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企业债券是企业融资的一种重要方式，在西方国家企业中发行债券融资通常是发行股票融资规模的３倍，但由于我国企业债券管理机构对企业债券发行主体及发行方式都有极其严格的限制，使得债券融资方式得不到重视。２００２年政府对企业债券发行的初步改革和即将出台的新的《企业债券管理条例》使人们对债券融资又有了新的认识。
一、企业债券改革的现状
对于中国的证券市场来说，一向“股热债冷”的局面似乎从２００２年开始发生了改变，到２００２年末我国已陆续发行了中国金茂债等１２种总额达３２５亿元的企业债券，发行规模比２００１年增加了一倍。与此同时还有诸如武钢集团，重庆城建投资公司等６家企业已通过审批在２００３年发行债券。（财经时报，２００３／０１／２５）而中国证券管理层也一再强调将加快发展企业债券，促进统一债券市场的形成。在这种情况下，许多经济学者也都乐观地预测要不了多久，企业债券就会和银行贷款和股市融资一样成为中国金融市场的主角。
迅速发展的企业债券市场必然引起一系列新的法规政策的出台，其中最引人关注的就是修订出台的《企业债券管理条例》。新条例将在三个方面有所突破：首先企业债券的发行方式将由过去的审批制变为核准制，进一步放宽企业债券发行主体的条件限制，重点把握发行人资格的审核，强化中介机构的职能；其次，放宽利率限制，利率定价逐步市场化，利率水平将由企业的信用状况、债券信用评级结果、市场环境、债券流动性等因素决定；三是放宽资金使用用途的限制。
这些对企业债券的改革措施无疑将会对企业的融资决策起到极大影响。影响企业融资决策的因素主要是企业融资的成本、财务风险、代理成本，因此本文就企业债券改革对此三方面的影响进行简要的分析。
二、企业债券改革对企业融资成本的影响
企业选择融资方式和确定资本结构通常以融资成本作为重要考虑因素，因为企业资本成本关系到企业未来经营收益。由于债券融资成本较低，而且债券利息具有抵税作用，因此在经济发达国家中企业通常将发行企业债券作为首选的融资方式。
随着企业债券的改革，新条例的出台，政府放宽债券发行主体的限制，使得更多的企业可以通过发行债券的方式筹集到资金。同时利率市场化使得债券融资成本具有灵活性，企业信用等级的高低直接影响到融资成本的高低，对于经营财务状况和信用较好的大型企业可以较低的利率从市场筹集资金，充分利用财务杠杆收益，提高经营者效益。相比之下，银行贷款的利率较高，使用限制也较多，此外还需提留一定比例的贷款补偿余额，因此实际成本要高得多。如２００２年４月２８日发行的１０年期金茂债券利率为４.２２％，而银行５年以上贷款利率为５.７６％，仅此一项在银行贷款利率维持不变的假设前提下，“中国金茂”融资１０亿元１０年间将节省成本５０００万元。除此之外，股票市场的逐步规范使得企业上市或者增发新股的审核制度更加严格，许多必须经过审核的材料和无疑增加了股权融资和再融资的难度和成本。而随着政府对企业债券的发行由审批制到核准制的转变，企业债券发行的手续将逐渐简化，使得债券发行费用也随之降低。由此可见，企业债券制度改革有利于完善企业融资手段，增加企业价值。
三、企业债券改革对企业筹资风险的影响
对于采用债券融资方式的企业来说，最大的筹资风险就是企业无法准时还本付息给企业带来的影响。企业债券一旦无法还本付息就会在投资人中遭受名誉损失，大量的投资者同时又是消费者，他们会减少对违约公司产品的需求，违约事实使企业很难进行再融资，使企业的财务状况陷入恶性循环中。而且企业债券市场信息披露会扩散到整个社会，相对于在银行体系下，企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失而言，企业发行债券面临的筹资风险及再筹资风险要大的多。
由于政策原因，过去发行债券的企业主要是交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业的大企业。这些企业一般都不缺乏融资渠道，因此其债券融资的目的主要是调整并改善企业的财务结构，因此其面临的筹资风险比较小。但随着债券发行方式的改革，许多一般企业甚至民营企业和中小企业也成为债券发行主体，这些企业发行债券的目的大多是补充经营资金的不足，以扩大生产经营规模，提高经济效益，因此其未来生产经营状况的不确定性较大，其面临的筹资风险也较大。
另一方面，政府对于企业债券年限和利率限制的放宽从某种程度上降低了企业的筹资风险。企业债券管理部门已经逐步放宽了对于企业债券年限的限制。从２００２年已发行的债券来看，已发行的企业债券中，长期债券发行规模占７７％，其中１５年期债券约占发行总额的５０％，这对于企业筹集长期资金极为有利。由于采用长期债券筹资，企业的利息费用在相当长的时期中将固定不变，不会对企业财务产生大幅度波动，同时，长期负债筹资面临的兑付风险降低，可以将资金用于长期投资，以增加企业经营收益。此外，利率市场化使得优秀企业的债券利率较低，企业负担的利息费用支出较少，因此企业发生破产的可能性也就越小。
四、企业债券改革对公司治理的影响
代理成本问题也是影响企业融资的一个因素。代理成本源于股东和经营管理者之间目标的不一致。企业发行股票对外融资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费，采取有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。
缓和管理人员与外部股东冲突的一种有效方式是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式筹集。因为负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。另外债务可以作为一种担保机制促使经营者努力工作，因为对于经营者来说要在较高的私人收益和较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间权衡。因此负债融资可被当作一种缓和股东和经营者冲突的激励机制。同时债券持有人为多数投资者，而银行贷款仅集中于一两家银行，如果企业不能償还债权人的债务，则与这些债权人进行再协商是非常困难的，企业可能被迫清算。所以在特定情况下，债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者，降低代理成本。
但是，目前我国企业普遍存在内部人控制，加剧了企业股权融资偏好的融资行为，股权融资成为最廉价的融资方式。股权融资不但不会影响经营者对企业的控制，反而比债权融资更利于经营管理者。造成这种现象的主要原因在于我国政策法规不完善，缺乏有效的偿债保障机制。
新条例对企业信用评价制度和企业偿债担保制度方面进行了改革。在放宽了企业发行主体范围的同时，强化了中介机构的职能，对于拟进入债券市场的企业信用状况会加以严格审核和评价，同时对企业的各种会计信息披露也会加强管理。从２００２年发行的企业债券来看，信用评级均为ＡＡＡ级，而担保人大多选择商业银行，且以四大国有商业银行为主。这对于加强事前的保障机制是十分有利的。在建立有效的偿债保证机制下，企业债券市场就为企业利用融资的激励机制解决代理问题提供了条件。
（作者单位：中南财经政法大学）
一、企业债券改革的现状
对于中国的证券市场来说，一向“股热债冷”的局面似乎从２００２年开始发生了改变，到２００２年末我国已陆续发行了中国金茂债等１２种总额达３２５亿元的企业债券，发行规模比２００１年增加了一倍。与此同时还有诸如武钢集团，重庆城建投资公司等６家企业已通过审批在２００３年发行债券。（财经时报，２００３／０１／２５）而中国证券管理层也一再强调将加快发展企业债券，促进统一债券市场的形成。在这种情况下，许多经济学者也都乐观地预测要不了多久，企业债券就会和银行贷款和股市融资一样成为中国金融市场的主角。
迅速发展的企业债券市场必然引起一系列新的法规政策的出台，其中最引人关注的就是修订出台的《企业债券管理条例》。新条例将在三个方面有所突破：首先企业债券的发行方式将由过去的审批制变为核准制，进一步放宽企业债券发行主体的条件限制，重点把握发行人资格的审核，强化中介机构的职能；其次，放宽利率限制，利率定价逐步市场化，利率水平将由企业的信用状况、债券信用评级结果、市场环境、债券流动性等因素决定；三是放宽资金使用用途的限制。
这些对企业债券的改革措施无疑将会对企业的融资决策起到极大影响。影响企业融资决策的因素主要是企业融资的成本、财务风险、代理成本，因此本文就企业债券改革对此三方面的影响进行简要的分析。
二、企业债券改革对企业融资成本的影响
企业选择融资方式和确定资本结构通常以融资成本作为重要考虑因素，因为企业资本成本关系到企业未来经营收益。由于债券融资成本较低，而且债券利息具有抵税作用，因此在经济发达国家中企业通常将发行企业债券作为首选的融资方式。
随着企业债券的改革，新条例的出台，政府放宽债券发行主体的限制，使得更多的企业可以通过发行债券的方式筹集到资金。同时利率市场化使得债券融资成本具有灵活性，企业信用等级的高低直接影响到融资成本的高低，对于经营财务状况和信用较好的大型企业可以较低的利率从市场筹集资金，充分利用财务杠杆收益，提高经营者效益。相比之下，银行贷款的利率较高，使用限制也较多，此外还需提留一定比例的贷款补偿余额，因此实际成本要高得多。如２００２年４月２８日发行的１０年期金茂债券利率为４.２２％，而银行５年以上贷款利率为５.７６％，仅此一项在银行贷款利率维持不变的假设前提下，“中国金茂”融资１０亿元１０年间将节省成本５０００万元。除此之外，股票市场的逐步规范使得企业上市或者增发新股的审核制度更加严格，许多必须经过审核的材料和无疑增加了股权融资和再融资的难度和成本。而随着政府对企业债券的发行由审批制到核准制的转变，企业债券发行的手续将逐渐简化，使得债券发行费用也随之降低。由此可见，企业债券制度改革有利于完善企业融资手段，增加企业价值。
三、企业债券改革对企业筹资风险的影响
对于采用债券融资方式的企业来说，最大的筹资风险就是企业无法准时还本付息给企业带来的影响。企业债券一旦无法还本付息就会在投资人中遭受名誉损失，大量的投资者同时又是消费者，他们会减少对违约公司产品的需求，违约事实使企业很难进行再融资，使企业的财务状况陷入恶性循环中。而且企业债券市场信息披露会扩散到整个社会，相对于在银行体系下，企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失而言，企业发行债券面临的筹资风险及再筹资风险要大的多。
由于政策原因，过去发行债券的企业主要是交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业的大企业。这些企业一般都不缺乏融资渠道，因此其债券融资的目的主要是调整并改善企业的财务结构，因此其面临的筹资风险比较小。但随着债券发行方式的改革，许多一般企业甚至民营企业和中小企业也成为债券发行主体，这些企业发行债券的目的大多是补充经营资金的不足，以扩大生产经营规模，提高经济效益，因此其未来生产经营状况的不确定性较大，其面临的筹资风险也较大。
另一方面，政府对于企业债券年限和利率限制的放宽从某种程度上降低了企业的筹资风险。企业债券管理部门已经逐步放宽了对于企业债券年限的限制。从２００２年已发行的债券来看，已发行的企业债券中，长期债券发行规模占７７％，其中１５年期债券约占发行总额的５０％，这对于企业筹集长期资金极为有利。由于采用长期债券筹资，企业的利息费用在相当长的时期中将固定不变，不会对企业财务产生大幅度波动，同时，长期负债筹资面临的兑付风险降低，可以将资金用于长期投资，以增加企业经营收益。此外，利率市场化使得优秀企业的债券利率较低，企业负担的利息费用支出较少，因此企业发生破产的可能性也就越小。
四、企业债券改革对公司治理的影响
代理成本问题也是影响企业融资的一个因素。代理成本源于股东和经营管理者之间目标的不一致。企业发行股票对外融资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费，采取有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。
缓和管理人员与外部股东冲突的一种有效方式是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式筹集。因为负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。另外债务可以作为一种担保机制促使经营者努力工作，因为对于经营者来说要在较高的私人收益和较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间权衡。因此负债融资可被当作一种缓和股东和经营者冲突的激励机制。同时债券持有人为多数投资者，而银行贷款仅集中于一两家银行，如果企业不能償还债权人的债务，则与这些债权人进行再协商是非常困难的，企业可能被迫清算。所以在特定情况下，债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者，降低代理成本。
但是，目前我国企业普遍存在内部人控制，加剧了企业股权融资偏好的融资行为，股权融资成为最廉价的融资方式。股权融资不但不会影响经营者对企业的控制，反而比债权融资更利于经营管理者。造成这种现象的主要原因在于我国政策法规不完善，缺乏有效的偿债保障机制。
新条例对企业信用评价制度和企业偿债担保制度方面进行了改革。在放宽了企业发行主体范围的同时，强化了中介机构的职能，对于拟进入债券市场的企业信用状况会加以严格审核和评价，同时对企业的各种会计信息披露也会加强管理。从２００２年发行的企业债券来看，信用评级均为ＡＡＡ级，而担保人大多选择商业银行，且以四大国有商业银行为主。这对于加强事前的保障机制是十分有利的。在建立有效的偿债保证机制下，企业债券市场就为企业利用融资的激励机制解决代理问题提供了条件。
（作者单位：中南财经政法大学）