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希腊当地债券市场股票的急剧抛售,曾一度使两年期债券收益率远高于20%,5月2日,欧盟与IMF最终共同通过了对希腊财政支持的救助计划。整个救助计划总额达到1100亿欧元,其中,300亿欧元来自IMF,其余800亿欧元由欧元区国家承担。该方案将在三年内逐步完成。在接下来的两年内,该计划将充分满足希腊的财政需要—预算赤字和到期债务。同时,对于希腊,欧洲央行已暂停执行希腊主权债券作为合格抵押品的最低信用评级要求,以此来维护希腊的银行体系。
作为回应,希腊也同意一项财政紧缩方案。此方案打算今年内将赤字与GDP比例从2009年的13.6%减至8.1%, 2011年减至7.6%,2012年减至6.5%, 2013年减至4.9%, 最终2014年减至安全的3%以下。2009年赤字的为8%,不含利息支付的基础财政收支实现正增长应出现在2013年。
此救助方案看似能够纾缓近几个星期投资者们的众多担忧。此计划规模相当大,包括更多现实的宏观经济假设。之前的救助计划设想GDP相对较小幅度的下跌,而此次预计2010年缩减4%,2011年收缩2.6%,到2012年,经济增长仍远低于1.1%。
然而,市场最初的反应远非积极。希腊债券收益在最初的倾斜之后再次上升,其中两年期债券收益率超过15%,10年期债券收益率也刚低于10%。这意味着投资者继续面临着某些违约或重组的高风险。最近几天,其他欧元区“边缘”国家,如西班牙和葡萄牙,也有所上升。
首先,由于德国和其他欧元区国家的政治反对派的干扰,对于此项计划能否走下去或者会不会脱轨,都有着挥之不去的担心。同时,人们还担心希腊无法坚持这项计划。鉴于该方案设想的经济衰退规模,这种担忧是可以理解的。今年1月份已高达11%的失业率很可能会继续飙涨到15%~16%。公务员的工资和就业正开始急剧紧缩。对此项救助计划的抗议也已经出现—在面对社会动乱时,希腊当局可能无法“坚持到底”。
另一个因素苦恼着市场的因素是债务清算。新的协议尽管在2010年将赤字占GDP的比重骤减5%左右,但实际上是将比率推回到两年前的微低于《马斯特里赫特条约》规定的比率底限水平—3%。随着更疲软的实际GDP增长和可能的价格紧缩,这意味着债务和GDP 比率直到2013年都会继续恶化,最高时可达GDP的150%左右,见图7所示。这甚至比20世纪90年代的比利时和意大利最差时还要高,意味着即使平均利率成本从如今的水平骤降,利息偿还的巨大压力仍不断增加。在平均利率为5%时,年利率支付可达到GDP的7.5%,远远超过了名义GDP增长,要求希腊要在多年内有着大规模的基本盈余来防止债务的恶性循环。根据如今的市场收益率,利率费用可达到GDP的12%以上。
因此,市场不断担心债券持有者迟早会遭受重大损失。信贷评级机构也谨慎处理与此项新“交易”有关的活动,对希腊对此计划的坚持度采取“观望”态度,因为评级机构看到,重建中期偿还能力所要面临的挑战仍很巨大。
违约:仍有可能!
如果此项救助计划失败,可能出现的结果会是什么?一种可能性为,希腊尝试组织“自愿的”债务重组,而债权人着手将短期债务交换成长期资产。这样的一个交易也能降低票面利息的支付,也许会减省债券的票面价值。然而,为了大幅度减弱希腊的债务问题,如此的交换条款在某种程度上对投资者不利,投资者或不会接受。要是希腊被迫实施这种掉期,这就会被称做“强制交换”(forced exchange)—从法律上讲,即违约。
更极端地,希腊选择直接违约。对于希腊来说,此选择的益处在于:这会减轻约承担的约占GDP5%的利息负担,大幅填补希腊预算缺口。然而,由于不含利息支付的原始赤字约为GDP的8%,仍留有大片空缺。这片空缺怎样才能填补?假如违约,希腊将无法吸引国外市场对其债券的兴趣。考虑到外国投资者近几年来购买希腊近2/3的债券发行量,这会是一个很严重的问题。国内投资者也可能不愿意购买大量新发国债。即使仍旧能够获得IMF的资金,但是不久,这些资金就不足以填补资金缺口。
最后,所谓“核选择”('nuclear' option)是指希腊违约并退出欧元区。这对希腊来说无疑是风险巨大的一步。尽管“核选择”能够使希腊通过铸币税为其赤字融资并为银行提供支持,但是这也能够带来通胀率的飙升,导致大规模的财政混乱。新发行货币与欧元和其他外国货币相比,价值可能会大跌,希腊有着外部债务的企业也可能面临着巨大的损失。假如工资指数化可以避免,尽管外部竞争力能够有所提高,但这又不能得以保证。从政治上来讲,这种做法也会有一个巨大的负面效应—会大大破坏希腊在近几十年努力为成为欧洲“主流”国家所做的努力。然而,尽管存在着这些缺点,这种选择是不能排除的。最终,这也许会被证明,对于希腊社会来说,这有可能是最可以接受的“坏选择”。
违约会殃及欧元区其他“周边”国家
对希腊之外的国家,尤其是欧元区其他“周边”国家来说,违约当然是一个坏消息。这些国家的情况到底有多脆弱?查看一下关于脆弱性一系列的指标(表2)就会发现,那些欧元区“周边”国家虽然没有一个国家像希腊那么糟糕,但是,所有这些国家都有着希腊债务问题的某些特征。
图8显示了欧元区的“周边国家”到期债券偿付的日程表。4月末,标准普尔将西班牙主权信用评级从AA+ 下调至AA。西班牙有着与希腊相似的基本预算赤字和外部债务负担。自加入欧元区以来,其竞争力累计损失(如实际有效汇率的升值所示)稍微有些大。但是尽管增长很快,政府债券负担仍低于希腊,利息偿还负担也是如此。4.2%的长期债券收益与其他周边国家相比仍旧相对较低。也许,近期西班牙最大的关注在于7月份将到期、总额达200多亿欧元的庞大的债务偿还。除非市场的紧张程度明显缓和,这对国内债券市场而言可能是非常严重的压点。
葡萄牙通常被认为欧元区仅比希腊好一点的的国家。财政方面,葡萄牙基本预算赤字要低很多,债务占GDP比重也都在欧元区平均水平左右,所以葡萄牙的情况并不那么严重。然而,主要的关注来自于对外部脆弱性的关注。自葡萄牙加入欧元区之后,实际汇率(RER)升值了10%以上,经常项目赤字也维持在GDP的10%以上。多年大量对外赤字使葡萄牙的外债负担高达GDP的200%以上。最近,标准普尔将葡萄牙信贷评级连降两级,降至A-,标普指出,葡萄牙财政存在着“结构性疲软”,经济也“无竞争力”。长期债券收益接近6%—如果这种水平持续一段时间,预计就会对经济的增长带来强大的负面影响。
虽说爱尔兰的基本预算赤字比希腊还要严重,但是尽管公共债务急剧上涨,与希腊相比还是要低很多。直到最近,预算问题通过一项主要的财政刺激计划的一大部分得以解决,这一计划获得了投资者的大量喝彩,但是近几天债券市场的价格行动表明严重的关切又产生了,这可能是由爱尔兰的外部头寸引发的。自1999年,实际有效汇率(REER)升值了将近30%,外债比率也高达GDP的1000%。然而,生产力的提高部分抵消了REER的上涨,债务数字主要是与外商直接投资相关联的公司间的贷款和一个全球化金融部门的债务的结果,实际上并不如表面看起来的那样可怕。
最后,我们来说说意大利。尽管在过去,意大利总是欧洲较薄弱的环节,但是如今,意大利却比其他“周边”国家要好许多。财政管理近几年来一直相对谨慎,因此尽管意大利的政府债务占GDP的比重仍高达100%以上,基本预算是接近平衡的。利息负担尽管不低,但由于意大利的短期融资需要,仍低于希腊水平。外部来说,在最近十年间,尽管竞争力有所丧失,像葡萄牙那么大规模的失衡并未产生多大作用。意大利较低的脆弱程度解释了为什么近几个星期其债券利差的上涨一直相对平静—投资者更多将意大利看做是“核心”而非“周边”国家。
倘若希腊出现了违约,庞大的市场压力看起来就不可避免地落在了其他较弱的周边国家,其中,葡萄牙也许风险最大。特别令人关切的是,如此的压力可能会推高当地的借贷成本,并引起预防性财政的大规模紧缩。如果希腊退出欧元区,前一种风险会更加严重,因此欧元区成员国建立一个先例并非不可改变—这就会有另一个风险溢价出现在这些“周边”国家的债券收益中,尤其是那些对外头寸较弱的国家。
令人担忧的是,对市场的担心也越来越多,而与其他“周边”欧元区国家积极发展不同,希腊的此项“交易”实际上可能是一个消极的暗号。鉴于救助计划的规模与面临的困难,可以说对其他国家类似的援助是不可能的,对西班牙来说尤其如此。对西班牙来说,要满足两年的融资需要将花费约3500亿欧元。将此安全网延伸至葡萄牙和爱尔兰也需要将近5000亿欧元的代价。对避免希腊近期出现违约的成本可能将增加其他地区的这个风险。
违约的影响:超越欧元区
希腊的违约也会对欧元区的一些银行带来蒙受重大损失的风险。虽不能获得受希腊债务影响的精确数据,但是2009年末国际清算银行的数据显示欧洲银行对希腊要求1290亿欧元的赔偿,这大部分应该是政府债券。在欧洲内部,尽管总额很可能到现在已有所降低,但是最大的影响来自法国(500亿欧元)、德国(310亿欧元)、英国(100亿欧元)以及荷兰(80亿欧元)。这意味着法国和德国数十亿美元的损失,尤其是假如希腊发生违约,情况更糟糕—这数十亿美元的损失也许相当于资本基础的5%左右—这会增加已经相当严重的、由贷款登记簿恶化和提高资本比率需要引起的资产负债表紧缩的压力。这反过来可能催生出更高的借贷成本,弱化欧元区“核心国家”的增长。如果违约蔓延至西班牙和意大利,所带来的影响就会更加严重,这是由于欧洲银行所持有的这两个国家的政府债券要比希腊的多很多。
假设希腊违约,很有可能出现广泛的财政传染效应。最初的牺牲品可能会是欧元,欧元最近几个星期与希腊事件联系密切,在一年内与美元的汇率第一次低至1.3。假设违约,我们可以预计出现抛售的自反应浪潮,可以预计对美元的汇率低至1.1~1.15。如果希腊违约并退出欧元区,我们可以预计更大幅度的汇率下调,欧元区的未来就会处于不确定的状态——如果证明对其他“周边”国家的传染影响够强,欧元兑美元的汇率就会最终为1。
希腊违约也会对全球金融体系带来重大冲击。除了可能比俄罗斯或阿根廷违约还要大的债务量,这会是“二战”以来“发达”国家的第一次违约。这就面临着引发全球股市大幅抛售的风险,会导致资产类别间更广泛的风险价差。通过“负财富效应”,这会对全球经济的复苏带来严重影响。而且,希腊拖欠会让人们质疑到目前为止作为一种资产类别的、“安全”的政府债券。除了会对公共财政疲软的弱小国家带来传染效应外,大的经济体似乎也难以避免,这些国家会寻求避免通过紧缩财政政策来更快地提升国内债券收益率。通过这种方式,希腊违约最终会损害全球经济增长前景。
因此,希腊当局避免出现违约的渴望是可以理解的。但是,从欧元区角度或从世界角度看,最理想的结果不一定是对希腊最好的选择—希腊非常棘手的紧缩需要巨大的救助来支撑。此外, IMF和欧盟救助计划的反应也为对援助努力来得是否太晚?市场似乎有些愤懑。希腊一些债务的重组未必是不可避免的,希腊当局也需要去考虑此次危机的备份战略。为防止传染到欧元区其他较弱的经济体,如债务担保、专用的资金流动线、甚至欧洲央行从欧元区“周边”债务直接购买等等有序的结构调整应该不得不考虑了。
作为回应,希腊也同意一项财政紧缩方案。此方案打算今年内将赤字与GDP比例从2009年的13.6%减至8.1%, 2011年减至7.6%,2012年减至6.5%, 2013年减至4.9%, 最终2014年减至安全的3%以下。2009年赤字的为8%,不含利息支付的基础财政收支实现正增长应出现在2013年。
此救助方案看似能够纾缓近几个星期投资者们的众多担忧。此计划规模相当大,包括更多现实的宏观经济假设。之前的救助计划设想GDP相对较小幅度的下跌,而此次预计2010年缩减4%,2011年收缩2.6%,到2012年,经济增长仍远低于1.1%。
然而,市场最初的反应远非积极。希腊债券收益在最初的倾斜之后再次上升,其中两年期债券收益率超过15%,10年期债券收益率也刚低于10%。这意味着投资者继续面临着某些违约或重组的高风险。最近几天,其他欧元区“边缘”国家,如西班牙和葡萄牙,也有所上升。
首先,由于德国和其他欧元区国家的政治反对派的干扰,对于此项计划能否走下去或者会不会脱轨,都有着挥之不去的担心。同时,人们还担心希腊无法坚持这项计划。鉴于该方案设想的经济衰退规模,这种担忧是可以理解的。今年1月份已高达11%的失业率很可能会继续飙涨到15%~16%。公务员的工资和就业正开始急剧紧缩。对此项救助计划的抗议也已经出现—在面对社会动乱时,希腊当局可能无法“坚持到底”。
另一个因素苦恼着市场的因素是债务清算。新的协议尽管在2010年将赤字占GDP的比重骤减5%左右,但实际上是将比率推回到两年前的微低于《马斯特里赫特条约》规定的比率底限水平—3%。随着更疲软的实际GDP增长和可能的价格紧缩,这意味着债务和GDP 比率直到2013年都会继续恶化,最高时可达GDP的150%左右,见图7所示。这甚至比20世纪90年代的比利时和意大利最差时还要高,意味着即使平均利率成本从如今的水平骤降,利息偿还的巨大压力仍不断增加。在平均利率为5%时,年利率支付可达到GDP的7.5%,远远超过了名义GDP增长,要求希腊要在多年内有着大规模的基本盈余来防止债务的恶性循环。根据如今的市场收益率,利率费用可达到GDP的12%以上。
因此,市场不断担心债券持有者迟早会遭受重大损失。信贷评级机构也谨慎处理与此项新“交易”有关的活动,对希腊对此计划的坚持度采取“观望”态度,因为评级机构看到,重建中期偿还能力所要面临的挑战仍很巨大。
违约:仍有可能!
如果此项救助计划失败,可能出现的结果会是什么?一种可能性为,希腊尝试组织“自愿的”债务重组,而债权人着手将短期债务交换成长期资产。这样的一个交易也能降低票面利息的支付,也许会减省债券的票面价值。然而,为了大幅度减弱希腊的债务问题,如此的交换条款在某种程度上对投资者不利,投资者或不会接受。要是希腊被迫实施这种掉期,这就会被称做“强制交换”(forced exchange)—从法律上讲,即违约。
更极端地,希腊选择直接违约。对于希腊来说,此选择的益处在于:这会减轻约承担的约占GDP5%的利息负担,大幅填补希腊预算缺口。然而,由于不含利息支付的原始赤字约为GDP的8%,仍留有大片空缺。这片空缺怎样才能填补?假如违约,希腊将无法吸引国外市场对其债券的兴趣。考虑到外国投资者近几年来购买希腊近2/3的债券发行量,这会是一个很严重的问题。国内投资者也可能不愿意购买大量新发国债。即使仍旧能够获得IMF的资金,但是不久,这些资金就不足以填补资金缺口。
最后,所谓“核选择”('nuclear' option)是指希腊违约并退出欧元区。这对希腊来说无疑是风险巨大的一步。尽管“核选择”能够使希腊通过铸币税为其赤字融资并为银行提供支持,但是这也能够带来通胀率的飙升,导致大规模的财政混乱。新发行货币与欧元和其他外国货币相比,价值可能会大跌,希腊有着外部债务的企业也可能面临着巨大的损失。假如工资指数化可以避免,尽管外部竞争力能够有所提高,但这又不能得以保证。从政治上来讲,这种做法也会有一个巨大的负面效应—会大大破坏希腊在近几十年努力为成为欧洲“主流”国家所做的努力。然而,尽管存在着这些缺点,这种选择是不能排除的。最终,这也许会被证明,对于希腊社会来说,这有可能是最可以接受的“坏选择”。
违约会殃及欧元区其他“周边”国家
对希腊之外的国家,尤其是欧元区其他“周边”国家来说,违约当然是一个坏消息。这些国家的情况到底有多脆弱?查看一下关于脆弱性一系列的指标(表2)就会发现,那些欧元区“周边”国家虽然没有一个国家像希腊那么糟糕,但是,所有这些国家都有着希腊债务问题的某些特征。
图8显示了欧元区的“周边国家”到期债券偿付的日程表。4月末,标准普尔将西班牙主权信用评级从AA+ 下调至AA。西班牙有着与希腊相似的基本预算赤字和外部债务负担。自加入欧元区以来,其竞争力累计损失(如实际有效汇率的升值所示)稍微有些大。但是尽管增长很快,政府债券负担仍低于希腊,利息偿还负担也是如此。4.2%的长期债券收益与其他周边国家相比仍旧相对较低。也许,近期西班牙最大的关注在于7月份将到期、总额达200多亿欧元的庞大的债务偿还。除非市场的紧张程度明显缓和,这对国内债券市场而言可能是非常严重的压点。
葡萄牙通常被认为欧元区仅比希腊好一点的的国家。财政方面,葡萄牙基本预算赤字要低很多,债务占GDP比重也都在欧元区平均水平左右,所以葡萄牙的情况并不那么严重。然而,主要的关注来自于对外部脆弱性的关注。自葡萄牙加入欧元区之后,实际汇率(RER)升值了10%以上,经常项目赤字也维持在GDP的10%以上。多年大量对外赤字使葡萄牙的外债负担高达GDP的200%以上。最近,标准普尔将葡萄牙信贷评级连降两级,降至A-,标普指出,葡萄牙财政存在着“结构性疲软”,经济也“无竞争力”。长期债券收益接近6%—如果这种水平持续一段时间,预计就会对经济的增长带来强大的负面影响。
虽说爱尔兰的基本预算赤字比希腊还要严重,但是尽管公共债务急剧上涨,与希腊相比还是要低很多。直到最近,预算问题通过一项主要的财政刺激计划的一大部分得以解决,这一计划获得了投资者的大量喝彩,但是近几天债券市场的价格行动表明严重的关切又产生了,这可能是由爱尔兰的外部头寸引发的。自1999年,实际有效汇率(REER)升值了将近30%,外债比率也高达GDP的1000%。然而,生产力的提高部分抵消了REER的上涨,债务数字主要是与外商直接投资相关联的公司间的贷款和一个全球化金融部门的债务的结果,实际上并不如表面看起来的那样可怕。
最后,我们来说说意大利。尽管在过去,意大利总是欧洲较薄弱的环节,但是如今,意大利却比其他“周边”国家要好许多。财政管理近几年来一直相对谨慎,因此尽管意大利的政府债务占GDP的比重仍高达100%以上,基本预算是接近平衡的。利息负担尽管不低,但由于意大利的短期融资需要,仍低于希腊水平。外部来说,在最近十年间,尽管竞争力有所丧失,像葡萄牙那么大规模的失衡并未产生多大作用。意大利较低的脆弱程度解释了为什么近几个星期其债券利差的上涨一直相对平静—投资者更多将意大利看做是“核心”而非“周边”国家。
倘若希腊出现了违约,庞大的市场压力看起来就不可避免地落在了其他较弱的周边国家,其中,葡萄牙也许风险最大。特别令人关切的是,如此的压力可能会推高当地的借贷成本,并引起预防性财政的大规模紧缩。如果希腊退出欧元区,前一种风险会更加严重,因此欧元区成员国建立一个先例并非不可改变—这就会有另一个风险溢价出现在这些“周边”国家的债券收益中,尤其是那些对外头寸较弱的国家。
令人担忧的是,对市场的担心也越来越多,而与其他“周边”欧元区国家积极发展不同,希腊的此项“交易”实际上可能是一个消极的暗号。鉴于救助计划的规模与面临的困难,可以说对其他国家类似的援助是不可能的,对西班牙来说尤其如此。对西班牙来说,要满足两年的融资需要将花费约3500亿欧元。将此安全网延伸至葡萄牙和爱尔兰也需要将近5000亿欧元的代价。对避免希腊近期出现违约的成本可能将增加其他地区的这个风险。
违约的影响:超越欧元区
希腊的违约也会对欧元区的一些银行带来蒙受重大损失的风险。虽不能获得受希腊债务影响的精确数据,但是2009年末国际清算银行的数据显示欧洲银行对希腊要求1290亿欧元的赔偿,这大部分应该是政府债券。在欧洲内部,尽管总额很可能到现在已有所降低,但是最大的影响来自法国(500亿欧元)、德国(310亿欧元)、英国(100亿欧元)以及荷兰(80亿欧元)。这意味着法国和德国数十亿美元的损失,尤其是假如希腊发生违约,情况更糟糕—这数十亿美元的损失也许相当于资本基础的5%左右—这会增加已经相当严重的、由贷款登记簿恶化和提高资本比率需要引起的资产负债表紧缩的压力。这反过来可能催生出更高的借贷成本,弱化欧元区“核心国家”的增长。如果违约蔓延至西班牙和意大利,所带来的影响就会更加严重,这是由于欧洲银行所持有的这两个国家的政府债券要比希腊的多很多。
假设希腊违约,很有可能出现广泛的财政传染效应。最初的牺牲品可能会是欧元,欧元最近几个星期与希腊事件联系密切,在一年内与美元的汇率第一次低至1.3。假设违约,我们可以预计出现抛售的自反应浪潮,可以预计对美元的汇率低至1.1~1.15。如果希腊违约并退出欧元区,我们可以预计更大幅度的汇率下调,欧元区的未来就会处于不确定的状态——如果证明对其他“周边”国家的传染影响够强,欧元兑美元的汇率就会最终为1。
希腊违约也会对全球金融体系带来重大冲击。除了可能比俄罗斯或阿根廷违约还要大的债务量,这会是“二战”以来“发达”国家的第一次违约。这就面临着引发全球股市大幅抛售的风险,会导致资产类别间更广泛的风险价差。通过“负财富效应”,这会对全球经济的复苏带来严重影响。而且,希腊拖欠会让人们质疑到目前为止作为一种资产类别的、“安全”的政府债券。除了会对公共财政疲软的弱小国家带来传染效应外,大的经济体似乎也难以避免,这些国家会寻求避免通过紧缩财政政策来更快地提升国内债券收益率。通过这种方式,希腊违约最终会损害全球经济增长前景。
因此,希腊当局避免出现违约的渴望是可以理解的。但是,从欧元区角度或从世界角度看,最理想的结果不一定是对希腊最好的选择—希腊非常棘手的紧缩需要巨大的救助来支撑。此外, IMF和欧盟救助计划的反应也为对援助努力来得是否太晚?市场似乎有些愤懑。希腊一些债务的重组未必是不可避免的,希腊当局也需要去考虑此次危机的备份战略。为防止传染到欧元区其他较弱的经济体,如债务担保、专用的资金流动线、甚至欧洲央行从欧元区“周边”债务直接购买等等有序的结构调整应该不得不考虑了。