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政策调控导致的当前经济的短暂调整，我们认为不必过于担心。从小周期看，从去年四季度开始，经济从过热趋于正常；从大周期的角度看，我们仍然认为2011年是中国进入新一轮上升周期的开始，一方面是基于企业的投资周期，另一方面是基于中国特殊的政治周期。
严厉调控导致经济短暂下滑
导致此次经济调整的原因，我们认为主要有以下几方面：信贷紧缩、历史上最严厉的地产调控以及4万亿投资项目的结束。
对比2009、2010以及2011年1-2月份的信贷投放量可以发现，今年前两月信贷投放量明显低于前两年的同期水平，货币政策处于偏紧状态。货币政策的持续偏紧，导致M1的增速出现大幅下滑，尤其是进入2011年以来，前两个月的下滑幅度明显加大。而研究表明，工业增加值与M1增速密切相关，随着货币政策的持续紧缩，流动性的收紧对经济的影响将会逐渐显现。
另外，历史上最严厉的房地产调控，将使当前房地产以及房地产相关产业链面临更加严峻的环境，由此导致的房地产投资的下滑，可能会对经济前景造成冲击。
房地产销售面积增速领先房地产投资增速大约6个月左右，随着限购政策的持续，房地产销售面积的下滑时大概率事件，从1-2月公布的数据看，这种趋势越来越明显。
此外，房地产销售面积的下滑会导致与房地产相关的消费品的下滑，研究发现，汽车、建筑材料、家用电器和音像器材的销售增速与房地产销售面积增速密切相关，1-2月份这三大类产品的销售增速下滑明显，很大程度上是受地产销售下滑的影响。
最后，房地产销售增速的下滑将导致土地出让收入的下降，地方政府财政收入的下降，可能会影响投资和经济表现。
危机过后投入的4万亿，相关的投资项目在去年已经完工，为此发改委等部门多次到地方督查项目的完工情况。短期内，4万亿投资项目结束，而十二五期间的项目尚未全面开工，由此可能出现投资的空档期，出现投资增速的回落。1-2月份新开工项目计划投资额增速为-23.6%，一度引发市场对未来投资的担心。
调整之后将向上
我们分析，此次经济的调整时间比较短，调整之后将再次向上，原因有四：第一，世界经济维持向好格局，出口表现不错；第二，通胀风险过后政策会进入稳定期；第三，十二五项目的逐渐开工；第四，保障性住房的开工。
尽管地缘政治、欧债危机尚未完全消失，但是不可否认的是，世界经济总体环境不错。IMF在1月份将全球经济增速由10月份的4.2%上调至4.5%，将发达经济体增速从1.6%上调至2.5%，美国经济增速也从2.3%上调至3%。
此外，作为领先指数的美国制造业PMI指数，在2月份达到61.4，创2004年5月以来的新高。而中国出口与美国PMI密切相关，这预示中国出口在2011年还会有不错的表现，预计出口增速在20%左右。
今年上半年宏观调控的重点还是控通胀，但是控制通胀并不是不要增长，温家宝总理在两会上就明确表示宏观政策防止出现滞胀，可见政府当局还是非常关注增长。根据我们的判断，今年上半年通胀压力最大，因此上半年紧缩力度最大，在2季度末和3季度初通胀稳定之后，紧缩压力将有所降低。从历史上看，2004年和2007-2008年的两轮高通胀时期，随着物价的回落，政策也趋于稳定。
当前货币乘数已经处于历史低位，M2增速目标基本达到，2月M2增速为15.7%，略低于调控目标16%，在此情况下，持续紧缩的必要性也有所降低。
此外，直接融资渠道的开拓也有利于缓解资金压力。从央行公布的数据看，贷款占全社会融资总量的比重总体上呈现下降趋势，直接融资渠道的发展和完善，将直接提升直接融资的比例，减少全社会对贷款的过度依赖，同时缓解资金压力。
今年作为十二五规划的开局之年，并不缺乏投资。从公布的数据看，各省、各领域的投资动辄上千亿、上万亿，虽然十二五规划我们强调的是经济发展的质量而不再是经济发展的速度，温家宝总理也明确提出十二五时期GDP增速目标降至7%，但是不可否认的是短期内地方政府的投资冲动还是很强烈的，下半年随着通胀得到控制，国家调控政策进入稳定期，信贷变动相对宽松，十二五项目相继开工，带动经济结束调整再次向上。
2011年将建设保障性住房1000万套，将在相当程度上抵消商品投资下降的不利影响。
按照政府公开的说法，1000万套保障性住房将投资大约1.3-1.4万亿，按照我们地产研究员估计，这部分保障性住房投资大约占全年房地产投资的22%。从增速来看，保障性住房投资增速为72%，而商品房投资增速大约为10%，加权平均得到的2011年全社会房地产投资增速约为19%。
2011年投资增速预计为23.6%
我们预计，2011年投资增速预计为23.6%，虽然比去年有所回落，但是增速仍然较高。从具体结构看，房地产投资增速预计为18%，比去年回落15.2个百分点；制造业投资增速基本保持稳定，预计为25%；受十二五项目开工的带动，基础设施投资增速有所加快，预计为21.1%；受益于国家转型的目标，以及促进服务业发展相关措施的带动，服务业投资增速比去年加快，预计为29%。
从总投资走势以及结构看，可能比较类似于2005年，全年的投资保持稳定，而房地产投资增速回落，但非房地产投资表现不错。虽然房地产调控政策的持续，房地产销售面积的下滑将带动房地产投资回落，这将在下半年逐渐有所体现。
从各省市公布的今年的GDP增长目标和投资目标看，当前地方的投资冲动还是很强烈，2011年绝大多数的地方政府制定的GDP增速在10%以上，而投资增速目标在20%以上，尤其是中西部地区目标增速水平明显高于东部地区。鉴于以上判断，我们预计今年GDP增长10%左右，虽然低于十一五时期平均11.2%的高水平，但是基本相当于过去30年的平均水平。
从季度环比看，受国家宏观调控的影响，1-2季度的GDP环比年率将比去年四季度有所回落，下半年随着通胀得到控制，政策进入稳定期，十二五项目和保障性住房的全面开工带动GDP环比年率拐头向上。
从GDP季度同比看，考虑到基数因素影响，前三季度预计维持逐季向上的走势，四季度出现小幅回落。1-4季度GDP增速预计分别为9.7%、9.5%、10.6%和10.4%。
（作者系申银万国证券研究所首席宏观分析师）
严厉调控导致经济短暂下滑
导致此次经济调整的原因，我们认为主要有以下几方面：信贷紧缩、历史上最严厉的地产调控以及4万亿投资项目的结束。
对比2009、2010以及2011年1-2月份的信贷投放量可以发现，今年前两月信贷投放量明显低于前两年的同期水平，货币政策处于偏紧状态。货币政策的持续偏紧，导致M1的增速出现大幅下滑，尤其是进入2011年以来，前两个月的下滑幅度明显加大。而研究表明，工业增加值与M1增速密切相关，随着货币政策的持续紧缩，流动性的收紧对经济的影响将会逐渐显现。
另外，历史上最严厉的房地产调控，将使当前房地产以及房地产相关产业链面临更加严峻的环境，由此导致的房地产投资的下滑，可能会对经济前景造成冲击。
房地产销售面积增速领先房地产投资增速大约6个月左右，随着限购政策的持续，房地产销售面积的下滑时大概率事件，从1-2月公布的数据看，这种趋势越来越明显。
此外，房地产销售面积的下滑会导致与房地产相关的消费品的下滑，研究发现，汽车、建筑材料、家用电器和音像器材的销售增速与房地产销售面积增速密切相关，1-2月份这三大类产品的销售增速下滑明显，很大程度上是受地产销售下滑的影响。
最后，房地产销售增速的下滑将导致土地出让收入的下降，地方政府财政收入的下降，可能会影响投资和经济表现。
危机过后投入的4万亿，相关的投资项目在去年已经完工，为此发改委等部门多次到地方督查项目的完工情况。短期内，4万亿投资项目结束，而十二五期间的项目尚未全面开工，由此可能出现投资的空档期，出现投资增速的回落。1-2月份新开工项目计划投资额增速为-23.6%，一度引发市场对未来投资的担心。
调整之后将向上
我们分析，此次经济的调整时间比较短，调整之后将再次向上，原因有四：第一，世界经济维持向好格局，出口表现不错；第二，通胀风险过后政策会进入稳定期；第三，十二五项目的逐渐开工；第四，保障性住房的开工。
尽管地缘政治、欧债危机尚未完全消失，但是不可否认的是，世界经济总体环境不错。IMF在1月份将全球经济增速由10月份的4.2%上调至4.5%，将发达经济体增速从1.6%上调至2.5%，美国经济增速也从2.3%上调至3%。
此外，作为领先指数的美国制造业PMI指数，在2月份达到61.4，创2004年5月以来的新高。而中国出口与美国PMI密切相关，这预示中国出口在2011年还会有不错的表现，预计出口增速在20%左右。
今年上半年宏观调控的重点还是控通胀，但是控制通胀并不是不要增长，温家宝总理在两会上就明确表示宏观政策防止出现滞胀，可见政府当局还是非常关注增长。根据我们的判断，今年上半年通胀压力最大，因此上半年紧缩力度最大，在2季度末和3季度初通胀稳定之后，紧缩压力将有所降低。从历史上看，2004年和2007-2008年的两轮高通胀时期，随着物价的回落，政策也趋于稳定。
当前货币乘数已经处于历史低位，M2增速目标基本达到，2月M2增速为15.7%，略低于调控目标16%，在此情况下，持续紧缩的必要性也有所降低。
此外，直接融资渠道的开拓也有利于缓解资金压力。从央行公布的数据看，贷款占全社会融资总量的比重总体上呈现下降趋势，直接融资渠道的发展和完善，将直接提升直接融资的比例，减少全社会对贷款的过度依赖，同时缓解资金压力。
今年作为十二五规划的开局之年，并不缺乏投资。从公布的数据看，各省、各领域的投资动辄上千亿、上万亿，虽然十二五规划我们强调的是经济发展的质量而不再是经济发展的速度，温家宝总理也明确提出十二五时期GDP增速目标降至7%，但是不可否认的是短期内地方政府的投资冲动还是很强烈的，下半年随着通胀得到控制，国家调控政策进入稳定期，信贷变动相对宽松，十二五项目相继开工，带动经济结束调整再次向上。
2011年将建设保障性住房1000万套，将在相当程度上抵消商品投资下降的不利影响。
按照政府公开的说法，1000万套保障性住房将投资大约1.3-1.4万亿，按照我们地产研究员估计，这部分保障性住房投资大约占全年房地产投资的22%。从增速来看，保障性住房投资增速为72%，而商品房投资增速大约为10%，加权平均得到的2011年全社会房地产投资增速约为19%。
2011年投资增速预计为23.6%
我们预计，2011年投资增速预计为23.6%，虽然比去年有所回落，但是增速仍然较高。从具体结构看，房地产投资增速预计为18%，比去年回落15.2个百分点；制造业投资增速基本保持稳定，预计为25%；受十二五项目开工的带动，基础设施投资增速有所加快，预计为21.1%；受益于国家转型的目标，以及促进服务业发展相关措施的带动，服务业投资增速比去年加快，预计为29%。
从总投资走势以及结构看，可能比较类似于2005年，全年的投资保持稳定，而房地产投资增速回落，但非房地产投资表现不错。虽然房地产调控政策的持续，房地产销售面积的下滑将带动房地产投资回落，这将在下半年逐渐有所体现。
从各省市公布的今年的GDP增长目标和投资目标看，当前地方的投资冲动还是很强烈，2011年绝大多数的地方政府制定的GDP增速在10%以上，而投资增速目标在20%以上，尤其是中西部地区目标增速水平明显高于东部地区。鉴于以上判断，我们预计今年GDP增长10%左右，虽然低于十一五时期平均11.2%的高水平，但是基本相当于过去30年的平均水平。
从季度环比看，受国家宏观调控的影响，1-2季度的GDP环比年率将比去年四季度有所回落，下半年随着通胀得到控制，政策进入稳定期，十二五项目和保障性住房的全面开工带动GDP环比年率拐头向上。
从GDP季度同比看，考虑到基数因素影响，前三季度预计维持逐季向上的走势，四季度出现小幅回落。1-4季度GDP增速预计分别为9.7%、9.5%、10.6%和10.4%。
（作者系申银万国证券研究所首席宏观分析师）