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摘要：在“一带一路”战略背景下，新疆上市公司并购重组活跃，而在国企改革的大背景下，引进战略投资、注入优质资产，将是地方国资处理经营不善的上市国企的重要手段。作为A股“最严借壳新规”后的第一个重组上市案例，卓郎智能借壳新疆城建更具研究典型。本文通过对案例中企业借壳上市动因、壳资源选择、重组效果等方面剖析，为众多有借壳需求的非上市公司提供借鉴。
关键词：借壳上市 卓郎智能 新疆城建
一、引言
2016年9月，证监会发布了《关于修改（上市公司重大资产重组管理办法）的决定》，号称“史上最严借壳新规”。自新规实施以来，市场鲜有新披露的借壳上市方案。根据WIND数据，2017年有217家上市公司发起重大资产重组，而成功借壳上市的只有5例。作为“最严借壳新规”后A 股第一个公布重组预案并成功上市的案例，卓郎智能借壳新疆城建具有典型研究参考价值。
二、公司背景
新疆城建成立于1993年，是一家以建筑施工和房地产开发业务为主营业务的国资背景上市公司，其控股股东为乌鲁木齐国有资产经营（集团）有限公司（简称“国资公司”），占公司总股本的26.56%。但近几年全国经济下行，受国内房地产市场低迷、新疆地区建筑行业竞争加剧等因素影响，新疆城建盈利能力持续下滑。
卓郎智能成立于2012年11月，由江苏金昇实业股份有限公司（以下简称“金昇实业”）出资设立。目前，卓郎智能旗下拥有赐来福（Schlafhorst）、青泽（Zinser）、阿尔玛（Allma）等多个历史悠久、全球知名的纺织机械行业品牌，主要从事智能化纺织成套设备及核心零部件的研发、生产，主要产品均在全球市场具备显著的竞争优势和领先的市场地位。
三、重组过程
（一）重组进度
（二）交易方案
1.资产置换。截至评估基准日，新疆城建全部所有者权益账面价值为175，517.29万元，评估值239，730.51万元，评估增值64，213.22万元，增值率为36.59%。扣除1.85亿元现金后，交易各方协商确定置出资产交易作价221，240万元。
截至评估基准日，卓郎智能归属于母公司所有者权益账面值为226，666.9万元，评估值为1，025，029.2万元，评估增值798，362.3万元，增值率为352.22%，交易各方协商确定卓郎智能100%股权作价1，025，000万元。
2.置出资产承接及股权转让。置出资产由国资公司承接。作为国资公司承接置出资产的交易对价，国资公司向金昇实业转让其持有的新疆城建 22.11%的股份（149，400，432 股普通股），股份转让总价为22.13亿元，每股约14.81元。
3.定向增发新股购买资产。对于交易中置出资产交易价格（221，240万元）与置入资产交易价格（卓郎智能95%股权973，750万元）的差额，即752，510万元，以定向增发新股的方式进行补足。股份发行对象为卓郎智能除上海涌云外的其余全体17位股东，实际定向增发1，219，627，217股。
本次交易前，上市公司总股本为675，785，778股。本次交易完成后，上市公司总股本增加至1，895，412，995股，而金昇实业持有870，648，406股，占总股本的45.93%，金昇实业成为上市公司控股股东。
四、借壳重组动因及效果分析
（一）动因分析
1.壳公司的动因分析。首先，在国内房地产行业整体低迷及新疆地区建筑行业竞争加剧的背景下，新疆城建2014年、2015年及2016年，上市公司归属于母公司所有者的净利润分别为9，660.78万元、3，119.07万元和-22，799.40万元，盈利状况大幅下滑。若2017年仍不能扭亏为盈，新疆城建便有“带帽”的风险。
卓郎智能具有较强的盈利能力，2013-2016年的归母净利润分别为14，222.60万元、29，885.80万元、37，985.20万元、47，491.70万元;毛利率由23.19%持续增长为25.46%，营业利润率由6.10%持续增长为9.11%，净利率由3.73%持续增长为7.92%。重大资产重组的根本目的是为了用优质资产来置换出不良资产，从而真正达到保壳的目的。
2.买壳方的动因分析。首先，卓郎智能作为全球领先的高端纺织装备及解决方案提供商，上市后其知名度和市场地位将得到进一步提高。
其次，机械设备制造行业作为资金技术密集型行业，融资需求大。2014年年末、2015年年末卓郎智能资产负债率分别高达81.56%、78.17%;2013年、2014年、2016年卓郎智能投资活动带来高额现金流出，投资活动产生的现金流量净额分别为-550，730.40万元、-64，989.50万元、-303，046.00万元;且其投资活动的进展严重依赖企业的筹资情况，2013年、2014年、2016年筹资活动产生的现金流量净额分别为568，455.10万元、-14，104万元、272，733.20万元;2014年、2015年卓郎智能的现金及现金等价物净增加额已连续两年为负。
（二）壳资源的选择分析
选择合適的壳资源是借壳上市中至关重要的一步。本文将从地域、政府政策、壳资源质量、股权结构方面进行壳资源的选择分析：
1.地域因素。据国家统计局资料显示，2017年新疆棉花产量达408.2万吨，比上年度增长13.6%，占全国棉花总量的74%以上。卓郎智能布局新疆，贴近市场，有助于公司在中亚市场的快速发展。
2.政府政策的支持。新疆城建剥离原有业务转行纺织装备高端制造，这对新疆制造业的转型升级具有重要意义，符合“一带一路”国家战略，因此本次重组受到当地政府的大力支持。 3.优质国企壳资源。新疆城建作为地方老牌国资，企业管理健全，大股东让壳意愿高。2016年年报显示，新疆城建无重大诉讼、仲裁事项，原有资产负债置出后为“净壳”。
4.新疆城建股权结构集中。截止2016年12月31日，国资公司持有新疆城建26.56%股份，为新疆城建第一大股东;而第二大固定杨永田的持股比例仅为2.87%，持股比例远低于乌鲁木齐国资公司。集中的股权结构有助于降低借壳方的借壳成本，加快借壳上市进程。
（三）方案设计分析
本案例所选择的借壳上市方案为“资产置换+定向增发新股”模式，且和以往的借壳上市案例相比，本案例具有以下特点：
1.老股转让，降低了资金压力。2016年新规出台后，不允许借壳上市配套融资，因此很可能会给借壳方带来一定程度的资金压力。新疆城建的案例中，则通过老股转让一步，降低了资金流压力。
2.以老股作为对价，降低了摊薄情况。如果按照以往常见的方式，采用完全发行新股的方式进行购买，那么本次交易新发股份将由12.19亿股增至15.78亿股（973，750万元/每股6.17元），总股本数将由18.59亿股增至22.54亿股，进而2017-2019年度的每股收益将被摊薄。
3.严格比照“借壳新规”进行操作。金昇实业在方案中承诺，其受让和发行取得的上市公司股份均自股份发行结束之日起36个月内不得转让。
4.置入资产估价较为合理。卓郎智能100%股权评估值对应的2017年预测市盈率为17.58倍（10.25亿元评估作价/5.83亿元预测归属母公司净利润）。根据资产评估审查报告，2016年8月31日已上市的4家同行业可比公司经纬纺机静态市盈率为29.67倍、方正电机静态市盈率为125.97倍、上工申贝静态市盈率为54.47倍、慈星股份静态市盈率为98.80倍，平均静态市盈率为77.23倍，远高于本次交易。
5.买壳方业绩承诺较谨慎。2015年、2016年卓郎智能归母净利润分别为37，985.20万元、47，491.70万元，环比增长率分别为27.10%、25.03%;而2017-2019年度预测归母净利润分别为58，300万元、76，600万元、100，300万元，增长幅度平稳，环比增长率分别为22.76%、31.39%、30.94%。作为全球领先高端纺织机械设备研发与制造企业，卓郎智能预测三年业绩保持平稳增长具有很高的可实现性。
（四）借壳上市的市场反应分析
本文利用事件分析法，计算事件期内的超额收益率和累计超额收益率，分析新疆城建股票价格在事件前后的波动程度，以此来考察公司借壳上市的市场反应。
因筹划本次重组事宜，新疆城建于2016年5月31日起开始停牌，2016年8月30日发布重组框架协议公告，2016年10月31日公布重组预案，2016年11月18日复牌。因此，本文以新疆城建复牌日为事件发生时点即坐标轴零点，并确定研究窗口为（-10，30）。经手动数据处理，计算结果如图1所示：
从图1可知，即在开始停牌之前，新疆城建的超额收益率在0%上下波动且累计超额收益率一直为负;而在新疆城建重组预案公布后再次开盘，新疆城建的股价即刻大幅上涨，超额收益率猛涨至约10%，近一个月窗口期的累计超额收益率达60%以上。这在一定程度上表明，投资者普遍认为资产重组后的新疆城建即卓郎智能会有更好的市场表现，公司竞争力将会提高，能够给投资者创造更高价值。
（五）重组后上市公司的业绩表现
通过表2可以看出，从2015年到2016年，重组前的新疆城建流动比率、速动比率指标均出现下滑，资产负债率由79%上升到80%，负债比重过高，短期偿债能力和长期偿债能力均较弱。2017年8月95%的置入资产注入新疆城建后，上市公司的短期偿债指标和长期偿债指标均大幅改善。由于增发股份购买资产，重组后的资产负债率由80%下降到52%。
从2017年第三季度开始，即重组基本完成后，上市公司的各项营运能力指标和盈利能力指标均得到改善。截至2018年第一季度，上市公司ROE、毛利率、营业利润率、净利率由负转正，且呈持续增长状态。同时，各项资产周转速度加快，应收账款周转率由2017年第二季度的0.96次不断上升到2018年第一季度的4.01次，存货周转率由2017年第二季度的0.85次不断上升到2018年第一季度的3.27次。上市公司重组前为房地产建筑行业，重组后转型到高端机械设备研发制造行业，二者均属重资产行业，因此各项指标更具有可对比性。
（六）重组后的标的资产业绩表现
卓郎智能在被重组前，债务负担重，2014年、2015年的资产负债率分别高达81.56%、78.17%。2017年卓郎智能95%股权置入完成后，合并所有者权益大增，导致资产负债率大幅下降到48.76%，产权比率也由重组前的3.58倍降到0.95倍。因此借壳上市后，卓郎智能的资本结构得到改善，企业的长期偿债能力得到改善。
从图2可以看出，卓郎智能2017年业绩承诺的实现，主要是由当期营业收入的增长导致，且2015-2017年卓郎智能的营业收入呈持续稳定增长态势，这期間营业成本随着营业收入的上升幅度而增加，故2015-2017年期卓郎智能的毛利率保持小幅度增长;期间费用保持相对稳定，2017年略有涨幅，是重组过程中和上市后的管理费用增加所致。
通过对卓郎智能上市前后的经营业务收入、各成本费用以及各利润指标进行趋势分析，可以看出卓郎智能上市后的业务发展保持稳定增长的态势，没有出现上市前后“忽高忽低”截然不同两种面貌的情形。
五、总结与启示
一是顺应国家国情，符合当前的经济发展战略。卓郎智能顺利借壳新疆城建，与当地政府的大力支持密切相关，符合新疆政府大力促进产业调整与升级的发展战略。
二是严格按照重组新规，量身打造借壳方案。卓郎智能与新疆城建达成的借壳方案与借壳新规的要求紧密相符，并且极大地减少了交易程序，提高借壳效率。
三是正确选择壳公司。优质的壳资源不仅需要干净，更需要壳公司自身乐意“让壳”。通过剥离了原有业务、资产和负债，新疆城建成为一个“净壳”。且新疆城建作为产能过剩的老牌国有企业，具有积极引入优质资产的动力。
四是标的资产的评估增值要慎重，业绩承诺一旦不能按约定完成，给上市公司带来计提高额商誉减值准备的隐患，严重影响上市公司业绩;同时补偿条款被触发后，买壳方很有可能白白丧失对重组后上市公司的控制权。
参考文献：
[1]马顺英，我国企业借壳上市会计处理方法选择探析[J].财会月刊，2017年04期：89-93页.
[2]戴娟萍，反向购买方式下借“实壳”上市分析——以海澜之家为例[J].财务与会计，2014年10期：27-30页.
[3]任刚要，我国证券市场借壳上市动因分析[J].中国商界，2009年06期：45-47页.
（作者单位：新疆财经大学会计学院）
关键词：借壳上市 卓郎智能 新疆城建
一、引言
2016年9月，证监会发布了《关于修改（上市公司重大资产重组管理办法）的决定》，号称“史上最严借壳新规”。自新规实施以来，市场鲜有新披露的借壳上市方案。根据WIND数据，2017年有217家上市公司发起重大资产重组，而成功借壳上市的只有5例。作为“最严借壳新规”后A 股第一个公布重组预案并成功上市的案例，卓郎智能借壳新疆城建具有典型研究参考价值。
二、公司背景
新疆城建成立于1993年，是一家以建筑施工和房地产开发业务为主营业务的国资背景上市公司，其控股股东为乌鲁木齐国有资产经营（集团）有限公司（简称“国资公司”），占公司总股本的26.56%。但近几年全国经济下行，受国内房地产市场低迷、新疆地区建筑行业竞争加剧等因素影响，新疆城建盈利能力持续下滑。
卓郎智能成立于2012年11月，由江苏金昇实业股份有限公司（以下简称“金昇实业”）出资设立。目前，卓郎智能旗下拥有赐来福（Schlafhorst）、青泽（Zinser）、阿尔玛（Allma）等多个历史悠久、全球知名的纺织机械行业品牌，主要从事智能化纺织成套设备及核心零部件的研发、生产，主要产品均在全球市场具备显著的竞争优势和领先的市场地位。
三、重组过程
（一）重组进度
（二）交易方案
1.资产置换。截至评估基准日，新疆城建全部所有者权益账面价值为175，517.29万元，评估值239，730.51万元，评估增值64，213.22万元，增值率为36.59%。扣除1.85亿元现金后，交易各方协商确定置出资产交易作价221，240万元。
截至评估基准日，卓郎智能归属于母公司所有者权益账面值为226，666.9万元，评估值为1，025，029.2万元，评估增值798，362.3万元，增值率为352.22%，交易各方协商确定卓郎智能100%股权作价1，025，000万元。
2.置出资产承接及股权转让。置出资产由国资公司承接。作为国资公司承接置出资产的交易对价，国资公司向金昇实业转让其持有的新疆城建 22.11%的股份（149，400，432 股普通股），股份转让总价为22.13亿元，每股约14.81元。
3.定向增发新股购买资产。对于交易中置出资产交易价格（221，240万元）与置入资产交易价格（卓郎智能95%股权973，750万元）的差额，即752，510万元，以定向增发新股的方式进行补足。股份发行对象为卓郎智能除上海涌云外的其余全体17位股东，实际定向增发1，219，627，217股。
本次交易前，上市公司总股本为675，785，778股。本次交易完成后，上市公司总股本增加至1，895，412，995股，而金昇实业持有870，648，406股，占总股本的45.93%，金昇实业成为上市公司控股股东。
四、借壳重组动因及效果分析
（一）动因分析
1.壳公司的动因分析。首先，在国内房地产行业整体低迷及新疆地区建筑行业竞争加剧的背景下，新疆城建2014年、2015年及2016年，上市公司归属于母公司所有者的净利润分别为9，660.78万元、3，119.07万元和-22，799.40万元，盈利状况大幅下滑。若2017年仍不能扭亏为盈，新疆城建便有“带帽”的风险。
卓郎智能具有较强的盈利能力，2013-2016年的归母净利润分别为14，222.60万元、29，885.80万元、37，985.20万元、47，491.70万元;毛利率由23.19%持续增长为25.46%，营业利润率由6.10%持续增长为9.11%，净利率由3.73%持续增长为7.92%。重大资产重组的根本目的是为了用优质资产来置换出不良资产，从而真正达到保壳的目的。
2.买壳方的动因分析。首先，卓郎智能作为全球领先的高端纺织装备及解决方案提供商，上市后其知名度和市场地位将得到进一步提高。
其次，机械设备制造行业作为资金技术密集型行业，融资需求大。2014年年末、2015年年末卓郎智能资产负债率分别高达81.56%、78.17%;2013年、2014年、2016年卓郎智能投资活动带来高额现金流出，投资活动产生的现金流量净额分别为-550，730.40万元、-64，989.50万元、-303，046.00万元;且其投资活动的进展严重依赖企业的筹资情况，2013年、2014年、2016年筹资活动产生的现金流量净额分别为568，455.10万元、-14，104万元、272，733.20万元;2014年、2015年卓郎智能的现金及现金等价物净增加额已连续两年为负。
（二）壳资源的选择分析
选择合適的壳资源是借壳上市中至关重要的一步。本文将从地域、政府政策、壳资源质量、股权结构方面进行壳资源的选择分析：
1.地域因素。据国家统计局资料显示，2017年新疆棉花产量达408.2万吨，比上年度增长13.6%，占全国棉花总量的74%以上。卓郎智能布局新疆，贴近市场，有助于公司在中亚市场的快速发展。
2.政府政策的支持。新疆城建剥离原有业务转行纺织装备高端制造，这对新疆制造业的转型升级具有重要意义，符合“一带一路”国家战略，因此本次重组受到当地政府的大力支持。 3.优质国企壳资源。新疆城建作为地方老牌国资，企业管理健全，大股东让壳意愿高。2016年年报显示，新疆城建无重大诉讼、仲裁事项，原有资产负债置出后为“净壳”。
4.新疆城建股权结构集中。截止2016年12月31日，国资公司持有新疆城建26.56%股份，为新疆城建第一大股东;而第二大固定杨永田的持股比例仅为2.87%，持股比例远低于乌鲁木齐国资公司。集中的股权结构有助于降低借壳方的借壳成本，加快借壳上市进程。
（三）方案设计分析
本案例所选择的借壳上市方案为“资产置换+定向增发新股”模式，且和以往的借壳上市案例相比，本案例具有以下特点：
1.老股转让，降低了资金压力。2016年新规出台后，不允许借壳上市配套融资，因此很可能会给借壳方带来一定程度的资金压力。新疆城建的案例中，则通过老股转让一步，降低了资金流压力。
2.以老股作为对价，降低了摊薄情况。如果按照以往常见的方式，采用完全发行新股的方式进行购买，那么本次交易新发股份将由12.19亿股增至15.78亿股（973，750万元/每股6.17元），总股本数将由18.59亿股增至22.54亿股，进而2017-2019年度的每股收益将被摊薄。
3.严格比照“借壳新规”进行操作。金昇实业在方案中承诺，其受让和发行取得的上市公司股份均自股份发行结束之日起36个月内不得转让。
4.置入资产估价较为合理。卓郎智能100%股权评估值对应的2017年预测市盈率为17.58倍（10.25亿元评估作价/5.83亿元预测归属母公司净利润）。根据资产评估审查报告，2016年8月31日已上市的4家同行业可比公司经纬纺机静态市盈率为29.67倍、方正电机静态市盈率为125.97倍、上工申贝静态市盈率为54.47倍、慈星股份静态市盈率为98.80倍，平均静态市盈率为77.23倍，远高于本次交易。
5.买壳方业绩承诺较谨慎。2015年、2016年卓郎智能归母净利润分别为37，985.20万元、47，491.70万元，环比增长率分别为27.10%、25.03%;而2017-2019年度预测归母净利润分别为58，300万元、76，600万元、100，300万元，增长幅度平稳，环比增长率分别为22.76%、31.39%、30.94%。作为全球领先高端纺织机械设备研发与制造企业，卓郎智能预测三年业绩保持平稳增长具有很高的可实现性。
（四）借壳上市的市场反应分析
本文利用事件分析法，计算事件期内的超额收益率和累计超额收益率，分析新疆城建股票价格在事件前后的波动程度，以此来考察公司借壳上市的市场反应。
因筹划本次重组事宜，新疆城建于2016年5月31日起开始停牌，2016年8月30日发布重组框架协议公告，2016年10月31日公布重组预案，2016年11月18日复牌。因此，本文以新疆城建复牌日为事件发生时点即坐标轴零点，并确定研究窗口为（-10，30）。经手动数据处理，计算结果如图1所示：
从图1可知，即在开始停牌之前，新疆城建的超额收益率在0%上下波动且累计超额收益率一直为负;而在新疆城建重组预案公布后再次开盘，新疆城建的股价即刻大幅上涨，超额收益率猛涨至约10%，近一个月窗口期的累计超额收益率达60%以上。这在一定程度上表明，投资者普遍认为资产重组后的新疆城建即卓郎智能会有更好的市场表现，公司竞争力将会提高，能够给投资者创造更高价值。
（五）重组后上市公司的业绩表现
通过表2可以看出，从2015年到2016年，重组前的新疆城建流动比率、速动比率指标均出现下滑，资产负债率由79%上升到80%，负债比重过高，短期偿债能力和长期偿债能力均较弱。2017年8月95%的置入资产注入新疆城建后，上市公司的短期偿债指标和长期偿债指标均大幅改善。由于增发股份购买资产，重组后的资产负债率由80%下降到52%。
从2017年第三季度开始，即重组基本完成后，上市公司的各项营运能力指标和盈利能力指标均得到改善。截至2018年第一季度，上市公司ROE、毛利率、营业利润率、净利率由负转正，且呈持续增长状态。同时，各项资产周转速度加快，应收账款周转率由2017年第二季度的0.96次不断上升到2018年第一季度的4.01次，存货周转率由2017年第二季度的0.85次不断上升到2018年第一季度的3.27次。上市公司重组前为房地产建筑行业，重组后转型到高端机械设备研发制造行业，二者均属重资产行业，因此各项指标更具有可对比性。
（六）重组后的标的资产业绩表现
卓郎智能在被重组前，债务负担重，2014年、2015年的资产负债率分别高达81.56%、78.17%。2017年卓郎智能95%股权置入完成后，合并所有者权益大增，导致资产负债率大幅下降到48.76%，产权比率也由重组前的3.58倍降到0.95倍。因此借壳上市后，卓郎智能的资本结构得到改善，企业的长期偿债能力得到改善。
从图2可以看出，卓郎智能2017年业绩承诺的实现，主要是由当期营业收入的增长导致，且2015-2017年卓郎智能的营业收入呈持续稳定增长态势，这期間营业成本随着营业收入的上升幅度而增加，故2015-2017年期卓郎智能的毛利率保持小幅度增长;期间费用保持相对稳定，2017年略有涨幅，是重组过程中和上市后的管理费用增加所致。
通过对卓郎智能上市前后的经营业务收入、各成本费用以及各利润指标进行趋势分析，可以看出卓郎智能上市后的业务发展保持稳定增长的态势，没有出现上市前后“忽高忽低”截然不同两种面貌的情形。
五、总结与启示
一是顺应国家国情，符合当前的经济发展战略。卓郎智能顺利借壳新疆城建，与当地政府的大力支持密切相关，符合新疆政府大力促进产业调整与升级的发展战略。
二是严格按照重组新规，量身打造借壳方案。卓郎智能与新疆城建达成的借壳方案与借壳新规的要求紧密相符，并且极大地减少了交易程序，提高借壳效率。
三是正确选择壳公司。优质的壳资源不仅需要干净，更需要壳公司自身乐意“让壳”。通过剥离了原有业务、资产和负债，新疆城建成为一个“净壳”。且新疆城建作为产能过剩的老牌国有企业，具有积极引入优质资产的动力。
四是标的资产的评估增值要慎重，业绩承诺一旦不能按约定完成，给上市公司带来计提高额商誉减值准备的隐患，严重影响上市公司业绩;同时补偿条款被触发后，买壳方很有可能白白丧失对重组后上市公司的控制权。
参考文献：
[1]马顺英，我国企业借壳上市会计处理方法选择探析[J].财会月刊，2017年04期：89-93页.
[2]戴娟萍，反向购买方式下借“实壳”上市分析——以海澜之家为例[J].财务与会计，2014年10期：27-30页.
[3]任刚要，我国证券市场借壳上市动因分析[J].中国商界，2009年06期：45-47页.
（作者单位：新疆财经大学会计学院）