论文部分内容阅读
摘要：通过对宏观经济及人民币国际化背景的分析，笔者认为8月11日汇改新政推出后，人民币汇率出现跳跃式贬值是对前期偏离均衡值的修正，未来很难出现趋势性贬值。长期来看，本轮汇改是金融机制改革的重要一环，将有助于货币政策调控方式的转变。
关键词：人民币汇率中间价报价机制 汇率市场化 货币政策独立性
2015年8月11日，中国人民银行宣布为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。此次汇率改革是汇率形成机制关键且具有决定性的一步。外汇交易中心在确定中间价时，将更多参照做市商所报价格，使得中间价形成机制的市场化程度更高。新政推出后，2015年8月13日，人民币中间价、即期汇率分别报收6.4010元/美元、6.3990元/美元，较2015年8月10日分别快速贬值4.66%和3.05%，截至8月24日，人民币即期汇率稳定在6.4附近窄幅波动。
今年以来，人民币汇率中间价和前一日即期收盘价经常相差约900个基点，汇改新政出台之后，两者相差压缩至60个基点以内。笔者认为，除了关注人民币汇率大幅贬值的结果之外，更应该在中国经济及人民币国际化的大背景下理解人民币汇率中间价形成机制的完善过程，以便对人民币汇率的未来走势做出更为客观的判断。
汇改新政出台的背景及时机选择
（一）中国经济基本面
2008年，中国经济周期性回落，而美国次贷危机引起的全球经济危机却打乱了中国经济运行的自我调节机制。为应对全球经济危机，中国政府出台了强劲的财政、货币刺激政策，带来了新一轮的投资过热，投资与消费的结构失衡问题加剧。2010年，中国开始退出刺激政策。从2011年开始，产能过剩问题逐渐暴露，地方融资平台债务量增加，需求端却缺乏起色。经济走弱使得人民币汇率结束了前期单边升值的走势，汇率双向波动加剧。2014年下半年，一方面为降低社会融资成本，另一方面为倒逼经济结构改革，同时防止美元快速升值对我国金融市场造成过大的冲击，中国人民银行通过公开市场操作、降准降息等方式在国内市场投放流动性以降低国内融资成本，再通过外汇市场对冲，抑制人民币贬值压力。尤其是2015年3月份以来，人民币汇率基本保持平稳，在偏宽松货币政策的推动下，融资成本明显下行，但人民币贬值压力也有所集聚。因此，伴随着本次人民币中间价报价机制的完善，人民币跳跃式贬值具有经济层面的合理性，是对前期汇率偏离市场均衡的一种修正。
（二）人民币国际化
本次完善人民币汇率中间价报价机制符合人民币国际化的大趋势，是近期金融改革的一部分，而人民币汇率的贬值只是结果。
一国货币国际化是指该国货币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币。全国社保基金理事会前理事长戴相龙在第二届全球智库峰会上提出人民币国际化“三步走”的框架为：第一步，实现人民币计价结算功能，使人民币成为国际结算货币；第二步，扩大境内外合格投资者的数量，全面推进国际货币的双向流动，使人民币成为全球重要的投资货币；第三步，通过汇率、利率市场化等条件，使人民币成为国际储备货币。
2009年7月中国银行与11家境外银行签订跨境贸易人民币结算项下清算账户协议，标志着人民币国际地位从计价货币提升至结算货币。2015年一季度结算业务实现1.655万亿元，占中国全球贸易结算金额的27%，人民币国际化第一步走得坚实而稳定。2015年一季度人民币直接投资（外商直接投资和对外直接投资）结算金额2880亿元，同比上升49%，在跨境人民币结算金额中也有所上升。为进一步推进货币的双向流动，中国人民银行也采取了许多积极措施，2015年7月简化境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资银行间市场的申请程序为备案制，旨在扩大境外参与主体数量，让更多的境外机构参与中国市场。由此，人民币国际化第二步也在有条不紊地推进。
实现人民币国际化还需要开放的市场环境，包括人民币利率市场化、人民币自由兑换下的汇率市场化、完善的金融市场和成熟的金融机构、审慎的监管体系等。高度开放的市场环境有利于拓宽人民币获取途径，增强流动性，进而提高人民币被接受的程度和范围。开放市场环境下的各项要求相互关联、不可分割。如果利率定价非市场化，在人民币自由兑换的环境下，可能会诱发资本项目下的套利、投机行为，加剧国内资金利率的波动，进而造成汇率的不稳定。而汇率定价机制的市场化会减少人为干预条件下的金融失衡问题，有利于本国经济的长期稳定发展。同时，汇率定价的市场化会促进参与主体的多元化，有利于金融市场的发展。因此，汇率、利率等领域的市场化改革应交替推进，互相促进。
（三）时机的选择
周小川行长在今年4月份公开表示：目前人民币加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子的评估正在有序进行，中国也会加快自身改革推动这一进程。本次汇率改革符合入选SDR货币篮子的要求。更重要的是，汇率改革是中国实体经济发展和金融体系完善的内在需要，随着中国人民银行推出大额存单，利率市场化的推进已经行至尾声，而汇率形成机制市场化进程相对较慢。2014年以来，人民币汇率中间价日间波动率明显低于香港人民币汇率定盘价波动率，同时人民币即期汇率也与中间价差距较大，与香港人民币汇率定盘价却较为同步。此时完善汇率形成机制，推进人民币汇率中间价报价机制的市场化，有助于树立中间价的市场基准地位和权威性，同时也与利率市场化改革相辅相成。
此次汇率机制改革推出时点的选择也是中国人民银行基于开放经济环境各项约束条件下的权衡之举。一方面顺势而为，有助于释放前期的贬值压力，另一方面是应对未来美联储加息可能带来的冲击。随着美联储加息预期不断增强，倘若继续维持汇率中间价稳定，人民币贬值压力会进一步上升，必然会加大即期汇率与中间价的偏差，影响中间价的市场基准地位和权威性，同时加剧国际资本流出趋势，推升国内利率水平，甚至导致短期内中国金融市场的剧烈波动。 人民币汇率改革展望
当前，中国经济由高速增长向中高速增长转变，其具体表现形式就是产能过剩、债务压力，在向新均衡过渡期间，人民币汇率出现一定贬值压力。
2012年以来，钢铁、水泥、煤炭、有色等行业经历了比较痛苦的产能去化过程，产能过剩问题已经得到不同程度的缓解，但未来1—3年，产能过剩问题仍会制约中国经济。同时，第二产业在国内生产总值的比重持续下降，并已连续三年低于第三产业所占比重，第二产业低迷对于经济的负向拉动作用在减弱。此外，融资平台的债务问题也在有序解决当中。结合价格水平来看，中国经济目前已低于潜在增长水平，笔者认为中国经济已经接近中期底部区域。在度过痛苦的过渡期之后，经济增长有望在较高的水平上达到新的均衡状态，经济增速仍将高于其他大多数国家的水平。
从经济基本面角度出发，笔者认为未来几年人民币汇率仍会不时面临贬值压力，但是由于基本面已经接近中期底部区域并出现向好迹象，人民币汇率难以出现趋势性贬值的现象。因此，人民币汇率更多地会受短期因素的不同冲击而出现短暂波动，货币政策也将根据不同的短期冲击采取相应的对策。
短期来看，汇改仍面临几大风险：1）人民币汇率超调；2）短期国际资本快速流出中国；3）国内金融市场受到较大负面冲击；4）各国竞争性贬值。几大潜在风险之间还存在相互制约的因素，比如为了防止汇率出现超调，应通过提高利率水平抑制贬值预期，但如果利率上升过快又会对金融资产的估值产生较大负面影响，而金融资产的风险爆发反过来又会加速资本流出中国的进程，加大人民币汇率贬值的压力。这就对中国人民银行的货币政策制定提出了较高的要求，其需要权衡不同的风险因素，以便制定适当的应对措施。
总之，在经济基本面、金融市场基本稳定的前提下，汇率改革有望进一步推进，由市场力量来决定汇率，与利率市场化、完善的金融市场和成熟的金融机构、审慎的监管体系进程等方面的金融改革相辅相成，符合人民币国际化的大方向。
汇改对经济的影响
短期内，“8.11”汇改新政对国内经济增长及通胀水平有一定正向作用，但会增加目前货币政策的调控难度。不过从长期来看，汇率市场化的推进可以有效扩大货币政策的操作空间。
（一）提振外部需求
自2014年年中以来，随着美联储货币政策回归正常化，美元持续走强，人民币兑美元汇率保持稳定，而其他主要货币如欧元、日元、澳元都出现对美元的贬值，人民币有效汇率指数不断上升已经对中国出口产生了一定的负面影响。今年以来，我国贸易顺差持续稳定增加，出口绝对额与2014年同期基本保持一致，1—7月份出口累计同比增速为-0.9%，1—7月份进口累计同比增速更是低至-15%，贸易顺差主要是进口表现更差所致。此次汇率形成机制的完善有助于推动人民币汇率市场化定价，释放前期人民币贬值压力，提振出口，在消费、投资均缺乏新亮点的情况下，可以对经济起到边际改善的作用。
（二）缓解通缩压力
今年以来，我国CPI同比增速出现了一定程度的回升，但受大宗商品价格下跌的影响，PPI同比增速持续回落，已连续逾40个月呈负增长。从贸易结构上看，我国进口主要以中间投入品为主，此次人民币汇率贬值将会抬高中国进口中间品的价格，进而缓解PPI增速下行压力。在国内货币供应量和信贷增速有所回升的环境下，PPI增速的表现会逐步传导到CPI增速上。因此汇率贬值有助于提升PPI和CPI水平，且对PPI的影响更为直接。
（三）加速短期国际资本流动
伴随汇率形成机制的完善，短期人民币汇率出现跳跃式贬值，使得外汇市场成交量有所放大，资本流出较为明显，资金利率有所抬升。随着快速贬值预期的消除，资本流出压力会减弱，不过在一定时期内，外汇储备持续小幅减少仍将持续，资金面可能会保持边际收紧态势。但是资金面如果过于紧张，可能会导致国内金融市场波动风险加大，甚至会传导至终端融资成本。因此，中国人民银行会适时适度采取公开市场操作等措施，弥补外汇占款增长减缓甚至减少所形成的流动性缺口。
（四）有利于货币政策调控方式的转变
一般而言，固定汇率制度下，经济走弱、通胀偏低导致利率水平偏低，本币贬值会减缓国际资本流入本国的动力甚至出现国际资本净流出的局面，从而起到推升本国利率水平的效果。而在浮动汇率制度下，经济走弱、通胀偏低导致利率水平偏低，国际资本流出本国，本币贬值能提振经济增长和通胀水平，进而缓解利率下降压力。近年金融创新不断涌现，数量调控方式暴露出越来越多的弊端，我国利率水平波动性显著增强，且明显跟随国际利率水平波动。伴随汇率市场化、利率市场化进程的推进，央行将通过公开市场操作等方式引导利率水平，同时汇率能起到自动调节器的作用，以应对外部冲击对中国经济、金融的影响，减弱外部因素对利率的干扰。长期来看，汇改的推进也为货币政策逐渐由数量调控转向价格调控创造了条件。
作者单位：英大保险资产管理有限公司
责任编辑：刘颖 孙惠玲
关键词：人民币汇率中间价报价机制 汇率市场化 货币政策独立性
2015年8月11日，中国人民银行宣布为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。此次汇率改革是汇率形成机制关键且具有决定性的一步。外汇交易中心在确定中间价时，将更多参照做市商所报价格，使得中间价形成机制的市场化程度更高。新政推出后，2015年8月13日，人民币中间价、即期汇率分别报收6.4010元/美元、6.3990元/美元，较2015年8月10日分别快速贬值4.66%和3.05%，截至8月24日，人民币即期汇率稳定在6.4附近窄幅波动。
今年以来，人民币汇率中间价和前一日即期收盘价经常相差约900个基点，汇改新政出台之后，两者相差压缩至60个基点以内。笔者认为，除了关注人民币汇率大幅贬值的结果之外，更应该在中国经济及人民币国际化的大背景下理解人民币汇率中间价形成机制的完善过程，以便对人民币汇率的未来走势做出更为客观的判断。
汇改新政出台的背景及时机选择
（一）中国经济基本面
2008年，中国经济周期性回落，而美国次贷危机引起的全球经济危机却打乱了中国经济运行的自我调节机制。为应对全球经济危机，中国政府出台了强劲的财政、货币刺激政策，带来了新一轮的投资过热，投资与消费的结构失衡问题加剧。2010年，中国开始退出刺激政策。从2011年开始，产能过剩问题逐渐暴露，地方融资平台债务量增加，需求端却缺乏起色。经济走弱使得人民币汇率结束了前期单边升值的走势，汇率双向波动加剧。2014年下半年，一方面为降低社会融资成本，另一方面为倒逼经济结构改革，同时防止美元快速升值对我国金融市场造成过大的冲击，中国人民银行通过公开市场操作、降准降息等方式在国内市场投放流动性以降低国内融资成本，再通过外汇市场对冲，抑制人民币贬值压力。尤其是2015年3月份以来，人民币汇率基本保持平稳，在偏宽松货币政策的推动下，融资成本明显下行，但人民币贬值压力也有所集聚。因此，伴随着本次人民币中间价报价机制的完善，人民币跳跃式贬值具有经济层面的合理性，是对前期汇率偏离市场均衡的一种修正。
（二）人民币国际化
本次完善人民币汇率中间价报价机制符合人民币国际化的大趋势，是近期金融改革的一部分，而人民币汇率的贬值只是结果。
一国货币国际化是指该国货币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币。全国社保基金理事会前理事长戴相龙在第二届全球智库峰会上提出人民币国际化“三步走”的框架为：第一步，实现人民币计价结算功能，使人民币成为国际结算货币；第二步，扩大境内外合格投资者的数量，全面推进国际货币的双向流动，使人民币成为全球重要的投资货币；第三步，通过汇率、利率市场化等条件，使人民币成为国际储备货币。
2009年7月中国银行与11家境外银行签订跨境贸易人民币结算项下清算账户协议，标志着人民币国际地位从计价货币提升至结算货币。2015年一季度结算业务实现1.655万亿元，占中国全球贸易结算金额的27%，人民币国际化第一步走得坚实而稳定。2015年一季度人民币直接投资（外商直接投资和对外直接投资）结算金额2880亿元，同比上升49%，在跨境人民币结算金额中也有所上升。为进一步推进货币的双向流动，中国人民银行也采取了许多积极措施，2015年7月简化境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资银行间市场的申请程序为备案制，旨在扩大境外参与主体数量，让更多的境外机构参与中国市场。由此，人民币国际化第二步也在有条不紊地推进。
实现人民币国际化还需要开放的市场环境，包括人民币利率市场化、人民币自由兑换下的汇率市场化、完善的金融市场和成熟的金融机构、审慎的监管体系等。高度开放的市场环境有利于拓宽人民币获取途径，增强流动性，进而提高人民币被接受的程度和范围。开放市场环境下的各项要求相互关联、不可分割。如果利率定价非市场化，在人民币自由兑换的环境下，可能会诱发资本项目下的套利、投机行为，加剧国内资金利率的波动，进而造成汇率的不稳定。而汇率定价机制的市场化会减少人为干预条件下的金融失衡问题，有利于本国经济的长期稳定发展。同时，汇率定价的市场化会促进参与主体的多元化，有利于金融市场的发展。因此，汇率、利率等领域的市场化改革应交替推进，互相促进。
（三）时机的选择
周小川行长在今年4月份公开表示：目前人民币加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子的评估正在有序进行，中国也会加快自身改革推动这一进程。本次汇率改革符合入选SDR货币篮子的要求。更重要的是，汇率改革是中国实体经济发展和金融体系完善的内在需要，随着中国人民银行推出大额存单，利率市场化的推进已经行至尾声，而汇率形成机制市场化进程相对较慢。2014年以来，人民币汇率中间价日间波动率明显低于香港人民币汇率定盘价波动率，同时人民币即期汇率也与中间价差距较大，与香港人民币汇率定盘价却较为同步。此时完善汇率形成机制，推进人民币汇率中间价报价机制的市场化，有助于树立中间价的市场基准地位和权威性，同时也与利率市场化改革相辅相成。
此次汇率机制改革推出时点的选择也是中国人民银行基于开放经济环境各项约束条件下的权衡之举。一方面顺势而为，有助于释放前期的贬值压力，另一方面是应对未来美联储加息可能带来的冲击。随着美联储加息预期不断增强，倘若继续维持汇率中间价稳定，人民币贬值压力会进一步上升，必然会加大即期汇率与中间价的偏差，影响中间价的市场基准地位和权威性，同时加剧国际资本流出趋势，推升国内利率水平，甚至导致短期内中国金融市场的剧烈波动。 人民币汇率改革展望
当前，中国经济由高速增长向中高速增长转变，其具体表现形式就是产能过剩、债务压力，在向新均衡过渡期间，人民币汇率出现一定贬值压力。
2012年以来，钢铁、水泥、煤炭、有色等行业经历了比较痛苦的产能去化过程，产能过剩问题已经得到不同程度的缓解，但未来1—3年，产能过剩问题仍会制约中国经济。同时，第二产业在国内生产总值的比重持续下降，并已连续三年低于第三产业所占比重，第二产业低迷对于经济的负向拉动作用在减弱。此外，融资平台的债务问题也在有序解决当中。结合价格水平来看，中国经济目前已低于潜在增长水平，笔者认为中国经济已经接近中期底部区域。在度过痛苦的过渡期之后，经济增长有望在较高的水平上达到新的均衡状态，经济增速仍将高于其他大多数国家的水平。
从经济基本面角度出发，笔者认为未来几年人民币汇率仍会不时面临贬值压力，但是由于基本面已经接近中期底部区域并出现向好迹象，人民币汇率难以出现趋势性贬值的现象。因此，人民币汇率更多地会受短期因素的不同冲击而出现短暂波动，货币政策也将根据不同的短期冲击采取相应的对策。
短期来看，汇改仍面临几大风险：1）人民币汇率超调；2）短期国际资本快速流出中国；3）国内金融市场受到较大负面冲击；4）各国竞争性贬值。几大潜在风险之间还存在相互制约的因素，比如为了防止汇率出现超调，应通过提高利率水平抑制贬值预期，但如果利率上升过快又会对金融资产的估值产生较大负面影响，而金融资产的风险爆发反过来又会加速资本流出中国的进程，加大人民币汇率贬值的压力。这就对中国人民银行的货币政策制定提出了较高的要求，其需要权衡不同的风险因素，以便制定适当的应对措施。
总之，在经济基本面、金融市场基本稳定的前提下，汇率改革有望进一步推进，由市场力量来决定汇率，与利率市场化、完善的金融市场和成熟的金融机构、审慎的监管体系进程等方面的金融改革相辅相成，符合人民币国际化的大方向。
汇改对经济的影响
短期内，“8.11”汇改新政对国内经济增长及通胀水平有一定正向作用，但会增加目前货币政策的调控难度。不过从长期来看，汇率市场化的推进可以有效扩大货币政策的操作空间。
（一）提振外部需求
自2014年年中以来，随着美联储货币政策回归正常化，美元持续走强，人民币兑美元汇率保持稳定，而其他主要货币如欧元、日元、澳元都出现对美元的贬值，人民币有效汇率指数不断上升已经对中国出口产生了一定的负面影响。今年以来，我国贸易顺差持续稳定增加，出口绝对额与2014年同期基本保持一致，1—7月份出口累计同比增速为-0.9%，1—7月份进口累计同比增速更是低至-15%，贸易顺差主要是进口表现更差所致。此次汇率形成机制的完善有助于推动人民币汇率市场化定价，释放前期人民币贬值压力，提振出口，在消费、投资均缺乏新亮点的情况下，可以对经济起到边际改善的作用。
（二）缓解通缩压力
今年以来，我国CPI同比增速出现了一定程度的回升，但受大宗商品价格下跌的影响，PPI同比增速持续回落，已连续逾40个月呈负增长。从贸易结构上看，我国进口主要以中间投入品为主，此次人民币汇率贬值将会抬高中国进口中间品的价格，进而缓解PPI增速下行压力。在国内货币供应量和信贷增速有所回升的环境下，PPI增速的表现会逐步传导到CPI增速上。因此汇率贬值有助于提升PPI和CPI水平，且对PPI的影响更为直接。
（三）加速短期国际资本流动
伴随汇率形成机制的完善，短期人民币汇率出现跳跃式贬值，使得外汇市场成交量有所放大，资本流出较为明显，资金利率有所抬升。随着快速贬值预期的消除，资本流出压力会减弱，不过在一定时期内，外汇储备持续小幅减少仍将持续，资金面可能会保持边际收紧态势。但是资金面如果过于紧张，可能会导致国内金融市场波动风险加大，甚至会传导至终端融资成本。因此，中国人民银行会适时适度采取公开市场操作等措施，弥补外汇占款增长减缓甚至减少所形成的流动性缺口。
（四）有利于货币政策调控方式的转变
一般而言，固定汇率制度下，经济走弱、通胀偏低导致利率水平偏低，本币贬值会减缓国际资本流入本国的动力甚至出现国际资本净流出的局面，从而起到推升本国利率水平的效果。而在浮动汇率制度下，经济走弱、通胀偏低导致利率水平偏低，国际资本流出本国，本币贬值能提振经济增长和通胀水平，进而缓解利率下降压力。近年金融创新不断涌现，数量调控方式暴露出越来越多的弊端，我国利率水平波动性显著增强，且明显跟随国际利率水平波动。伴随汇率市场化、利率市场化进程的推进，央行将通过公开市场操作等方式引导利率水平，同时汇率能起到自动调节器的作用，以应对外部冲击对中国经济、金融的影响，减弱外部因素对利率的干扰。长期来看，汇改的推进也为货币政策逐渐由数量调控转向价格调控创造了条件。
作者单位：英大保险资产管理有限公司
责任编辑：刘颖 孙惠玲