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编者按：
对广大投资者而言，相对于股票市场，银行间债券市场通常被认为相对安全，可以充当资金的“避风港”。但作为金融市场的组成部分，其同样具有一定的风险性，更体现为宏观经济的“晴雨表”。
为使读者更深入地了解债市发展历程，本期“债市回忆录”通过顾2002年银行间债券市场曾呈现的火爆行情，以及行情大幅调整的过程，以回顾市场，反思债市风险，为后来者提供参考。
在人们普遍的印象中，债券市场走势平稳，不会像股市那样出现惊心动魄的行情。实际上，这仅仅是局外人的一种误解，作为市场的亲历者，下面我将带读者回到2001—2002年的银行间债券市场，回味那段时间的一些债市波澜。
资金宽裕的银行间市场
2001年，自6月份以后，央行人民币公开市场操作的方向主要转为投放基础货币，到当年年末累计净投放基础货币1842亿元，致使市场资金面呈现宽裕态势。银行间市场同业拆借利率、回购利率逐月缓降，债券回购月利率由年初的2.52%下降至年底的2.15%。
2002年，银行间市场资金宽裕的局面进一步加剧，银行间市场人民币同业拆借和债券回购交易的月加权平均利率分别由1月份的2.37%和2.14%，持续下跌至7月份的2.02%和1.95%。从2002年国债和政策性金融债发行利率来看，上半年呈现持续下降态势。
在政策层面，2002年2月21日，中国人民银行宣布降低金融机构存贷款利率，其中存款利率平均下调0.25个百分点，贷款利率平均下调0.5个百分点。此前央行已从1996年开始连续七次降息，由此出现史上跨度最长的降息周期，持续降息的效应在债市得到最后的累积。
债市牛市也疯狂？
市场加上乐观的预期，银行间债市终于出现史上第一个牛市高峰，相关疯狂的举动也开始上演。
首先看债券一级发行市场。2002年4月上旬发行的5年期记账式二期国债的发行利率为2.22%，比当时商业银行5年期名义存款利率2.79%低0.57个百分点，比扣除20%利息所得税后同期存款利率仍低约0.01个百分点。更为疯狂的行为出现在5月23日，当日财政部在银行间债券市场发行债市首只30年期长期国债—2002年记账式五期国债，招标利率上限为3.6%，机构哄抢的结果将票面利率打至2.90%。在此提醒大家注意，这是一款存续期限长达30年，跨若干经济周期的长期债券利率（此后若干年统计的30年期国债票面利率均值为4.10%）。30年超长期国债的发行，本意在于丰富国债市场品种结构，形成期限完备的国债市场基准利率曲线，但市场却给大家开了个玩笑。
监管部门显然意识到这种错位所蕴含的巨大市场风险，为此央行开始卖断现券，回笼基础货币。自2002年6月25日开始进行公开市场正回购操作，正回购的招标量根据外汇买入和基础货币情况确定，利率由所有40家公开市场业务一级交易商投标决定。2002年9月24日，央行将2002年6月25日至9月24日公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，实际是将商业银行持有的以央行持有债券为质押的正回购债权置换为信用的央行票据债权，转换票据总额1937.5亿元，为继续进行持续、大批量正回购操作创造了条件。2002年6月25日至12月10日，正回购共操作24次，累计回笼基础货币2467.5亿元。在央行的努力下，自2002年8月份开始，市场利率逐步回升。12月份，同业拆借和债券回购月加权平均利率分别回升至2.23%和2.31%，比低谷时期的7月份上升0.21和0.36个百分点。
记账式五期国债发行完毕后，于当年6月5日在银行间市场挂牌交易，交易方式为现券买卖和回购，同时作为公开市场业务回购交易工具。交易初期价格尚在面值附近震荡，随着资金面利率抬升和市场理性的逐步回归，很快该券出现了较大幅度的折价，报价在8月份跌至94.78元（对应利率为3.17%）。甚至在较长一段时间，出现交易无市的状况（2008年仅有8天有成交记录），买家报价甚至低至70多元，一级及二级市场投资者损失惨重。
货币市场利率的回升及市场参与者对长期国债投资风险预期的上升，导致2002年随后发行的债券利率出现了明显回升。比如12月初发行的7年期记账式十五期国债利率为2.93%，比6月初发行的同期限品种利率上升了0.93个百分点。
2001—2002年6月间，应该界定为是在前期持续宽松货币政策刺激下的一个债市牛市小高峰。在债券二级市场，我们以01国开17债（债券代码：010217）为例，来看其价格变化：该券2001年11月下旬价格为100.01元，到2002年6月底达到112.43元，短短7个月升幅达到12.42%。可不要小看这样的涨幅，这是在银行间债券市场，参与者是以商业银行为主的金融机构，资金实力雄厚。以前述01国开17债为例，若投资1亿元，7个月后就可获得1242万元投资利润，收益是相当可观的。
关于债市风险的思考
所以综合来看，银行间债市的风险或者说波动并不亚于股市，特别是在一对一询价机制下，交易对手的差异性还不够，交易撮合的连续性欠缺，在市场出现异动时，容易造成不成交、一边倒的市场格局，市场风险反而被放大。
今天，我们在这里回顾11年前银行间债市的一段波澜，其实是想警醒大家：既然是市场，就存在“集体无意识”的可能，在市场剧变的时刻，这种现象被一再重演，而或许只有真正的智者，才能洞悉市场机会。在债券市场，唯一可靠的判断标准就是收益率（当然包含其背后蕴含的风险因素）。
作者单位：西安银行研发部
责任编辑：印颖 夏宇宁
对广大投资者而言，相对于股票市场，银行间债券市场通常被认为相对安全，可以充当资金的“避风港”。但作为金融市场的组成部分，其同样具有一定的风险性，更体现为宏观经济的“晴雨表”。
为使读者更深入地了解债市发展历程，本期“债市回忆录”通过顾2002年银行间债券市场曾呈现的火爆行情，以及行情大幅调整的过程，以回顾市场，反思债市风险，为后来者提供参考。
在人们普遍的印象中，债券市场走势平稳，不会像股市那样出现惊心动魄的行情。实际上，这仅仅是局外人的一种误解，作为市场的亲历者，下面我将带读者回到2001—2002年的银行间债券市场，回味那段时间的一些债市波澜。
资金宽裕的银行间市场
2001年，自6月份以后，央行人民币公开市场操作的方向主要转为投放基础货币，到当年年末累计净投放基础货币1842亿元，致使市场资金面呈现宽裕态势。银行间市场同业拆借利率、回购利率逐月缓降，债券回购月利率由年初的2.52%下降至年底的2.15%。
2002年，银行间市场资金宽裕的局面进一步加剧，银行间市场人民币同业拆借和债券回购交易的月加权平均利率分别由1月份的2.37%和2.14%，持续下跌至7月份的2.02%和1.95%。从2002年国债和政策性金融债发行利率来看，上半年呈现持续下降态势。
在政策层面，2002年2月21日，中国人民银行宣布降低金融机构存贷款利率，其中存款利率平均下调0.25个百分点，贷款利率平均下调0.5个百分点。此前央行已从1996年开始连续七次降息，由此出现史上跨度最长的降息周期，持续降息的效应在债市得到最后的累积。
债市牛市也疯狂？
市场加上乐观的预期，银行间债市终于出现史上第一个牛市高峰，相关疯狂的举动也开始上演。
首先看债券一级发行市场。2002年4月上旬发行的5年期记账式二期国债的发行利率为2.22%，比当时商业银行5年期名义存款利率2.79%低0.57个百分点，比扣除20%利息所得税后同期存款利率仍低约0.01个百分点。更为疯狂的行为出现在5月23日，当日财政部在银行间债券市场发行债市首只30年期长期国债—2002年记账式五期国债，招标利率上限为3.6%，机构哄抢的结果将票面利率打至2.90%。在此提醒大家注意，这是一款存续期限长达30年，跨若干经济周期的长期债券利率（此后若干年统计的30年期国债票面利率均值为4.10%）。30年超长期国债的发行，本意在于丰富国债市场品种结构，形成期限完备的国债市场基准利率曲线，但市场却给大家开了个玩笑。
监管部门显然意识到这种错位所蕴含的巨大市场风险，为此央行开始卖断现券，回笼基础货币。自2002年6月25日开始进行公开市场正回购操作，正回购的招标量根据外汇买入和基础货币情况确定，利率由所有40家公开市场业务一级交易商投标决定。2002年9月24日，央行将2002年6月25日至9月24日公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，实际是将商业银行持有的以央行持有债券为质押的正回购债权置换为信用的央行票据债权，转换票据总额1937.5亿元，为继续进行持续、大批量正回购操作创造了条件。2002年6月25日至12月10日，正回购共操作24次，累计回笼基础货币2467.5亿元。在央行的努力下，自2002年8月份开始，市场利率逐步回升。12月份，同业拆借和债券回购月加权平均利率分别回升至2.23%和2.31%，比低谷时期的7月份上升0.21和0.36个百分点。
记账式五期国债发行完毕后，于当年6月5日在银行间市场挂牌交易，交易方式为现券买卖和回购，同时作为公开市场业务回购交易工具。交易初期价格尚在面值附近震荡，随着资金面利率抬升和市场理性的逐步回归，很快该券出现了较大幅度的折价，报价在8月份跌至94.78元（对应利率为3.17%）。甚至在较长一段时间，出现交易无市的状况（2008年仅有8天有成交记录），买家报价甚至低至70多元，一级及二级市场投资者损失惨重。
货币市场利率的回升及市场参与者对长期国债投资风险预期的上升，导致2002年随后发行的债券利率出现了明显回升。比如12月初发行的7年期记账式十五期国债利率为2.93%，比6月初发行的同期限品种利率上升了0.93个百分点。
2001—2002年6月间，应该界定为是在前期持续宽松货币政策刺激下的一个债市牛市小高峰。在债券二级市场，我们以01国开17债（债券代码：010217）为例，来看其价格变化：该券2001年11月下旬价格为100.01元，到2002年6月底达到112.43元，短短7个月升幅达到12.42%。可不要小看这样的涨幅，这是在银行间债券市场，参与者是以商业银行为主的金融机构，资金实力雄厚。以前述01国开17债为例，若投资1亿元，7个月后就可获得1242万元投资利润，收益是相当可观的。
关于债市风险的思考
所以综合来看，银行间债市的风险或者说波动并不亚于股市，特别是在一对一询价机制下，交易对手的差异性还不够，交易撮合的连续性欠缺，在市场出现异动时，容易造成不成交、一边倒的市场格局，市场风险反而被放大。
今天，我们在这里回顾11年前银行间债市的一段波澜，其实是想警醒大家：既然是市场，就存在“集体无意识”的可能，在市场剧变的时刻，这种现象被一再重演，而或许只有真正的智者，才能洞悉市场机会。在债券市场，唯一可靠的判断标准就是收益率（当然包含其背后蕴含的风险因素）。
作者单位：西安银行研发部
责任编辑：印颖 夏宇宁