司,并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件,从而得到了融资渠道。他们进一步指出在转型和新兴市场上,企业决策者会主动构造出ICM,并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值。可见,他们认为中国上市公司中存在ICM,且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验,他们指出1998—2000年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建ICM。但同时,他们也指出在中国企业融资渠道尚不发达、企业与ECM之间信息不对称仍比较严重的情况下,收购后建立ICM对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。
三、内部资本市场有效性研究
虽然目前学术界对内部资本市场的存在性仍然有争议,但大多数研究表明内部资本市场是存在的,但其对资源配置的效率则颇多争议,一种观点认为ICM能减少信息不对称、增加激励,从而提高企业内部资金的配置效率。另一种观点认为由于代理问题、影响成本(influence costs)等的存在使得ICM在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的。
(一)内部资本市场的优点。
通过把多个事业单位(business unit)纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种,它们均与融资有关。第一,把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立企业(stand-alones firm)来经营能融得更多的外部资本,这种“多钱效应”(more-money effect)在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二,ICM能更好地在不同项目之间配置既定量的资本,即产生一种“活钱效应”(smarter-money effect)。
关于“活钱效应”,可追溯到Alchian(1969)和Williamson(1975)等。它建立在两个相关的假设的基础上:第一,企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息;第二,总部以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置,即从事积极的“挑选胜者”活动。如果公司总部的任务是最有效地配置既定量的资本,那么,竞争性投资项目的绝对绩效并不重要,重要的是它们的相对绩效。当竞争性项目处在相关业务领域时,相对绩效评估可能更容易些。一般来说,当公司总部按照外部股东的利益行事时,“活钱效应”会增加。但是,正如Stein(1997)所指出的,即使公司总部是自私的,“活钱效应”也会起作用。因为,具有建造帝国偏好(empire-building preferences)的公司总部实际上有一种内在激励去做好跨部门的资源分配。
(二)内部资本市场的缺陷。
与上面的讨论相对应,ICM在两个方面会降低公司价值。第一,如果过度投资是一种普遍趋势,那么“多钱效应”就是一种坏事情,因为它会加剧这种趋势。第二,给定总投资水平固定不变,ICM可能并不能很好地在各分部或项目间分配资金。
由于很少有直接证据支持“多钱效应”假设,近期的理论研究主要集中在后一种可能性上,研究表明,当公司总部有较弱的排序激励时,“社会主义”现象最为显著,即弱分部会得到强分部的交叉补贴(cross-subsidized),并且他们还认为当分部的投资机会的差异性越大,这种问题越严重。
应该看到,上述兩种观点从不同侧面反映了ICM的一些特性,我们不应该把它们视为完全对立的,而应该把它们综合起来,从而找到在什么条件下ICM能最有效配置公司的内部资金。一般说来,在ECM不完善(如法律法规不完善、会计和审计技术不成熟、投资者保护较弱、信息公开度和可信度不高等)的情况下,ICM的作用更大。
(作者:中南财经政法大学会计专业硕士研究生,研究方向:财务会计 指导老师:王慧芳)
参考文献:
[1]Gertner, R.H., D.S. Scharfstein, and J.C. Stein, 1994, “Internal versus External Capital Markets” Quarterly Journal of Economics 109.
[2]Lamont, Owen, 1997, “Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets,” Journal of Finance, Vol. 52.
[3]Schnure, Calivin, 1997, “Internal Capital Markets and Investment,” Working Paper—US Federal Reserve Board’s Finance & Economic Discussion Series.
[4]钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命.商务印书馆,1987.
[5]曾亚敏,张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流.世界经济,2005,(2).
[6]周业安,韩梅.上市公司内部资本市场研究.管理世界,2003,(11).
[7]冯丽霞,孙源.不同组织结构内部控制资本市场运行机制研究比较.财会通讯,2008,(2).
关键词 内部资本市场 外部资本市场 活钱效应
中图分类号:F615文献标识码:A
随着全球经济一体的发展,及企业间竞争的加剧,全球企业合并越来越多,规模越来越大,企业间更多的以集团形式出现。企业集团按照总部经营方针和统一管理的进行重大业务活动的经济实体,或者虽无产权控制与被控制关系,但在经济上有一定联系的企业群体。这种联合体或者说群体组织产生了单个企业无法实现的协同效应,使其获得了巨大的规模经济。作为现代企业制度高级形态的企业集团很好地实现了企业外部市场向内部市场的转变,极大地节省了集团企业的交易费用,但其同时也带来了内部资源分配从“看不见的手”到“看得见的手”的变化,这必然增加了内部资源配置的难度,这也是本文研究内部资本市场的一个重要原因。
内部资本市场(Internal Capital Market,ICM)根据其产生的根源和自身特点,可理解为存在于业务经营多元化、组织结构多层级的企业或企业集团内的资本配置机制。与为企业提供资金的传统外部资本市场(External Capital Market,ECM)相比,內部资本市场是伴随着企业组织形式的演变和多元化企业经营浪潮的兴起而逐渐形成生的。
一、企业内、外部资本市场分析
内、外部资本市场都是企业资源配置机制,但ICM与ECM有很大的区别:首先,内部资本是指企业控制的自有资本,它通过权威和契约的双重机制分配资源;外部资本则是指游离于企业之外的其他资本,仅通过契约的形式分配资源。其次,从动态的观点来看,内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本;内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换;ICM的大小和范围在很大程度上取决于ECM成本和交易效率的高低。并且,从一定的时间跨度来看,形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。但是,由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本,这也会减少内、外部资本转换的频率,正是这种相对稳定性,使ICM存在成为可能。ICM一旦形成,就具有与ECM不一样的特性。
Gertner et al (1994)认为,ICM与ECM(以银行贷款为例)有本质区别,表现在:在ICM中,公司总部(出资者)是资金使用部门资产的所有者,拥有剩余控制权;而在ECM中,出资者则不是资金使用部门资产的所有者。他们认为,正是由于这一本质的区别,导致ICM在企业的监督、激励和资产的重新配置三个方面产生了不同于ECM的后果。第一, ICM增加了出资者的监督激励,即使内、外部出资者有相同的监督能力,内部出资者也会选择更加严格的监督,这是因为他们拥有对资产的剩余控制权,能从监督中获得更多回报。第二, ICM降低了部门经理的激励,这是因为部门经理没有剩余控制权,他们容易受到公司总部机会主义行为的侵害。第三,ICM有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关事业单位(business unit)时,ICM存在一定优势。如果一个事业单位业绩不佳,其资产将被有效地重新配置(直接与公司总部控制的其他资产合并)。相反,外部出资者则只能把资产出售给其他使用者,并且往往不能获得足值支付。在此,他们明确指出ICM优于ECM的原因在于公司总部拥有剩余控制权。
Stein(1997)认为拥有控制权的公司总部可以通过ICM在更大范围里重新配置公司的稀缺资金,从而增加公司价值。他认为,公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金,然后再分配给其他事业单位,即可以从事一种“挑选胜者”(winner-picking)的活动。而在ECM中,出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值。Stein(2001)进一步指出,ICM是解决资金在企业内(within-firm)不同分部(division)之间的分配问题;而ECM则是解决资金在不同企业(across-firm)之间的分配问题。
由此可见,ICM与ECM的主要区别集中体现在对资产的剩余控制权上。对资产的剩余控制权不同导致ICM和ECM在激励、监督、重新配置资产等方面的能力和作用机制有较大差异。从本质上看,ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源;而ECM则主要依靠价格机制来配置资源。配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。
二、内部资本市场的存在性
在实际中,ICM是否存在呢?它是否在不同分部之间积极地进行资金重新配置活动呢?换言之,给定一个分部的投资前景和现金流不变,那么它的投资是否受其它分部现金流的影响呢?
Lamont (1997) 首先对这一问题给予了回答。他发现,当石油价格下降时,公司总部不仅减少了非相关分部的投资,而且也减少了石油分部的投资。有趣的是,石油分部是以石油为投入品,其投资前景因石油价格下降而变得更好。但事实上,石油分部的投资降低了,而其它非石油分部的营运现金却增加了。由此,Lamont认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资,即存在一个ICM在进行跨分部的资金重新配置,但其资源配置的效率不高。
然而,Schnure(1997)和Chevalier(2000a)从不同角度对Lamont(1997)的研究结果提出了怀疑。Schnure认为Lamont的逻辑思路是:由于信用市场的不完善,公司的融资受到约束。当公司的总现金流突然下降时,总部削减了非石油分部的投资,而且比没有石油降价的情况下削减得更多,并由此得出ICM在不同分部之间重新配置资本的结论。因此,直接检验一下石油和非石油分部的总投资是否受到总现金流的约束是值得的(但Lamont没有这样做);而且那些没有通过这个检验的企业将不能用来证明其结论。有趣的是,Lamont的样本企业中多数不受现金流约束,相反它们拥有充足的现金流。据此,Schnure对Lamont(1997)的研究结果表示怀疑。虽然,这些批判包含了一些有价值的内容,但是它们并没有从根本上动摇Lamont的研究基础。
此外,我国学者周业安、韩梅(2003)和曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的ICM的存在性进行了研究,但他们得出了不同的结论。周业安,韩梅(2003)以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司ICM的存在性,他们指出华联集团通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司,并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件,从而得到了融资渠道。他们进一步指出在转型和新兴市场上,企业决策者会主动构造出ICM,并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值。可见,他们认为中国上市公司中存在ICM,且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验,他们指出1998—2000年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建ICM。但同时,他们也指出在中国企业融资渠道尚不发达、企业与ECM之间信息不对称仍比较严重的情况下,收购后建立ICM对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。
三、内部资本市场有效性研究
虽然目前学术界对内部资本市场的存在性仍然有争议,但大多数研究表明内部资本市场是存在的,但其对资源配置的效率则颇多争议,一种观点认为ICM能减少信息不对称、增加激励,从而提高企业内部资金的配置效率。另一种观点认为由于代理问题、影响成本(influence costs)等的存在使得ICM在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的。
(一)内部资本市场的优点。
通过把多个事业单位(business unit)纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种,它们均与融资有关。第一,把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立企业(stand-alones firm)来经营能融得更多的外部资本,这种“多钱效应”(more-money effect)在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二,ICM能更好地在不同项目之间配置既定量的资本,即产生一种“活钱效应”(smarter-money effect)。
关于“活钱效应”,可追溯到Alchian(1969)和Williamson(1975)等。它建立在两个相关的假设的基础上:第一,企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息;第二,总部以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置,即从事积极的“挑选胜者”活动。如果公司总部的任务是最有效地配置既定量的资本,那么,竞争性投资项目的绝对绩效并不重要,重要的是它们的相对绩效。当竞争性项目处在相关业务领域时,相对绩效评估可能更容易些。一般来说,当公司总部按照外部股东的利益行事时,“活钱效应”会增加。但是,正如Stein(1997)所指出的,即使公司总部是自私的,“活钱效应”也会起作用。因为,具有建造帝国偏好(empire-building preferences)的公司总部实际上有一种内在激励去做好跨部门的资源分配。
(二)内部资本市场的缺陷。
与上面的讨论相对应,ICM在两个方面会降低公司价值。第一,如果过度投资是一种普遍趋势,那么“多钱效应”就是一种坏事情,因为它会加剧这种趋势。第二,给定总投资水平固定不变,ICM可能并不能很好地在各分部或项目间分配资金。
由于很少有直接证据支持“多钱效应”假设,近期的理论研究主要集中在后一种可能性上,研究表明,当公司总部有较弱的排序激励时,“社会主义”现象最为显著,即弱分部会得到强分部的交叉补贴(cross-subsidized),并且他们还认为当分部的投资机会的差异性越大,这种问题越严重。
应该看到,上述兩种观点从不同侧面反映了ICM的一些特性,我们不应该把它们视为完全对立的,而应该把它们综合起来,从而找到在什么条件下ICM能最有效配置公司的内部资金。一般说来,在ECM不完善(如法律法规不完善、会计和审计技术不成熟、投资者保护较弱、信息公开度和可信度不高等)的情况下,ICM的作用更大。
(作者:中南财经政法大学会计专业硕士研究生,研究方向:财务会计 指导老师:王慧芳)
参考文献:
[1]Gertner, R.H., D.S. Scharfstein, and J.C. Stein, 1994, “Internal versus External Capital Markets” Quarterly Journal of Economics 109.
[2]Lamont, Owen, 1997, “Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets,” Journal of Finance, Vol. 52.
[3]Schnure, Calivin, 1997, “Internal Capital Markets and Investment,” Working Paper—US Federal Reserve Board’s Finance & Economic Discussion Series.
[4]钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命.商务印书馆,1987.
[5]曾亚敏,张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流.世界经济,2005,(2).
[6]周业安,韩梅.上市公司内部资本市场研究.管理世界,2003,(11).
[7]冯丽霞,孙源.不同组织结构内部控制资本市场运行机制研究比较.财会通讯,2008,(2).