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【摘要】本文通过可转债的特点的介绍，依据可转债具有的债性和股性的双重性质，从上市公司业绩操纵动机以及上市公司在可转债规则条款背后的动机两个方面进行投资策略的研究，最终分别给出了在不同情况下套利的投资策略。
【关键词】可转债 动机驱动 套利 投资策略
一、可转债概述
可转债，又称可转换公司债券，是指在规定期限内持有人有权利但无义务按约定价格转换成发行公司股票的债券。因此，可转债投资人可以选择将可转债持有至到期，以获得本金和利息的收益；抑或选择在约定时间内将可转债转换为股票，以获取股利或资本利得。作为一种金融衍生品，可以简单的将可转债理解为普通债券和标的股票看涨期权的结合，因此被投资界称为能够保证本金的股票。
二、可转债投资基本方法
我国的可转债与国外的可转债的规则具有较大差异，国外的规则相比而言更为成熟，在我国发行的可转债通常附带美式看涨期权、回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权。国内目前股权融资通常受到较严的监管，因此我国上市公司通常利用可转债来代替股权融资，以期望可转债持有这最终能够将其转为公司股票，而不是上市公司到期还本付息。当上市公司股票价格处于较低水平时，发行可转债的上市公司一般会向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩来将股价抬高至转股价之上，最终促成可转债持有者转股。此外，对于选取发行公司而言，因为大盘股波动较小，而小盘股波动性大，对利好信息更为敏感，因此行业内投资者普遍认为小盘可转债公司的操纵性更强。
（一）基于上市公司业绩操纵动机套利
可转债发行和持有期间，上市公司具有较强的操纵动机对公司业绩和股价进行操纵。在可转债发行前，上市公司具有较好的业绩表现能够为上市公司在发行利率上面赢得较大的优势，能够以较低的票面利率来募集更多的资金。因此，上市公司可能会存在盈余管理，粉饰报表业绩、选择固定时机披露利好消息等现象。由于存在此类动机，上市公司发行完毕可转债之后的一段时间，上市公司的股票可能会缺乏上涨的动力，市场表现较为疲软。
（二）基于可转债条款规则套利
发行可转债的上市公司普遍不愿意到期偿还可转债的本金和利息，因此可转债的投资者可依据可转债的一些特殊条款（例如特别向下修订转股价条款、回售条款）等规则和股价走势等公开信息进行条套利。常见的条款套利方法主要是针对可转债的下修转股价条款和回售保护条款。
1.股票价格下降满足向下修正转股价条款或股票价格长时间低于转股价，可考虑买入可转债或发行公司股票。可转债市场上某支可转债向下修正转股价条款如下所述“在存续期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%…”，因此，当该只可转债对应股票价格持续低于转股价80%时，上市公司便可能向下调整转股价，或通过其他手段诸如发布利好消息以刺激股票价格上涨至转股价80%以上，避免向下调整转股价。如果股票价格较长时间远低于转股价时，可转债发行的上市公司为了促使可转债持有人顺利转股，也会宣布向下调整转股价。因此，无论以上哪一种情形发生，均表明可转债或股票价格将会出现上涨。如果能够提前买入可转债或股票，那么短期将获得较高可能的盈利。
2.股票满足回售保护条件或即将满足回售保护条款，可买入可转债或发行公司股票。可转债市场上某支可转债的回售条件为“在回售期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%…”，当该支可转债对应的股票价格持续低于转股价70%时，发行方为了避免发生回售现象，便产生了操纵股价的动机。发行人可能通过公布利好消息等手段刺激股票价格回升到转股价70%以上，也可能直接下调转股价。利用各种方式刺激股价回升意味着可以提前买入股票进行套利，与此同时发行公司股票的上涨也会带动可转债价格的上涨，在这种情况下，投资者可以提前买入可转债进行套利。
（三）其他可能出现的套利
在可转债存续期间，发行方决定何时促使债转股具有较高的不确定性。解决这个问题可以有一下两种方式。第一种方法可以利用模型对公司将触碰向下修正条款的概率进行预测，此时模型中应考虑的因素包括：大股东持券情况、大股东持股比例、可转债的稀释比例、可转债的价内外程度以及上市公司的偿债能力等，针对预测的结果进行评价，最终选取预测修正概率较高的可转债进行投资；第二种方法可以判断上市公司对业绩及信息披露进行操纵来促成股价上涨的动机，此时上市公司往往难以通过修正转股价来促成转股，比如公司股价远低于净资产，此时可以考虑的因素有：回售条款是否接近被触发、可转债的存续期限、可转债的价内外程度、大股东的股权性质、大股东的资源情况等，此时的投资策略是选择操纵动机较强的公司股票或可转债进行投资，等待公司释放业绩及利好。
参考文献
[1]王冬年，丁玉霞，刘晓敏.可转债转股价向下修正条款解析[J].会计之友，2010（1）：92-94.
[2]刘娥平，刘春.盈余管理、公司治理与可转债绩效滑坡[J].管理科学，2011（10）：78-88.
[3]黄昌闽.可转债市场投资策略研究，硕士学位论文.北京， 清华大学经济与管理学院，2008.
[4]陈守红.可转换债券投融资—理论与实务.上海财经大学出版社，2005：25-30.
【关键词】可转债 动机驱动 套利 投资策略
一、可转债概述
可转债，又称可转换公司债券，是指在规定期限内持有人有权利但无义务按约定价格转换成发行公司股票的债券。因此，可转债投资人可以选择将可转债持有至到期，以获得本金和利息的收益；抑或选择在约定时间内将可转债转换为股票，以获取股利或资本利得。作为一种金融衍生品，可以简单的将可转债理解为普通债券和标的股票看涨期权的结合，因此被投资界称为能够保证本金的股票。
二、可转债投资基本方法
我国的可转债与国外的可转债的规则具有较大差异，国外的规则相比而言更为成熟，在我国发行的可转债通常附带美式看涨期权、回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权。国内目前股权融资通常受到较严的监管，因此我国上市公司通常利用可转债来代替股权融资，以期望可转债持有这最终能够将其转为公司股票，而不是上市公司到期还本付息。当上市公司股票价格处于较低水平时，发行可转债的上市公司一般会向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩来将股价抬高至转股价之上，最终促成可转债持有者转股。此外，对于选取发行公司而言，因为大盘股波动较小，而小盘股波动性大，对利好信息更为敏感，因此行业内投资者普遍认为小盘可转债公司的操纵性更强。
（一）基于上市公司业绩操纵动机套利
可转债发行和持有期间，上市公司具有较强的操纵动机对公司业绩和股价进行操纵。在可转债发行前，上市公司具有较好的业绩表现能够为上市公司在发行利率上面赢得较大的优势，能够以较低的票面利率来募集更多的资金。因此，上市公司可能会存在盈余管理，粉饰报表业绩、选择固定时机披露利好消息等现象。由于存在此类动机，上市公司发行完毕可转债之后的一段时间，上市公司的股票可能会缺乏上涨的动力，市场表现较为疲软。
（二）基于可转债条款规则套利
发行可转债的上市公司普遍不愿意到期偿还可转债的本金和利息，因此可转债的投资者可依据可转债的一些特殊条款（例如特别向下修订转股价条款、回售条款）等规则和股价走势等公开信息进行条套利。常见的条款套利方法主要是针对可转债的下修转股价条款和回售保护条款。
1.股票价格下降满足向下修正转股价条款或股票价格长时间低于转股价，可考虑买入可转债或发行公司股票。可转债市场上某支可转债向下修正转股价条款如下所述“在存续期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%…”，因此，当该只可转债对应股票价格持续低于转股价80%时，上市公司便可能向下调整转股价，或通过其他手段诸如发布利好消息以刺激股票价格上涨至转股价80%以上，避免向下调整转股价。如果股票价格较长时间远低于转股价时，可转债发行的上市公司为了促使可转债持有人顺利转股，也会宣布向下调整转股价。因此，无论以上哪一种情形发生，均表明可转债或股票价格将会出现上涨。如果能够提前买入可转债或股票，那么短期将获得较高可能的盈利。
2.股票满足回售保护条件或即将满足回售保护条款，可买入可转债或发行公司股票。可转债市场上某支可转债的回售条件为“在回售期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%…”，当该支可转债对应的股票价格持续低于转股价70%时，发行方为了避免发生回售现象，便产生了操纵股价的动机。发行人可能通过公布利好消息等手段刺激股票价格回升到转股价70%以上，也可能直接下调转股价。利用各种方式刺激股价回升意味着可以提前买入股票进行套利，与此同时发行公司股票的上涨也会带动可转债价格的上涨，在这种情况下，投资者可以提前买入可转债进行套利。
（三）其他可能出现的套利
在可转债存续期间，发行方决定何时促使债转股具有较高的不确定性。解决这个问题可以有一下两种方式。第一种方法可以利用模型对公司将触碰向下修正条款的概率进行预测，此时模型中应考虑的因素包括：大股东持券情况、大股东持股比例、可转债的稀释比例、可转债的价内外程度以及上市公司的偿债能力等，针对预测的结果进行评价，最终选取预测修正概率较高的可转债进行投资；第二种方法可以判断上市公司对业绩及信息披露进行操纵来促成股价上涨的动机，此时上市公司往往难以通过修正转股价来促成转股，比如公司股价远低于净资产，此时可以考虑的因素有：回售条款是否接近被触发、可转债的存续期限、可转债的价内外程度、大股东的股权性质、大股东的资源情况等，此时的投资策略是选择操纵动机较强的公司股票或可转债进行投资，等待公司释放业绩及利好。
参考文献
[1]王冬年，丁玉霞，刘晓敏.可转债转股价向下修正条款解析[J].会计之友，2010（1）：92-94.
[2]刘娥平，刘春.盈余管理、公司治理与可转债绩效滑坡[J].管理科学，2011（10）：78-88.
[3]黄昌闽.可转债市场投资策略研究，硕士学位论文.北京， 清华大学经济与管理学院，2008.
[4]陈守红.可转换债券投融资—理论与实务.上海财经大学出版社，2005：25-30.