上个月出台的欧洲债务危机的全面解决方案是否显得有些自作聪明呢？其中一个后果就是创造了两个层面的政府债券市场。就算在令人震惊的希腊全民公投的消息发出之前，这个方案也在市场上引发了一些问题。
　　
　　欧债解决方案就像在做戏
　　
　　从历史的角度来看，政府债券对投资者的巨大吸引力在于它是零风险的流动性资产。谨慎的投资者可以长期持有，以此保障他们的收益。积极一些的投资者在遭遇风险更大的市场（如股票市场）持续下跌的时候，则可以将政府债券作为避风港。
　　但是，由于希腊正准备违约，最近“零风险”这个词显然让人异常怀疑。这次欧洲债务解决方案的要害之处是差异化地对待私人部门的债权人和官方借款人：前者的债权会打50%的折扣；后者虽然是长期，但是却会全额付清。
　　这项条款在某种程度上是出于政治动机。政府希望他们不会因援助希腊而损害到自身利益，以确保选民的支持；而这些负担会落到那些极难定义的、所谓“投机者”身上。其实，许多投机者就是银行，他们之后又不得不被政府拯救，所以这个解决方案就像在做戏。
　　意大利债券收益率高企
　　
　　但是，对于官方借款人保护是有后果的。
　　欧债解决方案只是占到希腊债务中的一小部分，这个国家在2020年的债务与GDP的比率仍然会高达120%。此外，私人部门的债权人会觉得自己被当作二等公民对待。如果欧元区国家更倾向于支持官方，那么私人部门的债权人最终将承担更多的损失。
　　尽管欧洲央行发布报告宣称购买了意大利债券，私人投资者将会面临更大的风险可能是意大利债券收益上涨的原因之一。11月1日，意大利十年期债券的收益率为6.21%（11月10日，这个数字超过7%——译者注），与德国政府债券收益率之间的差距达到欧元被创造出来后的最大值。
　　意大利的危险在于它陷入一种恶性循环，也是此前其他欧洲国家遇到过的情况。也就是说，债券的收益率越高，则越难以为继。然后，投资者就更加紧张，推动收益率变得更高。
　　
　　债券市场的两分模式
　　
　　欧洲救援方案还创造了另外一种债券市场的两分模式。该计划的一部分涉及建立一项保险制度，给一些特定的债券用欧洲金融稳定基金（EFSF），也就是欧元区的纾困资金来进行担保，持有这部分债券的投资者最多可以获得20%的首要损失补偿。
　　可是，这项制度能否实行仍不清楚。一个潜在的陷阱是，这样做可能意味着一些债券持有人可以比其他人获得更多的利益，然而这明显违反了“消极抵押条款”，其中明确规定禁止该类情况发生。
　　这种保险可能会作为单独的金融产品交易，这样就可以在投资者之间转让。但是，这样做的话听起来很像信用违约互换（CDS）产品，而欧洲政治家曾经公开表明过对其的厌恶态度。
　　实际上，这又是一种 “自作聪明”的手段，欧洲人已经破例来确保50%的希腊减债不会触发CDS合约的偿付。投资者更有理由认为购买欧洲债务的CDS是一种无效的保证。这样的话，他们就更不可能购买整体上的欧洲政府债券了。
　　如果实行了这项制度，EFSF并不担保所有的现有意大利和西班牙债券（当然，也没有资金全部担保）。那么有些债券有担保，而有些没有；后者的交易显然会比前者打折扣。
　　
　　情况会更糟
　　
　　有些人或许会说这没关系。经过2008年的危机，政府担保了某些银行的债务，由此产生了两种形式的债券。从那时起，投资者就必须在不同期限的政府债券，以及传统与通胀挂钩债券之间做选择。
　　然而，官方会承担政府债券市场变化的后果。债券市场在金融体系中发挥着非常重要的作用——它为其他借款人设定基准利率、为其他债务方案做担保，并且作为银行准备金的一部分，因此必须尽可能地保证它的流动性和透明性。
　　10月的欧元区债务解决方案看起来已经沦为又一个能够在短期内激发信心，但是不能解决欧元区高债务和经济无竞争力根本问题的方案。重要的原因就是，由于将债券市场一分为二，这可能会使情况更加糟糕。
　　（李剑 译）