社会财富从不动产向金融资产的转移并非一蹴而就。房地产作为国民经济的支柱型行业，即便是告别“黄金时代”进入“白银时代”，在“资产荒”中也依然存在结构性机会。房地产金融工具就是一个承接这种长周期转移的角色。
　　2015年11月12日，光大安石首席执行官潘颖接受了《证券市场周刊》的专访。这家房地产基金在“黄金时代”用8年时间做到了国内行业的金字塔顶尖。出道自国家外储资产管理部门、信奉自上而下投资逻辑与长期配置理念的潘颖表示，光大安石未来将会谨慎地走向一个不动产跨境资产管理平台。
　　在潘颖看来，房地产依靠粗放式开发与销售赚钱的时代结束之后，游戏规则变成了通过运营能力提升利润，诸如大数据分析、线下与线上互动、提升服务水平、运用资产证券化工具都是全方位改造传统商业地产的手段。而权衡风险与收益之后，房地产金融亦是有所为有所不为。
　　房地产金融要挣运营的钱
　　《证券市场周刊》：如何对现存的各类房地产金融产品进行分类？
　　潘颖：可以从现金流来源的角度看。像我们的基金主要是持有商业地产项目，靠租金收入产生现金流。有一些金融产品对应项目本身是有销售的，通过开发销售产生现金流作为还款来源。还有一些产品是相当于经营性物业抵押的模式，用成熟的物业作为抵押物来借款，其还款模式主要是靠再融资。其他的由于不符合规定或者杠杆比例不合要求，可能使用信托或资管来作为开发资金的补充，未来再通过销售提供还款来源。大概就是这么几种。
　　《证券市场周刊》：龙头房地产开发商正在向轻资产运营转型，寻求脱手物业，为何房地产基金反而越来越多地持有物业？
　　潘颖：持有分为不同的模式。如果资产是在资产负债表内，就是一个重资产的持有模式。但我们不是用自有资金而是采取基金的形式来持有。未来我们会把这些基金持有的资产通过资产证券化的方式在资本市场转让。
　　《证券市场周刊》：如何看待中国房地产行业景气下行和房地产基金在其中的机会？
　　潘颖：房地产有很多不同的业态和产品。比如住宅里面分为刚需型和改善型住宅;工业地产包括例如物流和产业园;商业地产又分别包括零售、购物中心、写字楼等;另外还有文化产业。这些不同业态会有各自的周期。房地产的资本密集特征又跟利率、市场流动性有着密切的关系。因此，在大的下行周期里就要把握这些规律和细分行业周期做投资。
　　房地产基金的核心竞争力应该是统一管理的模式。其实对于想转型的房地产公司来说，它们就是渴望从重资产转向轻资产模式。比如万达，它不是不做购物中心了，而是希望继续设计、开发、运营、管理这些购物中心，但只是输出管理服务，由其他投资人来持有这些购物中心。
　　房地产企业转型就要降低负债率，或者它们有一些优质资产因为运营问题没有形成收入或需要一段时间培育才能形成收入，但被迫出售这些资产，这对房地产基金来说是一个机会。
　　《证券市场周刊》：房地产基金在选择一个开发商合作伙伴时，会考虑哪些核心因素？
　　潘颖：以我们的角度而言，我们看重的是合作伙伴的核心竞争力，而不是体量和规模。
　　比如重庆英利，英利比不上龙湖和金科这些重庆本土大开发商的体量，但它的优势是定位比较高端，在核心区和核心地段开发持有这些优质资产，能吸引重要的、国际性的企业总部设在里面。上海嘉宝是我们另一个合作伙伴。它们是做一线城市的新城，也在朝着轻资产的模式转型，在住宅开发管理、特别是在改善型住宅方面，它的经验不输一些大型高端房企。
　　用大数据分析来做运营
　　《证券市场周刊》：以光大安石为例，房地产基金如何去对项目个案风险进行防范呢？
　　潘颖：我们对项目进行动态的评估，发现收益率低于预期就进行即时的调整。首先要分析原因，是市场因素还是我们自己的因素。如果是市场的因素，作为一个投资人肯定要承担市场风险。如果是进入市场时的估计过于乐观了，那么我们就要做一个判断：是要调整价格来实现现金销售，还是持有一段时间、暂缓一下开发的节奏并根据市场变化做出后续调整。另外，我们做未来项目敏感性分析时，就可能对市场调整的幅度做更保守的估计。如果是我们自己团队定位或是执行的问题，我们会对团队做调整。
　　《证券市场周刊》：在中长期看来，随着经济下行，未来居民收入和消费水平增长面临变数。如何评估宏观风险对商业地产项目收益的影响？
　　潘颖：首先，经济下行是不可否认的事实，但房地产依然会是国民经济发展中的支柱行业。中国各地的情况差异很大，所以我们的做法是具体项目具体分析。
　　然后就是如何靠运营能力赚钱了。比如分析商业地产定位，周边是什么样的消费群体就决定了什么样的定位。另外，定位也由规划面积来决定，比如一个5、6万方的购物中心和一个12万方的购物中心定位是完全不同的。从拿地到定位，到设计，再到最后招商运营，后期不断地调整租户，这是一整套系统工程。
　　比如我们刚接手重庆观音桥“大融城”的时候它是个烂尾楼，但现在改造完了在我们的运营下，平均日人流在8万人，2014年它的营业额已经达到13亿元。当然也有客观因素，重庆房地产市场本身比较健康，当地商业氛围好，消费增长也非常快。
　　《证券市场周刊》：您刚才提到客流量和营业额数据，商业地产项目如何提高将客流转化为消费者的比率呢？
　　潘颖：我们现在是靠对大数据分析来改善运营，提高效益。我们通过科技系统抓取人流数据，对诸如年龄层次、性别比例、平均逛店铺的频率、餐饮消费的频率、在每一家品牌店逗留的时间等因素进行分析。这里的工作量非常大。 　　比如一个特定的消费者逛某家品牌店，一个月来了三到四次，我们就要求这个店的新品上市频率更快一些，否则就满足不了顾客，无法提高转化率。再比如一家餐饮，顾客一个月来三次四次，那餐厅菜品各方面的情况也要有创新。
　　《证券市场周刊》：商业地产运营者如何看待来自线上消费的冲击？
　　潘颖：以我们商业地产项目的大数据分析，我们会了解到哪些品牌受电商冲击比较大，哪些品牌的消费者更注重体验和感受，去做必要的调整。
　　但更重要的是，我认为线上线下未来肯定要相互结合，而不是你死我活的说法。美国的电商排行榜除了亚马逊之外，其他的电商全是基于实体，像梅西百货、沃尔玛这些大的实体店同时占据了电商的前列。而亚马逊现在也开设了线下店铺。
　　互联网只是一种手段，一个交易的平台，它提高交易效率，提高透明度，减少交易成本。消费需要体验，有一些消费是网上代替不了的，特别像餐饮、儿童用品，还有一些潮品。另外被忽视的是服务水平，中国的购物中心因为服务差因而给人的消费体验太差，特别是传统百货。举一个极端的例子，日本很多家庭经营的、面积很小的零售店铺还存在，就是因为他们给人的体验特别好。消费者不仅买到一个物品，更重要的是得到某种服务。这也是为什么在国外电商没有像国内电商这么火爆的原因。所以，随着实体服务水平的提高，互动体验的改善，实体会有它的发展空间。
　　《证券市场周刊》：房地产基金的投向是否会有一些“雷区”？
　　潘颖：这需要具体项目具体分析。硬性约束方面，你要看具体的还款来源，项目的位置、项目的价值、能否覆盖你的投资成本。另外是谁在操盘、谁在运营、谁在管理，这些软实力也很重要。
　　总的来看，我们对酒店抱有比较审慎的态度。酒店业主关心入住率，而为了提高入住率，需要聘请国际上的酒店管理集团，因为它们有庞大的网络优势。但如果酒店要接入酒店管理集团的网络，使用品牌，就需要按照酒店管理集团的要求投资改造。作为业主承担投资风险，酒店管理集团运营得好皆大欢喜，但如果运营不好，则是业主承担风险，酒店管理集团还会收取固定的管理费。
　　这是普遍的商业模式决定的。所以对于酒店，在我们没有形成核心竞争力之前，投资会比较审慎一些。
　　获取房地产的配置价值
　　《证券市场周刊》：商业地产如何在物业的流动性和物业整体价值的完整性两者之间取得平衡？
　　潘颖：我们是不认同把商业地产进行切割销售这种模式的。这个模式下没办法统一运营和管理，如您所说也会降低项目本身的价值，这恰恰是我们非常担心发生的事情。
　　作为有金融基因的企业，我们拥有资金成本低期长的优势。像我们通过地产基金来持有的上海“大融城”项目，是“7+1+1”的年限规划。所以，我们有足够长的时间去持有资产，等到资产产生稳定或者是达到我们预期的现金流收益水平再去处置，而不刻意去追求短期流动性。
　　《证券市场周刊》：房地产基金参与资产证券化有什么要点？
　　潘颖：通过房地产资产证券化转化成新的轻资产的模式会是一个趋势。但这里有一个前提条件就是资产得是收益型不动产（Income Property），不能拿一块地或者一个在建工程来做资产证券化。
　　目前很多房企想做资产证券化，但它们并不持有收益型不动产。很多人看重万科的开发量和销售金额，这些数字比长实、新鸿基等香港的地产商还要高很多倍，但现金流收益方面万科并不如后者。这是因为万科做的是大规模的住宅开发销售，并不持有这些优质的资产。
　　很多房地产公司由于资本市场的压力要降低资产负债率，在这种情况下我们利用在金融方面的优势收购、运营和持有这些资产，最后通过资产证券化的形式来实现收益，这是我们参与的方向。
　　《证券市场周刊》：REITs作为海外主要的资产证券化形式，目前在我国有哪些障碍？
　　潘颖：现在障碍主要是在交易过程中产生的税收问题。因为把一个资产装到一个特殊目的公司里面去做REITs的话，按国内税法的规定，交易的发生和所有权转移会征收，甚至会让整个交易在财务上变得不值得，这是最大的问题。当然现在有各种各样的方式来对冲税务风险，但毕竟缺乏明确的规定。这也就是为什么说现在REITs主要还是取决于监管部门推动的力度。
　　《证券市场周刊》：光大安石做海外房地产投资采取什么样的策略？
　　潘颖：母公司光大控股是一个跨境的资产管理平台，光大安石也要做一个跨境的不动产资产管理平台。我们在海外的投资目前主要是从资产配置的角度来考虑的。我们原来人民币资产多，如果未来人民币汇率还有贬值压力，海外配置需求增加，我们就要做一些调整。
　　投资本身是一个风险收益的平衡。有一些开发商在海外拿地，打算复制国内的模式，但我们觉得在目前来说这样复制还不是很成熟，所以现在海外第一步就只做资产配置。从风险的角度来说，我们承担不了海外开发和运营的风险，只愿意承担资产本身的市场风险。所以，我更愿意收购那些成熟的物业。
　　从国别看，海外目前主要还是在美国。我们在海外的第一单投资是跟KKR合作的一个基金，在旧金山、洛杉矶、圣地亚哥和盐湖城持有18栋单一租户写字楼的产品组合，现金收益率在4%以上。虽然欧洲从资产配置的角度说也有吸引力，但人民币对欧元还是升值的，所以对冲汇率风险还会产生一些成本。
　　《证券市场周刊》：我知道您有一段管理外储资产的职业经历很特别。能否谈一谈这对后来的投资生涯有什么样的影响？
　　潘颖：我在外汇管理总局工作了六年，三年在北京总部，三年在当时初创的香港华安公司。这一段的经历让我真正体会到了一种资产配置的视野。
　　当时我们作为国家外汇储备资产管理的一线团队，会先理解对宏观和利率走势判断，接下来再做对资产的配置。而且因为有美元、马克、日元、英镑，也有固定收益、股票、另类投资，怎样做到币种的合理配置，怎样做到跨资产类别的合理配置，让我学到了很多。
　　所以，反过来我们做房地产基金的时候，我们内部实际上也是这样，是在运用自上而下的分析手段。先根据对宏观经济走势的判断制定策略，再根据这些策略制定一些具体投资的方案。整个是这样一套投资的逻辑。
　　这个逻辑对我的帮助很大，其意义在于并不局限于看某一笔交易。我们那时候说，“你是一个投资组合经理（portfolio manager），不是交易员（trader）”——交易员是短线的，比如我买卖了一只债券是赚钱还是赔钱了，但如果你是投资组合经理，你做投资配置的时候是要看得比较长远的。