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热钱涌港拉响警报
热钱来了！全球央行开动印钞机，源源不断的热钱开始涌入中国香港，推高港元对美元汇价至7.75的极限水平，迫使香港金管局10月20日急扫买美元，以压低港元汇价。香港金管局连续在随后几个交易日都对市场干预，使港汇至今继续于接近极限水平——1美元兑7.75港元徘徊。截止10月31日，香港金管局连续5次出手，向市场注资140余亿港元以稳定港元汇价，显示热钱正加速流入香港市场。这是金管局3年来，再次因为港元触及1美元兑 7.75港元的极限保证水平，向市场注资。
对此，有分析员认为，由于欧美债务危机得到纾缓，投资者对风险资产的信心回升，加上第三轮量宽措施（QE3）的效果逐渐浮现，从而令到欧美有大量资金再度回归亚洲市场，不过，今次的规模将远不及上次金融海啸资金流入的规模。有交易员表示，如果港汇强势情况持续，金管局仍有需要再向市场注资。从此前金融海啸期间资金流入的经验看，资产价格势必定有一轮升幅，但最终仍要视乎今次资金的规模。
事实上，自上次金融海啸后一段时间，资金流入带动香港股价楼价齐升之后，因为欧债危机爆发，海啸期间涌港的资金，早已陆续减退。香港地区银行总结余由当时最高峰的3200亿港元，至今回落超过一半。因此，对于再有迹象显示资金流入，市场都大为紧张。不过，分析员表示，估计今次涌港的资金，将远不及当年美国推出第一轮量宽措施（QE1）的规模。
自雷曼兄弟倒闭后，QE1曾导资资金大举流入香港。由2008年第四季至2009年底期间，金管局因港元触及极限兑换水平，需要多次向市场注资，令银行体系结余最高峰曾达到逾3200亿港元水平，不过，金管局最近一次注资，已经要追溯2009年12月初。金管局于2010年初在立法会的简报会上就提到，从2008年10月1日至2009年11月13日，香港资金流入达5675亿港元，若截至2009年底，则资金流入总额高达6400亿港元。金管局2009年年报披露，于该年度，港元汇率大部分时间均贴近极限兑换保证汇率水平，并在7.7500至7.7594之间窄幅上落。
香港浸会大学财务及决策学系副教授麦萃才表示，港元汇率上升压力反映有热钱流入香港，这主要是来自美联储第三轮量化宽松措施。资金的流入也推动香港恒生指数攀升至高位，成为今年以来亚洲地区表现最好的股指之一。学者及分析员都表示，由于QE3将持续至2015年中，所以热钱充斥香港将会维持，国际投机者仍会利用联系汇率制度进行套利活动，港府必须有充分的准备。
人民币资产成首选
热钱来势汹汹，人民币资产则成了它们的首选。外汇交易员及投行分析员称，目前热钱主要流向三类人民币资产：在香港上市的H股及A股ETF、离岸人民币固定收益产品及通过QFII渠道流向内地A股市场。荷兰合作银行股票衍生部助理董事苏祖浩称，近期明显看到有增量资金流入香港股市，这其中，又以H股、红筹股及A股ETF最受追捧。
由于有增量资金持续入市，港股在外围股市疲弱的情况下，逆势连涨10日，是2006年以来最长连涨的交易日数。突破今年2月份的阶段性高位，创出逾14个月新高，10月25日收盘报21810.23点，成交额放大至612亿港元，较前三季度日均成交400～500亿港元大幅增加。煤炭、电力、基建、保险等H股继续走强，银行H股也有出色表现。
此外，申银万国（香港）副总裁白又戈则指出，监测到很大一部分涌港资金流向了人民币固定收益产品。他表示，很多资金是冲着利差套利来的，因为美元在未来很长一段时间都将维持近零利率，而港元跟美元是挂钩的，所以港元也将维持很低的利率，涌港资金在香港用港元借人民币，投资离岸人民币债券之类的固定收益品种，是稳赚不赔的。目前，香港各银行港元一年期贷款利率普遍不到2%，而一年期人民币债券收益率普遍在3.5%以上，存在至少1.5%的利差。
另有QFII机构透露，近期取道香港增持了A股。来自权威部门的监控数据显示，近期一周QFII股票账户净买入46亿元人民币，创今年来最大单周净买入额。而过去一个月QFII的净买入量，已超过前期7个月的净买入总和。有当地媒体引用接近香港特区政府的人士说，金管局正调查热钱流入的意图，怀疑在炒作人民币升值。文章说，由于港币对人民币不断贬值，近期人民币又出现升值预期，且内地经济有复苏迹象，不排除部分热钱“借道”，先兑换成港币进入香港，然后再兑换成人民币进入内地市场分享人民币升值的收益。
热钱和楼价被推高
与此同时，股市和楼市正直面冲击，大量热钱的进入，直接推高了香港的恒生指数和楼市价格。自9月美国QE3公布后，恒生指数创出了近期新高，而反映楼价的中原城市领先指数也升至111.19，突破1997年楼市高峰的水平。
百利好金业香港研究部董事黄耀明表示，资金再度流入，推动港元汇价走强，相信是受到外围因素影响，主要见于QE3措施令市场流动性增加，以及美元在早前一段时间转弱两大因素。他估计，今次资金的来源应以欧美市场居多，因为区内市场货币政策开始放松，欧美资金需要寻找投资机会，资金又以部署投资内地为主，香港资本市场与内地关系密切，金融体系相对内地亦较稳定，资金可自由进出，对外资而言，资金选择停留香港应有较大的吸引力。富昌证券研究部总监连敬涵表示，热钱正在全球搜寻投资契机，资金流入香港早已有迹可寻，过去一两个星期港股成交活跃，甚至出现一天成交高达700亿元，相信对后市有一定帮助。但连敬涵认为今次金管局入市与2008年和2009年的情况大相径庭，当时全球唯独美国经济单方面出现问题，中国又推出4万亿元刺激经济措施，而且欧债问题仍未浮现。综合而言，港股这次展现大升浪的机会甚微，但有力挑战今年高位21810点。连敬涵称，热钱流入港股相信会追捧中资股为主，但建议投资者暂不应该入市。
不过，第一上海证券首席策略师叶尚志则建议，因为内地经济看高一线，投资者可续持货。叶尚志预期恒指年底前不难突破今年高位21810点、上望22000点，而于21000点可获强大支持。耀才证券研究部副经理植耀辉表示，若外围气氛无大变化，港股有机会上冲22000点。巴克莱资本发表研究报告指，金管局三年来首次买入数以亿记美元，以维持港汇稳定，投资者将视之为资金流入香港的指标。巴克莱指出，联汇制度虽有助降低港元汇率的波动性，避免海外投资者利用短期汇率走势，进行套利交易。不过，根据对上一次金管局于2009年向市场注资的经验，有关的资金流入市场，将会令货币基础扩大，从而降低本地利率，鼓励信贷膨胀，通胀预期亦会因此加剧。 与此同时，香港的楼价也正在被进一步地推高，巴克莱指出，内地严格控制楼市措施以及两地按揭息差扩大， 必然吸引更多内地热钱流入本地楼市，进一步推高已处于历史高位的香港楼价，造成资产泡沫风险，楼价及本地地产股将进一步上升。
对此，10月26日香港财政司司长曾俊华公布被称为历来最严厉的新一轮楼市调控措施。
曾俊华表示，将额外印花税（SSD）有效适用期由两年延至三年，同时上调徵收的税率，又推出买家印花税（BSD），两项措施由当日午夜起生效。在新措施下，购买单位之后于半年内转手的SSD税率，将会大幅由15%提升至20%；半年至一年内转手，税率由10%升至15%；一年至三年内转手，税率由5%升至10%。此外，香港特区政府曾于2010年11月推出向两年内转手物业开征特别印花税措施，首个两年徵税期于今年届满，政府之前已表示将会进行检讨。针对非本地居民，或以公司名义购买单位的买家，除了受到SSD限制及一般税项外，还要徵收额外15%的 “买家印花税”。
联汇制度备受质疑
而在另一方面，最近的干预举动使香港金管局面临着各方对联系汇率制度的质疑。美国经济学家克雷格·斯蒂芬（Craig Stephen）表示，对于全球投资者来说，10月20日的干预举动实际上是香港金管局所释放的一个重要的信号：热钱涌入香港已经十分严重，到了金管局不得不出手的地步。金管局会不会有进一步措施目前不明朗。如果热钱涌入量不断加剧，美元更加疲软，与美元挂钩的联系汇率制度可能将受到进一步质疑。
香港金管局前总裁任志刚日前就曾表示，联系汇率制度使香港必须遵守美国的利率政策，在过去虽有助于稳定香港经济，但香港也因该制度已付出了重大代价。联系汇率令香港不能通过汇率变动降低输入性通胀，来应对外围经济波动对香港经济的冲击。港币可以与一篮子货币挂钩，或挂钩人民币，甚至完全实施浮动汇率。不过，对于联系汇率制度的外界质疑，香港多位特区政府高层反复回应称，香港是相对较小、高度开放的经济体系，需要一个稳定的联汇制度，该制度是香港稳定经济发展最重要的基建之一，维护了香港金融中心、贸易中心和融资中心的地位，特区政府绝对没有计划改变联系汇率制度。
有“联系汇率之父”之称的景顺集团首席经济师祈连活（Dr. John Greenwood）近日指出：美国仍是中国香港最大的贸易伙伴，加上人民币未能全面自由浮动和兑换，同时香港是亚洲的金融中心，大部分金融投资均以美元进行，应该与美元挂钩。另外，因经济围绕着港币汇率，薪酬会继续围绕着以上的固定汇率来调节，不稳定因素减少。对于现时有建议指港币应该与人民币挂钩，祈连活认为，港币若要与人民币挂钩，就需要满足四个条件，其中最重要的是人民币要成为完全自由流通及兑换的货币；其次是人民币成为国际性储备货币；中国需要取代美国成为环球经济增长的引擎；最后是中国人民银行能将息口，作为最主要货币政策工具。不过，祈连活预测，要达到四大条件，应该还有很长时间，所以暂时未有条件令港币与人民币挂钩。
交通银行香港分行首席经济及策略师罗家聪接受媒体访问时指出，如果香港金管局不出手的话，会引起市场讨论金管局是否守不住联系汇率制度。有分析家认为，国际市场认为以港元计价的人民币资产，在港元对人民币贬值和人民币对美元升值下存在低估，国际投资者通过购买港元及以港元计价的人民币资产等，可赚取价差和人民币短期升值收益。而部分香港居民则因港元兑人民币贬值，且人民币储蓄利率显着高于港币储蓄利率，通过选择购置人民币资产规避利汇率风险，进而反过来强化了市场人民币对美元和港元的升值预期。显然，港元的这一处境，使港元在人民币与美元间不可避免地存在制度性套利空间，即只要人民币对港元的升值幅度低于美元，抑或美元对港元的贬值幅度低于人民币，港元在人民币和美元间将不可避免地映射出可套利空间，而这种套利空间的存在，不仅使港元与香港经济愈发脱节，而且使香港面临愈发明显的资产价格泡沫风险，即香港楼价呈投机性虚置状态。
但是任何对联系汇率制度的调整都面临着制度脱节的巨大风险，特别是在当前全球市场仍面临诸多不确定因素之际。联系汇率制支撑着整个香港金融体系。对这一体系进行调整必须要有非常充分的理由。眼下来看，货币政策当局要进行如此大的调整需要面对太多的风险和不利，港元和美元挂钩的确正面临压力，但是在可预见的未来两者还不大可能脱钩。香港金管局副总裁阮国恒近日再次表示，如果港元汇价触及强方或弱方兑换保证水平，金管局会按机制入市。他又重申，香港特区政府及金管局无意亦无需要更改联系汇率制度。不过不管如何， 热钱涌入香港， 联系汇率制度再度受考验。
不管怎样，这一波热钱的阻击战，已经引起了市场的高度关注。那么，香港联系汇率制度的背景究竟是什么？迎战热钱香港又有哪些经验和教训？干预行动对市场产生了哪些影响？另外最为关键的，内地市场会否进一步受到热钱效应的波及？在接下来的文章中，我们将从多个角度进一步地进行分析。
热钱来了！全球央行开动印钞机，源源不断的热钱开始涌入中国香港，推高港元对美元汇价至7.75的极限水平，迫使香港金管局10月20日急扫买美元，以压低港元汇价。香港金管局连续在随后几个交易日都对市场干预，使港汇至今继续于接近极限水平——1美元兑7.75港元徘徊。截止10月31日，香港金管局连续5次出手，向市场注资140余亿港元以稳定港元汇价，显示热钱正加速流入香港市场。这是金管局3年来，再次因为港元触及1美元兑 7.75港元的极限保证水平，向市场注资。
对此，有分析员认为，由于欧美债务危机得到纾缓，投资者对风险资产的信心回升，加上第三轮量宽措施（QE3）的效果逐渐浮现，从而令到欧美有大量资金再度回归亚洲市场，不过，今次的规模将远不及上次金融海啸资金流入的规模。有交易员表示，如果港汇强势情况持续，金管局仍有需要再向市场注资。从此前金融海啸期间资金流入的经验看，资产价格势必定有一轮升幅，但最终仍要视乎今次资金的规模。
事实上，自上次金融海啸后一段时间，资金流入带动香港股价楼价齐升之后，因为欧债危机爆发，海啸期间涌港的资金，早已陆续减退。香港地区银行总结余由当时最高峰的3200亿港元，至今回落超过一半。因此，对于再有迹象显示资金流入，市场都大为紧张。不过，分析员表示，估计今次涌港的资金，将远不及当年美国推出第一轮量宽措施（QE1）的规模。
自雷曼兄弟倒闭后，QE1曾导资资金大举流入香港。由2008年第四季至2009年底期间，金管局因港元触及极限兑换水平，需要多次向市场注资，令银行体系结余最高峰曾达到逾3200亿港元水平，不过，金管局最近一次注资，已经要追溯2009年12月初。金管局于2010年初在立法会的简报会上就提到，从2008年10月1日至2009年11月13日，香港资金流入达5675亿港元，若截至2009年底，则资金流入总额高达6400亿港元。金管局2009年年报披露，于该年度，港元汇率大部分时间均贴近极限兑换保证汇率水平，并在7.7500至7.7594之间窄幅上落。
香港浸会大学财务及决策学系副教授麦萃才表示，港元汇率上升压力反映有热钱流入香港，这主要是来自美联储第三轮量化宽松措施。资金的流入也推动香港恒生指数攀升至高位，成为今年以来亚洲地区表现最好的股指之一。学者及分析员都表示，由于QE3将持续至2015年中，所以热钱充斥香港将会维持，国际投机者仍会利用联系汇率制度进行套利活动，港府必须有充分的准备。
人民币资产成首选
热钱来势汹汹，人民币资产则成了它们的首选。外汇交易员及投行分析员称，目前热钱主要流向三类人民币资产：在香港上市的H股及A股ETF、离岸人民币固定收益产品及通过QFII渠道流向内地A股市场。荷兰合作银行股票衍生部助理董事苏祖浩称，近期明显看到有增量资金流入香港股市，这其中，又以H股、红筹股及A股ETF最受追捧。
由于有增量资金持续入市，港股在外围股市疲弱的情况下，逆势连涨10日，是2006年以来最长连涨的交易日数。突破今年2月份的阶段性高位，创出逾14个月新高，10月25日收盘报21810.23点，成交额放大至612亿港元，较前三季度日均成交400～500亿港元大幅增加。煤炭、电力、基建、保险等H股继续走强，银行H股也有出色表现。
此外，申银万国（香港）副总裁白又戈则指出，监测到很大一部分涌港资金流向了人民币固定收益产品。他表示，很多资金是冲着利差套利来的，因为美元在未来很长一段时间都将维持近零利率，而港元跟美元是挂钩的，所以港元也将维持很低的利率，涌港资金在香港用港元借人民币，投资离岸人民币债券之类的固定收益品种，是稳赚不赔的。目前，香港各银行港元一年期贷款利率普遍不到2%，而一年期人民币债券收益率普遍在3.5%以上，存在至少1.5%的利差。
另有QFII机构透露，近期取道香港增持了A股。来自权威部门的监控数据显示，近期一周QFII股票账户净买入46亿元人民币，创今年来最大单周净买入额。而过去一个月QFII的净买入量，已超过前期7个月的净买入总和。有当地媒体引用接近香港特区政府的人士说，金管局正调查热钱流入的意图，怀疑在炒作人民币升值。文章说，由于港币对人民币不断贬值，近期人民币又出现升值预期，且内地经济有复苏迹象，不排除部分热钱“借道”，先兑换成港币进入香港，然后再兑换成人民币进入内地市场分享人民币升值的收益。
热钱和楼价被推高
与此同时，股市和楼市正直面冲击，大量热钱的进入，直接推高了香港的恒生指数和楼市价格。自9月美国QE3公布后，恒生指数创出了近期新高，而反映楼价的中原城市领先指数也升至111.19，突破1997年楼市高峰的水平。
百利好金业香港研究部董事黄耀明表示，资金再度流入，推动港元汇价走强，相信是受到外围因素影响，主要见于QE3措施令市场流动性增加，以及美元在早前一段时间转弱两大因素。他估计，今次资金的来源应以欧美市场居多，因为区内市场货币政策开始放松，欧美资金需要寻找投资机会，资金又以部署投资内地为主，香港资本市场与内地关系密切，金融体系相对内地亦较稳定，资金可自由进出，对外资而言，资金选择停留香港应有较大的吸引力。富昌证券研究部总监连敬涵表示，热钱正在全球搜寻投资契机，资金流入香港早已有迹可寻，过去一两个星期港股成交活跃，甚至出现一天成交高达700亿元，相信对后市有一定帮助。但连敬涵认为今次金管局入市与2008年和2009年的情况大相径庭，当时全球唯独美国经济单方面出现问题，中国又推出4万亿元刺激经济措施，而且欧债问题仍未浮现。综合而言，港股这次展现大升浪的机会甚微，但有力挑战今年高位21810点。连敬涵称，热钱流入港股相信会追捧中资股为主，但建议投资者暂不应该入市。
不过，第一上海证券首席策略师叶尚志则建议，因为内地经济看高一线，投资者可续持货。叶尚志预期恒指年底前不难突破今年高位21810点、上望22000点，而于21000点可获强大支持。耀才证券研究部副经理植耀辉表示，若外围气氛无大变化，港股有机会上冲22000点。巴克莱资本发表研究报告指，金管局三年来首次买入数以亿记美元，以维持港汇稳定，投资者将视之为资金流入香港的指标。巴克莱指出，联汇制度虽有助降低港元汇率的波动性，避免海外投资者利用短期汇率走势，进行套利交易。不过，根据对上一次金管局于2009年向市场注资的经验，有关的资金流入市场，将会令货币基础扩大，从而降低本地利率，鼓励信贷膨胀，通胀预期亦会因此加剧。 与此同时，香港的楼价也正在被进一步地推高，巴克莱指出，内地严格控制楼市措施以及两地按揭息差扩大， 必然吸引更多内地热钱流入本地楼市，进一步推高已处于历史高位的香港楼价，造成资产泡沫风险，楼价及本地地产股将进一步上升。
对此，10月26日香港财政司司长曾俊华公布被称为历来最严厉的新一轮楼市调控措施。
曾俊华表示，将额外印花税（SSD）有效适用期由两年延至三年，同时上调徵收的税率，又推出买家印花税（BSD），两项措施由当日午夜起生效。在新措施下，购买单位之后于半年内转手的SSD税率，将会大幅由15%提升至20%；半年至一年内转手，税率由10%升至15%；一年至三年内转手，税率由5%升至10%。此外，香港特区政府曾于2010年11月推出向两年内转手物业开征特别印花税措施，首个两年徵税期于今年届满，政府之前已表示将会进行检讨。针对非本地居民，或以公司名义购买单位的买家，除了受到SSD限制及一般税项外，还要徵收额外15%的 “买家印花税”。
联汇制度备受质疑
而在另一方面，最近的干预举动使香港金管局面临着各方对联系汇率制度的质疑。美国经济学家克雷格·斯蒂芬（Craig Stephen）表示，对于全球投资者来说，10月20日的干预举动实际上是香港金管局所释放的一个重要的信号：热钱涌入香港已经十分严重，到了金管局不得不出手的地步。金管局会不会有进一步措施目前不明朗。如果热钱涌入量不断加剧，美元更加疲软，与美元挂钩的联系汇率制度可能将受到进一步质疑。
香港金管局前总裁任志刚日前就曾表示，联系汇率制度使香港必须遵守美国的利率政策，在过去虽有助于稳定香港经济，但香港也因该制度已付出了重大代价。联系汇率令香港不能通过汇率变动降低输入性通胀，来应对外围经济波动对香港经济的冲击。港币可以与一篮子货币挂钩，或挂钩人民币，甚至完全实施浮动汇率。不过，对于联系汇率制度的外界质疑，香港多位特区政府高层反复回应称，香港是相对较小、高度开放的经济体系，需要一个稳定的联汇制度，该制度是香港稳定经济发展最重要的基建之一，维护了香港金融中心、贸易中心和融资中心的地位，特区政府绝对没有计划改变联系汇率制度。
有“联系汇率之父”之称的景顺集团首席经济师祈连活（Dr. John Greenwood）近日指出：美国仍是中国香港最大的贸易伙伴，加上人民币未能全面自由浮动和兑换，同时香港是亚洲的金融中心，大部分金融投资均以美元进行，应该与美元挂钩。另外，因经济围绕着港币汇率，薪酬会继续围绕着以上的固定汇率来调节，不稳定因素减少。对于现时有建议指港币应该与人民币挂钩，祈连活认为，港币若要与人民币挂钩，就需要满足四个条件，其中最重要的是人民币要成为完全自由流通及兑换的货币；其次是人民币成为国际性储备货币；中国需要取代美国成为环球经济增长的引擎；最后是中国人民银行能将息口，作为最主要货币政策工具。不过，祈连活预测，要达到四大条件，应该还有很长时间，所以暂时未有条件令港币与人民币挂钩。
交通银行香港分行首席经济及策略师罗家聪接受媒体访问时指出，如果香港金管局不出手的话，会引起市场讨论金管局是否守不住联系汇率制度。有分析家认为，国际市场认为以港元计价的人民币资产，在港元对人民币贬值和人民币对美元升值下存在低估，国际投资者通过购买港元及以港元计价的人民币资产等，可赚取价差和人民币短期升值收益。而部分香港居民则因港元兑人民币贬值，且人民币储蓄利率显着高于港币储蓄利率，通过选择购置人民币资产规避利汇率风险，进而反过来强化了市场人民币对美元和港元的升值预期。显然，港元的这一处境，使港元在人民币与美元间不可避免地存在制度性套利空间，即只要人民币对港元的升值幅度低于美元，抑或美元对港元的贬值幅度低于人民币，港元在人民币和美元间将不可避免地映射出可套利空间，而这种套利空间的存在，不仅使港元与香港经济愈发脱节，而且使香港面临愈发明显的资产价格泡沫风险，即香港楼价呈投机性虚置状态。
但是任何对联系汇率制度的调整都面临着制度脱节的巨大风险，特别是在当前全球市场仍面临诸多不确定因素之际。联系汇率制支撑着整个香港金融体系。对这一体系进行调整必须要有非常充分的理由。眼下来看，货币政策当局要进行如此大的调整需要面对太多的风险和不利，港元和美元挂钩的确正面临压力，但是在可预见的未来两者还不大可能脱钩。香港金管局副总裁阮国恒近日再次表示，如果港元汇价触及强方或弱方兑换保证水平，金管局会按机制入市。他又重申，香港特区政府及金管局无意亦无需要更改联系汇率制度。不过不管如何， 热钱涌入香港， 联系汇率制度再度受考验。
不管怎样，这一波热钱的阻击战，已经引起了市场的高度关注。那么，香港联系汇率制度的背景究竟是什么？迎战热钱香港又有哪些经验和教训？干预行动对市场产生了哪些影响？另外最为关键的，内地市场会否进一步受到热钱效应的波及？在接下来的文章中，我们将从多个角度进一步地进行分析。